公司深度报告：AI时代，“车载+AIPC+机器人”勾勒成长新曲线

全球物联网模组领军企业，获头部客户认可，维持“买入”评级 公司作为全球领先的物联网无线通信模组解决方案提供商，深耕无线通信模块领域二十余年，产品覆盖2G、3G、4G、5G、NB-IOT等多种无线通信模组，产品获得多个行业头部客户认可。公司重视研发投入，研发团队积极与英特尔、高通、紫光展锐、MTK等公司交流合作，持续保持产品和技术创新，看好公司长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.23、9.08、11.03亿元，当前收盘价对应PE为18.40倍、14.65倍、12.05倍，维持“买入”评级。 积极拓展全球化网络，出货量全球领先 公司持续推进全球化销售布局，已在美国、德国、卢森堡、法国、日本、韩国等地设立子公司或办事处，以直销形式积极拓展海外市场，已有多个5G模组获得海外主流运营商认证，2023年物联网模组产品出货量在全球排名第二。公司具备较强的客户粘性，与同行业可比公司对比，公司毛利率和盈利水平整体较高。 布局车载、AIPC、机器人等多个高景气赛道，长期成长可期 随着多个下游行业景气度上行，公司车载、AIPC、AI智能模组、5G RedCap模组等业务有望受益：（1）车载：锐凌无线主攻海外市场，广通远驰主攻国内市场，汽车向网联化、智能化发展，驱动模组从4G向5G升级；（2）AIPC：AI应用持续落地PC端，AIPC有望带动PC复苏，同时AIPC的蜂窝模组内置率有望提升，PC业务有望持续改善；（3）智能模组：公司自设计高算力智能模组SC171，可提供12TOPS算力，整合多种AI算法；（4）5G RedCap：R18标准正式冻结，低成本和低功耗驱动下，5G RedCap物联网模组渗透率有望持续提升。 风险提示：市场竞争加剧风险、外协代工风险、下游需求不及预期。 财务摘要和估值指标 1、广和通：物联网模组领军企业 1.1、全球领先的物联网无线通信模组解决方案提供商 全球领先的物联网无线通信模组解决方案提供商，产品覆盖领域广。深圳市广和通无线股份有限公司成立于1999年，早年为摩托罗拉代理模块，后与其开展ODM合作，2009年正式推出自主品牌Fibocom2G无线模组。此后，公司不断研发并推出多种类通信模块，2017年4月于深交所创业板上市，是国内首家上市的无线通信模组企业。公司深耕无线通信模块领域二十余年，逐渐成长为全球领先的物联网无线通信模组解决方案提供商，已形成完整的产品线，产品种类覆盖2G、3G、4G、5G、NB-IOT等多种无线通信模块，目前已开拓车联网、无线网联设备、移动办公、智慧零售、智慧能源、智慧安防、工业互联、智慧城市、共享经济等领域，产品获得多个行业头部客户认可。 图1：公司持续丰富产品种类，大力拓展海外市场 公司实控人为董事长张天瑜，股权结构稳定。截至2024年6月24日，公司董事长、中国电子商务副会长张天瑜直接持股占比达到36.76%，通过广和创宏间接持股0.51%，是公司实际控制人；公司董事、总经理应凌鹏直接持股比例达到3.33%，通过广和创虹间接持股0.33%。公司整体股权结构稳定，利于公司长期发展。 图2：公司股权结构较为稳定（截至2024年6月24日） 深耕无线通信模组领域二十余年，行业经验和技术储备丰富。公司深耕无线通信模组领域二十余年，致力于无线通信技术和应用的推广及解决方案的应用拓展，在通信技术、射频技术、数据传输技术和信号处理技术等关键领域具备较强研发实力，目前公司已实现蜂窝模组、车规级模组、AI模组、安卓智能模组、GNSS模组及天线产品全覆盖。公司产品通过集成到物联网设备中实现数据的互联互通和智能化，广泛应用于车联网、无线网设备、移动办公、智慧零售、智慧能源、智慧安防、工业互联、智慧城市、共享经济、远程医疗等数字化转型相关行业。 图3：公司产品定位于网络层与感知层的交叉领域 公司管理层通信行业背景浓厚，重视产品研发+营销。公司核心管理团队具备电子+通信+销售多元化背景，丰富的从业经验和行业认知或将带领公司快速应对市场环境变化、满足客户需求，重视技术研发的同时持续开展全球化销售布局，拓展多个行业头部客户，提升公司整体竞争力。 表1：公司管理层具备多元化背景，行业经验深厚 公司多次出台股权激励计划，股权激励深度绑定公司核心骨干。为充分调动核心骨干的工作积极性，公司多次针对核心骨干出台股权激励计划。2024年6月3日公司发布《关于调整2023年限制性股票激励计划限制性股票回购价格的公告》，拟向243名激励对象以10.75元/股的价格授予207.95万股股票，约占公司股本总额的0.27%。参加本次股权激励的人员包括公司董事、高层管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，股权激励有助于提升公司核心人员的积极性，激发员工的主观能动性和创造力，有助于公司实现业绩增长和长远发展，提升核心竞争力。 表2：公司2023年股权激励计划解除限售安排 1.2、公司业绩稳步增长，盈利能力持续改善 公司近年来业绩稳步增长。2019-2023年公司总营收由19.15亿元增长至77.16亿元，年复合增速达41.68%，归母净利润由1.70亿元增长至5.64亿元，年复合增速达34.96%。2024年一季度公司实现总营收21.23亿元，同比增长17.11%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长33.78%，公司实现营业收入和归母净利润的双增长，主要原因是：（1）国内新能源汽车市场需求持续向好，公司车载业务实现较好增长；（2）2023年下半年以来，公司PC业务营收持续改善，2024年一季度同比实现增长；（3）下游应用需求陆续恢复，公司智能支付、智慧电网、共享经济、视频电控领域营收有较大增长。 图4：公司2024年一季度营收实现较快增长 图5：公司2024年一季度归母净利润实现快速增长 从产品构成来看，无线通信模块是公司主营业务。2023年无线通信模块的营收占比达97.35%，为公司主营业务，终端及物料和其他业务占比较低。公司无线通信模块的收入从2019年的18.80亿元增加到2023年的75.11亿元，复合增速达到41.38%。 分业务来看，2023年，国内车载业务已开始逐步盈利，随着国内新能源车市场需求持续提升，国内车载模组盈利水平有望逐步提升，海外车载业务毛利率提升较快，海外营收与去年持平，PC业务整体有所复苏，POS机业务占比不高，2024年有望复苏，其他泛IOT行业需求整体较好。 分地区来看，境外收入是公司收入的主要来源，境内营收占比整体呈上升趋势。 公司境外收入从2019年的11.59亿元增长至2023年的44.84亿元，复合增速达40.02%，呈高速增长态势，境外收入一直是公司营收的主要来源，营收占比长期超过50%，其中2023年境外营收占比达58.11%，公司已在美国、德国、卢森堡、法国、日本、韩国等地设立子公司或办事处，以直销形式积极拓展海外市场，已有多个5G模组获得海外主流运营商认证，持续推进全球化布局。公司国内营收占比从2019年的39.48%上升至2023年的41.89%，整体呈上升趋势，2023年基于MT2735平台推出的首个5G模组AN768已在国内某新能源品牌正式量产交付，并持续推出多个5G模组、5G RedCap模组、智能模组、WiFi模组、卫星模组。 图6：无线通信模块是公司营收的主要来源 图7：2019-2023年境外收入是公司营收的重要来源 2023年毛利率水平持续改善，净利率水平较为稳定。2019-2022年公司毛利率整体呈下降趋势，2023年实现毛利率23.14%，2024一季度实现毛利率21.52%，同比提升0.64个百分点，主要是出货结构变化所致，高毛利业务的出货占比有所提升。 2019-2023年公司净利率水平较为稳定，其中2023年实现净利率7.32%，2024年一季度实现净利率8.96%，同比提升1.21个百分点，公司降本增效成果显著。子公司无线锐凌毛利率及净利率水平大幅改善，盈利能力持续提升。 公司境内外毛利率差距逐渐缩小。分地区来看，2020年后公司境内毛利率与境外毛利率的差距逐渐缩小，2023年公司境外业务实现毛利率25.82%，同比提升1.77个百分点；境内业务实现毛利率19.42%，同比提升5.20个百分点，我们认为随着国内5G模组产品的渗透率提升，公司毛利率有望持续改善。 图8：公司2024年一季度毛利率有所提升 图9：2020年后境内外毛利率差距逐渐缩小 公司具备较强费控能力，降本增效效果良好。公司坚持以直销为主、经销为辅的销售模式，持续优化销售策略，销售费用率从2019年的4.52%降低到2023年的3.51%，2024年一季度实现销售费用率2.53%，同比降低0.1个百分点。2019-2023年公司管理费用率保持在2%左右，2024年一季度实现管理费用率2.03%，同比提升0.15个百分点。2024Q1公司财务费用率为0.50%，同比提升0.26个百分点，主要是上年同期获得汇兑收益。总体来看，公司费控能力不断增强，降本增效取得良好成效。 公司持续加大研发投入，持续提升公司核心竞争力。公司不断增加研发投入，2019-2023年公司研发费用的复合增长率达到37.59%，2023年研发投入达到7.08亿元，同比增加25.15%，主要由于锐凌无线纳入公司报表合并范围以及公司加大研发投入所致，公司研发团队积极与英特尔、高通、紫光展锐、MTK等公司交流合作，保持产品和技术的创新，截至2023年底，公司研发人员占比达到69%以上。2024年第一季度公司研发投入达到1.85亿元，同比增加22.13%，研发费用率达8.72%，同比提升0.36个百分点，持续提升产品竞争力。 图10：公司具备较强的费用管控能力 图11：公司不断加大研发投入 图12：公司研发队伍持续壮大 图13：公司研发人员平均薪酬持续增长（万元/人） 2、AI+万物互联时代，无线模组大有可为 2.1、无线通信模组赋能万物互联 物联网将特定环境中的物品接入互联网，实现人与物、物与物的互联。物联网的参与者是终端设备，终端设备通过传感器件实现周边物体和环境的实时监测，使用通信技术接入互联网进行数据交换，实现对物体信息的智能化识别和管理。 从架构层级来看，物联网可分为四个层级，分别是感知层、网络层、平台层、应用层。（1）感知层：是物联网的基础，通过终端设备的传感器采集数据； （2）网络层：负责数据传输，将感知层采集到的数据上传到云端处理；（3）平台层：即物联网平台，向下提供安全可靠的设备接入能力，支持海量数据上云，向上将接收和处理的数据按需上传至应用层，有效保证网络层和平台层的数据通信；（4）应用层：将物联网与人的需求连接在一起，通过提供物联网智能化应用方案解决垂直行业的具体需求，最大化发挥终端设备数据的价值。 物联网设备终端的入网方式可根据设备自身是否具备入网能力分为网关接入和直接接入。（1）网关接入：当设备终端自身不具备联网能力时，需使用双绞线在本地组网后使用网关才能接入互联网。（2）直接接入：具备联网能力的设备终端内置无线通信模组，以电磁波为介质传输通信信号。 图14：物联网架构层级 芯片是无线通信模组的主要直接材料，在采购成本中的占比超70%。无线通信模组将芯片、晶体器件、阻容件等集成到一块PCB板上，通过标准化接口、特定封装形式和软件设计，使终端设备能够在不同场景下连接到互联网，以满足其无线通信需求。根据爱联科技公开转让说明书数据，在无线通信模组中，芯片占无线通信模组材料采购成本的77%，是构成无线通信模组的主要直接材料，芯片又可细分为基带芯片、存储芯片、射频芯片、电源管理芯片，其中基带芯片负责编码发出的信号、解码接收的信号，存储芯片是嵌入式系统芯片的概念在存储行业的具体应用，射频芯片专门负责接收信号和发送信号，电源管理芯片负责物联网终端设备电能的变换、分配和检测。 图15：无线通信模组架构 图16：芯片是无线通信模组的主要直接材料 表3：无线通信模组的构成及其作用 作