23/24财年业绩增长亮丽，配售事项不会对集团构成重大影响

波司登（3998.HK）更新报告 买入2024年07月11日 23/24财年业绩增长亮丽，配售事项不会对集团构成重大影响 2023/2024财年业绩概览：截至2024年3月31日的全年业绩，公司实现营业收入232亿元 （人民币，下同）、同比增加38.4%（主要受益于品牌羽绒服的快速增长），毛利率比去年 同期提升0.1PCT到59.6%，经营利润率同比提升2.1PCT至18.9%（受益于营运效率的提升，良好的费用控制及女装业务的经营亏损和商誉减值大幅减少），归母净利润30.7亿元、同比增加43.7%，归母净利率同比提升0.5PCT至13.2%，拟派末期股息每股20.0港仙，全年派息比率为81.1%。存货周转天数有效降低，回到115天的正常水平；受益于一体化的营运及快速补货的能力。持有净现金为120.5亿，资产负债水平健康。总体业绩亮丽。 羽绒服业务表现依然出色，贴牌加工及女装录得双位数的增长：分业务：1）品牌羽绒服业务收入195.2亿元/yoy+43.8%/占比84.1%，毛利率65.0%/-1.2pp（归功于其品牌引领-持续全球领先羽绒服专家形象、产品产品迭代创新，成功拓展增量业务、持续优化渠道质量， 资源聚焦打造标杆TOP店、发力线上多平台的策略；毛利率的下降是受渠道，产品及品牌收入结构变化的影响；尤其是受较低毛利率的批发业务，防晒服以及雪中飞品牌占比提升的影响）。品牌羽绒服总门店数减少206家到3217家，其中自营门店数减少263家。线上收入大幅增长41.3%到68.4亿元。2）贴牌加工业务收入26.7亿元/yoy+16.4%/占比11.5%、毛利率20.6%（+0.7pp）(受益于现有核心客户订单的稳定增长，新高质量客户的拓展，订单快反的能力及有效的成本管理)。3）女装恢复增长：收入8.2亿元/yoy+16.6%/占比3.5%、毛利率67.5%/-1.1pp。4）多元化服装：收入2.0亿元/yoy+0.3%/占比0.9%，毛利率 20.2%/-5.5pp。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入167.8亿元/+42.7%，占比品牌羽绒服收入86.0%，毛利率69.6%/-1.2pp2）雪中飞品牌收入20.2亿元/+65.3%，占品牌羽绒服收入的10.3%，毛利率46.0%/持平，3）冰洁品牌实现收入1.5亿元/+15.9%，占品牌羽绒服收入的0.8%，毛利率39.2%/+5.6pp。 聚焦主航道、聚焦主品牌：公司坚持「聚焦主航道、聚焦主品牌」的戰略方向；以牌建设为引领，推动产品创新、零售升级、优质快返、数智经营的转型变革去推动持续稳健高质量的增长。对于25/26财年，目标要把收入规模提升到300亿元以上。 配售事项不会对集团构成重大影响：于7月3日，公司发布公告其创办人、董事局主席及控股股东高德康先生设立的信托间接全资拥有的盈新国际投资有限公司（“卖方”）以每股4.31港元配售4亿股股份（相等于已发行股份的3.64%）。这次配售主要为了优化公司 股东结构、释放公司股份市场流动性并引入更多优质的境内外投资者。配售事项的所得款项将主要用于卖方资金需求及慈善事业发展等。相信这次配售将不会对公司日常运营或其他主要管理人员变动产生任何重大影响。卖方也承诺，于大宗交易协议日期起至配售完成日期后365日止期间，其不会进一步出售公司股份。 目标价5.35港元，维持买入评级：纵使在不利的外部环境中，公司核心业务仍然录得良好增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量，创新产品研发，重视客户体验;线上维持高质量增长。配售事项可能会对股价短期构 成影响，但不会对集团基本面构成重大影响。我们继续看好公司的长期发展。目标价为 5.35港元，给予公司FY2025年15倍PE，维持买入评级。 风险提示：宏观经济的影响、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 王柏俊 +85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业服装行业 股价4.10港元 目标价5.35港元 （+30.54%）股票代码3998.HK 已发行股本109.09亿股 市值451亿港元 52周高/低4.89/2.78港元每股净资产1.26港元 主要股东高德康（63.92%） 盈利摘要股价表现 截止3月31日财政年度22/2323/2424/25E25/26E26/27E6 收入(百万人民币)16,774.223,214.026,473.630,014.733,719.15 变动(%)3.5%38.4%14.0%13.4%12.3%4 归母净利润（百万人民币）2,138.63,074.13,554.04,031.64,550.43 变动(%)3.7%43.7%15.6%13.4%12.9%2 每股收益(人民币)0.200.280.330.370.421 2023/07/10 2023/07/24 2023/08/04 2023/08/17 2023/08/30 2023/09/14 2023/09/27 2023/10/11 2023/10/25 2023/11/07 2023/11/20 2023/12/01 2023/12/14 2023/12/29 2024/01/12 2024/01/25 2024/02/07 2024/02/22 2024/03/06 2024/03/19 2024/04/03 2024/04/17 2024/04/30 2024/05/14 2024/05/28 2024/06/11 2024/06/24 2024/07/08 市盈率(基于4.1港元)19.113.211.510.19.00 每股股息(港元)0.160.230.270.300.34 股息率4.0%5.7%6.5%7.4%8.4% 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 22/23实际 23/24实际 24/25预测 25/26预测 26/27预测 财务分析 22/23实际23/24实际24/25预测25/26预测26/27预测 销售收入 16,774.2 23,214.0 26,473.6 30,014.7 33,719.1 增长销售收入 - 3.5%38.4%14.0%13.4%12.3% 品牌羽绒服 13,574.5 19,521.3 22,339.4 25,429.3 28,678.6 毛利润 2.5%38.7%13.9%13.2%12.3% 贴牌加工业务 2,294.1 2,669.7 3,070.2 3,500.0 3,955.0 股权持有人应占利 3.7%43.7%15.6%13.4%12.9% 女装 703.0 819.8 860.8 882.3 882.3 多元化业务 202.6 203.2 203.2 203.2 203.2 盈利能力毛利率(%) 59.5%59.6%59.5%59.4%59.4% 毛利润 9,975.9 13,833.5 15,759.1 17,842.4 20,037.2 经营利润率 16.8%18.9%19.2%19.2%19.3% 其他收入 309.6 216.1 216.1 216.1 216.1 净利率(%) 12.7%13.2%13.4%13.4%13.5% 经营开支 (7,328.7) (9,562.9) (10,879.4) (12,274.7) (13,722.2) 营运表现 营运收入 2,826.4 4,397.6 5,076.6 5,764.7 6,512.0 存货周转天数 144 115 140 139 139 净财务开支 83.2 157.8 173.6 191.0 210.1 应收账款周转天数 23 19 23 24 26 摊占联营公司溢利 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款周转天数 147 141 167 161 158 营运开支/收入(%) 43.7% 41.2% 41.1% 40.9% 40.7% 税前盈利 2,887.3 4,541.2 5,250.2 5,955.7 6,722.1 实际税率(%) 25.3% 31.3% 31.3% 31.3% 31.3% 所得税 (730.9) (1,421.1) (1,642.9) (1,863.7) (2,103.5) 财务状况 税后盈利 2,156.4 3,120.1 3,607.3 4,092.0 4,618.5 负债/股本 66.2% 86.5% 88.3% 90.0% 91.5% 少数股东应占利润 17.8 46.1 53.3 60.4 68.2 ROA 10.1% 13.2% 13.4% 14.3% 15.2% 股权持有人应占利润 2,138.6 3,074.1 3,554.0 4,031.6 4,550.4 ROE 17.2% 23.3% 25.1% 27.1% 29.0% 资产负债表 22/23实际 23/24实际 24/25预测 25/26预测 26/27预测 现金流量表 22/23实际 23/24预测 24/25预测 25/26预测 26/27预测 现金 3,718.2 6,227.0 4,907.1 6,487.6 5,443.8 税前盈利 2,887.3 4,541.2 5,250.2 5,955.7 6,722.1 应收关联方款项账款 142.8 93.8 93.8 93.8 93.8 折旧及摊销 233.2 243.0 253.3 264.2 275.6 应收账款 923.0 1,497.9 1,797.5 2,157.0 2,588.4 营运资金变化 (866.5) 1,031.3 (3,247.9) (905.3) (3,888.8) 存货 2,689.3 3,197.5 5,021.9 4,249.1 6,171.7 其他 796.7 1,523.3 0.0 0.0 0.0 已抵押银行存款 528.1 653.1 653.1 653.1 653.1 营运现金流 3,050.7 7,338.8 2,255.6 5,314.6 3,108.9 其他 6,720.6 7,349.4 7,606.9 7,915.9 8,286.8 总流动资产 14,722.0 19,018.6 20,080.2 21,556.4 23,237.5 资本开支 (508.2) (500.0) (500.0) (500.0) (500.0) 其他投资活动 1,124.8 (1,926.5) 0.0 0.0 0.0 固定资产 1,727.7 1,544.0 1,826.9 2,098.9 2,359.6 投资活动现金流 616.6 (2,426.5) (500.0) (500.0) (500.0) 无形资产 1,342.3 1,236.4 1,427.0 1,390.8 1,354.5 预付租赁款项 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债变化 (163.5) (2.0) 76.8 84.5 93.0 递延税向资产 649.1 497.7 497.7 497.7 497.7 股本变化 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 17,223.6 22,493.2 23,554.7 25,031.0 26,712.0 股息 (1,798.4) (2,530.4) (2,925.5) (3,318.6) (3,745.6) 总资产 20,942.7 25,771.2 27,306.3 29,018.4 30,923.9 其他融资活动 (531.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 4,346.5 7,765.2 8,541.7 9,395.8 10,335.4 融资活动现金流 (2,493.0) (2,532.4) (2,848.7) (3,234.1) (3,652.7) 计息借贷 770.4 768.4 845.3 929.