在经历了 2Q24 的弹性之后 ， 谨慎乐观

2024年7月12日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Xtep（1368香港） 在经历了2Q24的弹性之后，谨慎乐观 运动服装行业仍面临巨大压力，但我们认为Xtep仍是少数能够在下半年温和跑赢并连续提升的品牌之一，原因是：1）成功推出360X等新产品，2）强劲的电子商务销售增长（尤其是。抖音平台），3）批发业务性质（因此运营去杠杆的拖累是有限的），4）Sacoy的销售增长和利润率扩张表现强劲，5）出售K&P后亏损减少。加上有吸引力的估值（10倍FY24E市盈率和15%收益率），我们维持买入。 2H24E前景仍然谨慎乐观。Xtep在FY24E的零售销售增长的指导意见保持不变，为10 ％以上；但是，由于出售K＆P（一定数量的销售和净亏损将不再合并），列表科级 别的销售增长将调整为HSD至低10（从以前的10％以上）。一方面，管理层对不利的天气和宏观环境非常谨慎，但另一方面，他们仍预计下半年销售增长可能会加快。我们认为，这可能受到以下因素的支持：1）2H23的低基数，2）360X系列的出色销售势头，3）2H24E的更多新产品发布，以及4）强劲的电子商务销售增长（得益于超值产品的供应增加）。利润率方面，我们认为GP利润率可能会稳定（在线渠道零售折扣的增加可以通过减少去库存的拖累来抵消），而OP利润率可能会提高，这要归功于：1）出售K＆P后的损失减少（部分损失将被处置收益抵消；因此，我们预计FY24E的损失约为7000万元人民币，而不是1.1亿元人民币）和。 2）A&P费用与去年相比有所下降。 Saucony的表现在1H24中表现不错。2016年上半年，Sacoy的零售额增长超过50% ，远远好于24E财年30%-40%增长的预期。我们确实发现它给人留下了深刻的印象， 因为增长超过了许多其他海外品牌，而且SSSG在30％或更高的水平上表现强劲。因此，由于经营杠杆，我们认为净利润率也可能超出我们的预期。多亏了新签署的品牌大使 ，我们认为品牌知名度可以提高，强劲的销售势头可能会在2H24E继续。该品牌在 1H24开设了20家新店，并有望在FY24E之前实现50家新店的指导。 维持买入，但将TP微调至7.32港元，基于FY24E14倍市盈率（不变）。我们已将FY24E/25E/26E净利润调整了-1%/ +1%/-1%。该股目前的市盈率为FY24E的10倍，与8年平均水平的15倍相比相当有吸引力，更不用说FY24E的15％股息收益率了。 收益汇总 收入（人民币元mn) 12,930 14,346 15,322 15,979 17,494 YoY增长率(%) 29.1 10.9 6.8 4.3 9.5 营业利润（元mn) 1,464.3 1,579.9 1,919.7 2,181.7 2,493.5 净利润（元mn) 912.3 1,033.0 1,275.3 1,499.6 1,756.7 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 每股收益（报告）（人民币元）0.360.390.460.540.64 YoY增长率(%)0.69.418.617.617.2 目标价7.32港元 （先前TP7.63港元） 涨/跌46.5% CurrentPriceHK$5.00 中国非必需消费品沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（百万港元）13174.2平均3个月t/o（百万港元）49.9 52w高/低（港元）8.72/3.68已发行股份总数（mn）2634.8来源：FactSet 股权结构 丁水保先生&Family49.2% 摩根大通&Co4.6% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-2.5%-0.7% 3个月4.2%-0.1% 6个月14.9%5.1% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： 安踏体育（2020年香港）-在连续2Q24 之后，对FY24E保持谨慎 （24年7月9日） 市盈率（x） 12.4 11.3 9.6 8.1 6.9 P/B(x) 1.4 1.3 1.3 1.3 1.1 波司登（3998HK）-出色地执行了 收率(%) 3.8 4.1 14.1 5.8 6.8 坚实的战略 净资产收益率(%) 11.2 12.0 14.3 16.5 18.0 （24年6月28日） 净资产负债率(%) 14.8 7.1 14.7 13.3 13.5 Topsports（6110HK）-这可能是一个 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 艰难的道路转变 （5月24日24） Xtep（1368HK）-高收益的短期增长 （5月13日24日） 李宁（2331HK）-零售折扣优惠后前景健康 （4月24日24） 波司登（3998HK）-从冬季服装到四季服装（4月22日24日） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2Q24零售额增长略有波动。Xtep在24年第二季度的零售额增长为10%，与CMBIest一致。 11%，但好于市场预期（投资者在5月至6月疲弱的数据以及耐克的谨慎前景之后，最近变得相 当看跌），并在1Q24从HSD加速上涨。我们认为，Xtep的出色表现是由于其成功的新产品发布和强劲的电子商务销售增长。例如，360X（配备碳板的跑鞋，售价仅为599元人民币）非常受欢迎，自2024年3月推出以来，销量超过800双。在渠道方面，线下销售仅增长了LSD（SSSG为负LSD），而线上销售在2Q24跃升了25％以上，两者都与1Q24非常相似。 库存和零售折扣都有所改善。库存与销售比率从第1季度的4个月降至第2季度的4个月至4.5 个月，降至第2季度以来的最低水平。因此，零售折扣也在第2季度提高到25％，在第1季 度从25％提高到30％，但与此相同。在渠道方面，折扣线下有所改善，但在线上同比扩大。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,322 15,979 17,494 15,371 15,713 17,298 -0.3% 1.7% 1.1% 毛利润 6,478 6,771 7,456 6,508 6,653 7,366 -0.5% 1.8% 1.2% EBIT 1,920 2,182 2,493 1,976 2,218 2,557 -2.9% -1.6% -2.5% 净利润。 1,266 1,489 1,744 1,275 1,479 1,763 -0.7% 0.7% -1.1% 稀释每股收益（人民币 0.463 0.545 0.638 0.483 0.560 0.668 -4.0% -2.7% -4.4% ）毛利率 42.3% 42.4% 42.6% 42.3% 42.3% 42.6% -0.1ppt -0.3ppt0ppt 0ppt -0.5ppt-0.1ppt 0ppt -0.5ppt-0.2ppt 息税前利润率 12.5% 13.7% 14.3% 12.9% 14.1% 14.8% 净利润附加利润率 8.3% 9.3% 10.0% 8.3% 9.4% 10.2% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 15,322 15,979 17,494 15,770 17,197 19,036 -2.8% -7.1% -8.1% 毛利润 6,478 6,771 7,456 6,685 7,305 8,114 -3.1% -7.3% -8.1% EBIT 1,920 2,182 2,493 1,770 2,042 2,318 8.5% 6.8% 7.6% 净利润。 1,266 1,489 1,744 1,194 1,382 1,578 6.0% 7.7% 10.6% 稀释每股收益（人民币 0.463 0.545 0.638 0.457 0.529 0.603 1.4% 2.9% 5.8% ）毛利率 42.3% 42.4% 42.6% 42.4% 42.5% 42.6% -0.1ppt -0.1ppt 0ppt 息税前利润率 12.5% 13.7% 14.3% 11.2% 11.9% 12.2% 1.3ppt 1.8ppt 2.1ppt 净利润附加利润率 8.3% 9.3% 10.0% 7.6% 8.0% 8.3% 0.7ppt 1.3ppt 1.7ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 操作编号 图3：运动服装品牌销售增长趋势 操作编号 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24E 3Q24E 4Q24E 耐克中国销售 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 25% 12% 8% 6% 7% -5% -3% 阿迪达斯中国销售 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 6% 37% 8% 5% 5% 5% 安踏品牌的SSSG 安踏品牌零售额40%-45%35%-40%+ve低-+ve中-+ve高--veMSD+veMSD-veHSD+veHSD+veHSD+veHSD-veMSD+veHSD12%15%青少年青少年青少年 核心品牌35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD +veMid- 青少年 -veLow- 青少年+veLSD -veMid- 青少年+veHSD+veHSD+veHSD25%-30%+veLSD+veLSD Kids45%-50%超过20%+veMSD+ve青少年 20%-25%+veLSD+veHSD-ve-青少 年 +veMSD+veHSD+veHSD30%-35%Flat-veLSD 在线60%以上45%以上25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD+veMSD20%-25%20%-25% FILA品牌零售额75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veLow--veLow-+veHSD+veHigh-+veLow-25%-30%+veHSD+veMSD 青少年青少年 青少年青少年 10% 15% 经典/核心品牌80%以上20%Flat平面-veMSD-veDD-veLSD-veMid- 青少年 +veLSD+veMSD+veHSD40%-45%+veMSD+veHSD +ve青少 Kids100%以上40%年 +ve青少年 +ve青少年 +veHSD+veLSD-veLow- 青少年 -veHSD+veLSD+veHSD30%-35%-veLSD-veLSD Fusion150%以上80% +ve青少 年 +ve低-超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD20%-25%-veMSD+veMSD青少年 在线超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40%超过40%60%-65%-ve中间- 青少年 +veMid-20%20% 青少年 115%- Other品牌35%-40%30%-35%40%-45%20%-25%40%-45%+veLowe 75%-80% 70%-75%45%-50% 55%-60%25%-30%40%-45% Descente150%100%50%40%-45%40%-45%超过20%超