在经历了第三季度的弹性之后 ， 转机仍在继续

2023年12月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Topsports（6110香港） 在经历了第三季度的弹性之后，转机仍在继续 尽管存在宏观不确定性，但我们仍然认为Topsorts的扭亏为盈。销售增长加速应该来自新产品和更好的营销，而利润率提高应该来自自我启动的效率提高。 第三季度零售销售增长处于低位，符合预期，但基本基本面良好。Topsports在第3季度（截至2023年11月）的零售总额增长（包括零售和批发业务）处于低位，略低 于CMBIest。15%。然而，考虑到疲软的行业环境和情绪(尤其是。在李宁和Xtep近期下调指引以及他们更多去库存的需求之后），我们认为这样的结果符合市场预期。实际上，我们确实发现了第三季度的增长质量很高，因为：1）强劲反弹（第二季度LSD下降），2）所有品牌的均衡改善（领先/落后品牌的零售销售增长在第三季度都提高到了十几岁/以上的MSD，从1H24的低十几岁/-veMSD开始），3）其表现优于同行（比保盛的7%更快），4）弹性电子商务销售增长（也处于青少年水平，与线下增长相似），以及5）出色的商店生产力（SSSG也处于青少年水平，与线下增长相似）。 尽管有行业不利因素，我们仍然认为Topsports的前景是稳健的。我们当然关注 4Q23E的行业表现，考虑到购买力下降，消费情绪疲软，库存去化规模加大，部分国产 品牌表现欠佳。但是，由于Topsports健康的库存状况和弹性的品牌资产，我们认为它能够优化时机，并需要促进销售增长并进行促销。因此，就前景而言，我们仍然对Topsports保持快速增长充满信心（CMBIest。4Q24E零售销售增长8%，2H24E/FY25E上市公司层面销售增长9%/12%），这要归功于：1）2023年12月稳定增 目标价9.23港元 （前TP9.23港元） 涨/跌50.5% 现价6.13港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 库存数据 市值上限（港元mn)38,013.5 平均3个月t/o（百万港元）33.6 52w高/低(港元)8.04/5.44 已发行股份总数(mn)6201.2 来源：FactSet 股权结构 HillhouseCapital34.9% WMVLLimited20.2% 来源：港交所 份额业绩 长（根据管理层的说法，与2023年11月的水平相似），2）2024年后期的人民币 （大约3周的更长的旺季应该会推动更好的增长），3）在1Q-4Q24E推出的合理成功的新产品（由于销售通过率同比增长），4）恢复了总销售面积的增长（设法增加了0.5％的Q，而在2Q24中持平，在1Q24中下降了1.7％），可能会加速FY25E，并在各种体育活动中 维持买入和买入价9.23港元，基于2012/25E18倍市盈率（不变）。鉴于23-26E财年的4年平均市盈率为13倍，3年NP复合年增长率为21%，该股的市盈率 为12倍。 收益汇总 (YE28Feb)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 营业利润（元mn) 3,430 2,431 3,146 3,849 4,411 来源：FactSet 净利润（元mn) 2,446.5 1,836.6 2,261.0 2,809.2 3,246.3 EPS（报告）（人民币元） 0.39 0.30 0.36 0.45 0.52 最近的报告： 31,877 27,073 29,241 32,657 36,249 (11.5) (15.1) 8.0 11.7 11.0 收入（人民币元mn)同比增长(%) 来源：FactSet 12个月的价格表现 绝对相对 1个月-7.5%-0.5% 3个月-1.3%6.9% 6个月-15.4%-0.2% 同比增长(%)(11.7) (24.9) 23.1 24.2 15.6 P/Ea. 12.5 18.3 14.9 12.0 10.3 P/Ba. 2.9 3.4 3.3 3.0 2.7 产量(%) 5.2 6.1 4.6 5.7 6.6 ROE(%) 24.1 18.1 22.7 26.3 27.5 Topsports（6110HK）-尽管销售不佳，但转机仍在轨道上 (24Oct23) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 安踏体育（2020香港）-2023年投资者日和新的3年目标：对安踏品牌的新策略感到兴奋 (19Oct23) Xtep（1368HK）-2013年第三季度内联和强劲的FY24E指引 (18Oct23) 安踏体育（2020年香港）-收益削减和评级下调可能在此结束 (13Oct23) 中国消费行业-在线黄金周，但我们将保持谨慎 (10Oct23) 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 我们认为第三季度利润率为正。尽管该公司没有公布详细的财务状况，但我们仍然对其第三季度的GP利润率趋势持乐观态度，因为：1）零售折扣的持续改善（LSD与第三季度相比有所改善，与2016年上半年类似的趋势），2）直接零售业务的销售贡献增加，3）第三季度主要品牌的低 迷水平较低（因此拖累较少）与1H24相比，以及4）强劲的SSSG（CMBIest。青少年水平 )。 库存水平已经健康，并且仍在提高。管理层还提到，第三季度的库存量与第三季度相比下降了两位数，与第二季度相比保持平稳。此外，Topsports的库存与销售比率在第三季度（截至2023年11月）已经低于4个月，这不仅是健康的，而且与行业相比也不错（例如，保盛和Xtep 在2023年9月约为4.8个月/4.5至5.0个月）。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 29,241 32,657 36,249 29,241 32,657 36,249 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 12,298 13,891 15,499 12,298 13,891 15,499 0.0% 0.0% 0.0% EBIT 3,146 3,849 4,411 3,146 3,849 4,411 0.0% 0.0% 0.0% 净利润。 2,261 2,809 3,246 2,261 2,809 3,246 0.0% 0.0% 0.0% 稀释每股收益（人民币 0.365 0.453 0.523 0.365 0.453 0.523 0.0% 0.0% 0.0% ）毛利率 42.1% 42.5% 42.8% 42.1% 42.5% 42.8% 0ppt 0ppt 0ppt 息税前利润率 10.8% 11.8% 12.2% 10.8% 11.8% 12.2% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润附加利润率 7.7% 8.6% 9.0% 7.7% 8.6% 9.0% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 29,241 32,657 36,249 30,191 33,911 37,670 -3.1% -3.7% -3.8% 毛利润 12,298 13,891 15,499 12,863 14,536 16,237 -4.4% -4.4% -4.5% EBIT 3,146 3,849 4,411 3,131 3,680 4,192 0.5% 4.6% 5.2% 净利润。 2,261 2,809 3,246 2,361 2,747 3,108 -4.2% 2.3% 4.4% 稀释每股收益（人民币 0.365 0.453 0.523 0.387 0.456 0.512 -5.9% -0.6% 2.2% ）毛利率 42.1% 42.5% 42.8% 42.6% 42.9% 43.1% -0.5ppt -0.3ppt -0.3ppt 息税前利润率 10.8% 11.8% 12.2% 10.4% 10.9% 11.1% 0.4ppt 0.9ppt 1ppt 净利润附加利润率 7.7% 8.6% 9.0% 7.8% 8.1% 8.3% -0.1ppt 0.5ppt 0.7ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 操作编号 图3：运动服装品牌销售增长趋势 操作编号 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E 1Q24E 2Q24E 耐克中国销售 8% 19% 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 25% 12% 8% 5% 13% 阿迪达斯中国销售 -5% 7% 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 6% 20% 10% 10% 安踏品牌的SSSG 安踏品牌零售额+veLSD+veLSD40%-45%+ve低-+ve中-+ve高--veMSD+veHSD+veHSD 青少年青少年青少年 核心品牌-veMSD-veMSD35%-40%+veHSD+veMSD+veMid- 青少年 -ve低-青少年 +veLSD-veMid- 青少年 +veHSD+veHSD+veHSD 18%16%3% Kids +ve低--ve低-45%-50%超过20%+veMSD+ve中-20%-25%+veLSD+veHSD-ve高-+veMSD+veHSD+veHSD 青少年青少年青少年青少年 在线超过50%超过25%超过60%超过45%25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD FILA品牌零售额20%-25%25%-30%75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veLow-veLow-veLow-+veHSD+veHow-+veLow- 青少年青少年 青少年青少年 26% 10% 14% 经典/核心品牌+veMSD+veMSD80%以上20%平平面-veMSD-veDD-veLSD-veMid- 儿童超过30%20%100%超过40%+ve青少年+ve青少 年 +ve青少年 +veHSD+veLSD-veLow- 青少年 青少年 +veLSD+veMSD+veHSD -veHSD+veLSD+veHSD 超过50%的融合50%150%以上80%+ve青少年+ve低-超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD青少年 在线超过90%70%-80%超过40%超过40%20%-25%25%-30%超过20%+veMSD超过65%超过40%超过40%60%-65%-ve中- 115%-70%-75%35%-40%30%-35%40%-45%20%-25%40%-45%+低75%-80%70%-75%45%-50% 其他品牌50%-55%55%-60% 120%青少年 Descente90％以上80％150％100％50％40％-45％40％-45％超过20％超过35％-ve低-70％-75％60％-65％40％-45％ 青少年 青少年 高- Kolon20%-25%30%-40%超过75%40%30%-ve高-40%-45%超过20%超过55%-ve 青少年青少年 100%100% 李宁集团的SSSG+veLSD+veLow-n/a+ve低+ve高+ve低+ve低-ve低-+veHSD-ve高--veHSD+veLSD-veMSD 青少年80%20%20%20%青少年青少年 直接