2024年5月货币金融数据点评：M1创新低的背后？

事件： 6月14日，央行公布5月货币金融数据：新增人民币贷款8100亿元左右、同比少增近4000亿元；新增社融2.1万亿元、同比多增近5000亿元；社融存量增速8.4%、较上月回升0.1个百分点；M2同比7%、较上月回落0.2个百分点。 M1走低或因阶段性冲击、不必过度悲观，财政端加力或支撑经济延续修复 M1同比增速创新低、或受高息揽储行为纠偏的阶段性冲击有关。5月，M1同比较上月回落2.8个百分点至-4.2%，其中，单位活期存款增速较上月回落3.4个百分点至-7.1%、为主要拖累项。单位活期存款走低，或与高息揽储受约束下，部分企业低息贷款、高息存款的套利行为受限，部分存款或与贷款同步收缩，及部分存款“搬家”等有关。 除阶段性冲击外，M1下探也一定程度反映实体信心尚待进一步修复。经济温和复苏背景下，信心容易出现反复，企业生产投资行为相对谨慎，资金活化度偏低、从而拖累M1。相互印证的是，企业端融资相对偏弱、票据延续“冲量”，5月票据融资超3500亿元、占企业端信贷近半成，连续第3个月同比多增。 部分金融总量指标对经济指示意义有所下降，不必就单个数据波动过度担忧。拉长维度来看，伴随金融深化和经济结构转型，金融规模指标与经济发展相关性正逐步减弱。此前一季度货政报告中也曾释放信号，经济结构转型、房地产供求关系变化和直接融资发展下，信贷需求会出现“换挡”；当下更需关注资金使用效率、适配高质量发展。 相较于金融总量指标，近年经济运行节奏与财政支出更密切相关；伴随财政加力，经济修复仍将延续。前4月政府债券发行节奏偏慢，对经济修复的影响只是节奏问题。5月已有加快迹象，例如，5月政府债券融资1.2万亿元、占新增社融近6成。伴随财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复（详情参见《经济修复的斜率？》、《地产新开工，传递“积极”信号？》）。 常规跟踪：实体需求偏弱、尤其是居民端，财政稳信用突出 社融受政府债券支撑，信贷明显偏弱。5月，新增社融2.1万亿元、同比多增近5000亿元。其中，政府债券融资超 1.2万亿元、占新增社融比重6成左右。新增人民币贷款8100亿元左右、处近10年同期低位。新增人民币贷款同比减少超3成至8100亿元左右、处近10年同期低位。企业债券同比改善、与低基数有关，其他分项变化不大。 信贷低迷、主因居民端拖累。5月，新增居民贷款750亿元左右，同比少增超2700亿元、占信贷同比缩量的7成左 右。其中，新增居民中长贷510亿元左右、处2009年以来同期低位，或与地产销售依然偏弱等有关。新增居民短贷 240亿元左右、仅为去年同期规模的12%左右，创历史同期新低。 企业端融资也相对偏弱、票据延续“冲量”。5月，企业贷款整体少增近1100亿元左右，其中，企业中长贷同比少增近2700亿元、与高基数有关；企业短贷延续为负至-1200亿元左右、为历史同期新低；票据融资超3500亿元、占企 业端信贷近半成，同比多增超3100亿元、连续第3个月同比多增。 M1创新低、M2延续回落。5月，M1回落2.8个百分点至-4.2%、受单位活期存款拖累明显，M2同比回落0.2个百分点至7%，分项中，企业、居民存款同比双双减少，非银存款同比多增超8300亿元、或与存款“搬家”有关，财政存款同比多增超5200亿元、指向财政发力有待进一步加码。 风险提示 政策落地效果不及预期。 内容目录 1、M1创新低的背后？3 2、常规跟踪：实体需求偏弱、尤其是居民端，财政稳信用逐渐突出5 风险提示7 图表目录 图表1：M1进一步下探至历史低位3 图表2：5月单位活期存款为有数据来历史同期最低3 图表3：4月以来货基规模回升3 图表4：存款“搬家”现象较为突出3 图表5：企业家信心尚在低位徘徊4 图表6：票据延续“冲量”4 图表7：财政支出“主导”经济修复节奏4 图表8：广义财政支出与工业生产的关联度强化4 图表9：新增万亿国债项目投向5 图表10：对应“万亿国债”的水利管理、环保投资扩张5 图表11：5月，社融分项数据情况（亿元）5 图表12：5月，信贷分项数据情况（亿元）6 图表13：5月，居民中长贷处历史低位6 图表14：商品房成交延续低位6 图表15：5月，企业中长贷同比少增、与高基数有关7 图表16：票据融资延续高位7 图表17：5月，M1、M2双双回落7 图表18：5月，存款分项变化7 1、M1创新低的背后？ M1同比增速创新低、或受高息揽储行为纠偏的阶段性冲击有关。5月，M1同比较上月回落2.8个百分点至-4.2%，其中，单位活期存款增速较上月回落3.4个百分点至-7.1%、为主要拖累项。单位活期存款走低，或与高息揽储受约束下，部分企业低息贷款、高息存款的套利行为受限，部分存款或与贷款同步收缩，及部分存款“搬家”等有关。 同比增速(剔除春节因素) 图表1：M1进一步下探至历史低位图表2：5月单位活期存款为有数据来历史同期最低 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -10% 15,000 (亿元) 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -15,000 M1M0单位活期存款 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 5月新增单位活期存款 图表3：4月以来货基规模回升图表4：存款“搬家”现象较为突出 (万亿份) (%) 20公募基金份额及其变化 18 16 14 12 10 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 8 9 70 607 505 403 301 20-1 10 -3 0 -5 2024-04 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 -10 1.6 (万亿元) (万亿份) 1.1 0.6 0.1 -0.4 -0.9 -1.4 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 货基存量债基存量货基增速(右轴)债基增速(右轴)新增存款新增债基+货基份额(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 除阶段性冲击外，M1下探也一定程度反映实体信心尚待进一步修复。价格提振有限、需求修复平缓下，企业生产投资行为相对谨慎，资金活化程度偏低也一定程度上拖累M1。相互印证的是，企业端融资相对偏弱、票据延续“冲量”，5月票据融资超3500亿元、占企业端信贷近半成，连续第3个月同比多增。 图表5：企业家信心尚在低位徘徊图表6：票据延续“冲量” (亿元) 638,000 6,000 58 4,000 532,000 0 48-2,000 -4,000 43-6,000 -8,000 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 38 中小企业信心指数中小企业信心指数:预期指数 企业中长贷同比票据同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 部分金融总量指标对经济指示意义有所下降，不必就单个数据波动过度担忧。拉长维度来看，伴随金融深化和经济结构转型，金融规模指标与经济发展相关性正逐步减弱。此前一季度货政报告中也曾释放信号，经济结构转型、房地产供求关系变化和直接融资发展下，信贷需求会出现“换挡”；当下更需关注资金使用效率、适配高质量发展（详情参见《货币政策的“新提法”——一季度货政报告点评》）。 相较于金融总量规模，近年经济运行节奏与财政支出更密切相关；伴随财政加力，经济修复仍将延续。前4月政府债券发行节奏偏慢，对经济修复的影响只是节奏问题。5月已有加快迹象，例如，5月政府债券融资1.2万亿元、占新增社融近6成。伴随财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复（详情参见《经济修复的斜率？》、《地产新开工，传递“积极”信号？》）。 图表7：财政支出“主导”经济修复节奏图表8：广义财政支出与工业生产的关联度强化 (%)全国广义财政收支增速 30 24 18 12 6 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 0 (%) 16 14 12 10 8 6 4 2023 2 (%)11 9 7 5 3 2016 1 (%) 30 20 10 0 -10 2011 2015 2019 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 规模以上工业增加值当月同比(5MMA,剔除异常值) GDP增速(右轴) 广义财政收入增速(3YMA)广义财政支出增速(3YMA)广义财政支出增速(5MMA,右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：新增万亿国债项目投向图表10：对应“万亿国债”的水利管理、环保投资扩张 (亿元) 2,400 2,000 1,600 1,200 800 400 0 新增国债项目分布 18%水利环境、公共设施、环境保护投资增速：累计同比 15 12 9 6 3 0 重点防洪工城市排水防自然灾害综灌区建设改骨干防洪治气象基础设灾后恢复重高标准农田-3 程涝合防治体系造和重点水 理工程 施项目建设建和提升防建设补助资 提升工程土流失治理 灾减灾能力金-6 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 补助资金 全国范围 京津冀等全东北地区和国12个省份京津冀受灾 地区水利管理环境保护公共设施 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、常规跟踪：实体需求偏弱、尤其是居民端，财政稳信用逐渐突出 社融受政府债券支撑，信贷明显偏弱。5月，新增社融2.1万亿元、同比多增近5000亿 元。其中，政府债券融资超1.2万亿元、占新增社融比重6成左右。新增人民币贷款8100 亿元左右、处近10年同期低位。新增人民币贷款同比减少超3成至8100亿元左右、处近 10年同期低位。企业债券同比改善、与低基数有关，其他分项变化不大。 社会融资人民币 外币 委托 信托未贴现银行承企业 股票 政府 图表11：5月，社融分项数据情况（亿元） 月份 规模 贷款 贷款 贷款 贷款 兑汇票 债券 融资 债券 2023-05 15,560 12,219 -338