在连续 2Q24 之后 ， 对 FY24E 保持谨慎

2024年7月9日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 安踏体育（2020香港） 在连续2Q24之后，对FY24E保持谨慎 第二季度的零售销售增长大致一致（安踏强劲，而FILA疲软），但弹性零售折扣给我们留下了深刻的印象（安踏在在线渠道折扣方面仍取得了同比增长）。展望未来，我们仍然认为销售增长可能会略有改善。一方面，我们对安踏的新产品、新店铺形式和品牌建设市场等更有信心。但另一方面，我们对FILA变得更加谨慎。然而，总而言之，FY24E的盈利能力仍然不错，因此我们并不过度担心底线。安踏是我们在该行业的首选，这要归功于其弹性表现和获得市场份额的能力。 FY24E指导保持不变，但我们对安踏比FILA更有信心。管理层维持安踏和FILA零售销售增长10%-15%的指导。但是，我们对安踏更有信心，并预计其销售增长将在2H24E加速至10％以上的水平，受以下支持：1）令人兴奋的新产品线（奥运相关 产品，KyrieIrvig的产品以及物有所值的产品），2）商店扩张以进一步细分客户（Seaerverse和AtaChampio商店都在稳步增长，同时还开设了三家AtaSper商店，所有这些商店的每个商店的销售额都比常规商店高得多），3）通过推出更多的自有跑步和篮球比赛来提高品牌实力，以及4）在线销售快速增长（尤其是。抖音和小红书)。对于FILA，销售增长可能在2H24E加速，主要受以下因素的推动：1）强劲的电子商务销售增长，2）商店改造的加速，以及3）新产品的发布（例如高尔夫类别和奥运相关产品）。但我们预计FY24E的销售额只会增长10%(指引的低端)。但在利润率方面 ，我们确实看到FY24E有一定的改善空间，因为：1）零售折扣改善，2）渠道组合较好，更多的销售将来自利润率较高的抖音渠道，3）租金费用的减少（安踏集团的议价能力继续增加，而市场仍然低迷），4）可控的A＆P费用（奥运会的营销费用不如2011财年高，预算仍可调整，基于当前的销售势头）和5）Descete和Kolo的利润增长，这得益于其零售折扣和运营杠杆的改善。因此，我们仍然有信心看到安踏/FILA运营利润率保持在20%+/25%+水平。 维持买入，并将TP微调至101.38港元，基于20xFY24EP/E（不变），在FY23 -26E期间受到12％的销售复合年增长率和16％的净利润复合年增长率的支持。我们 将FY24E/25E/26E净利润调整了-0.3％/-2.0％/-2.3％，主要是由于销售增长慢于预期，但略好于预期零售折扣和渠道组合。与FY25E相比，该股的平均市盈率为14倍 收益汇总 收入（人民币元mn) 53,651 62,356 70,222 78,932 87,725 同比增长(%) 8.8 16.2 12.6 12.4 11.1 营业利润（元mn) 11,229.0 15,409.0 17,511.9 18,864.4 21,674.9 净利润（元mn) 8,245.0 11,277.0 14,070.6 15,408.9 17,797.5 EPS（报告）（人民币元） 2.72 3.67 4.53 4.96 5.72 同比增长(%)(1.8) 34.8 23.5 9.5 15.5 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价101.38港元 （先前TP为101.73港元） 涨/跌42.1% 现价71.35港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 StockData市值上限 （港元mn)192,882.5 平均3个月t/o（百万港元）557.1 52w高/低（港元）94.25/64.15 已发行股份总数（mn）2703.3 来源：FactSet 股权结构 丁世忠先生&Family52.2% 先锋集团1.7% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-18.2%-14.3% 3个月-19.2%-22.9% 6个月2.5%-5.1% 来源：FactSet 12-mth价格表现 来源：FactSet 最近的报告： 波司登（3998HK）-出色地执行了 坚实的战略 P/Ea. 23.4 17.4 14.1 12.9 11.1 （24年6月28日） P/Ba. 5.0 4.2 3.6 3.0 2.6 Topsports（6110HK）-这可能是一个 产量(%) 1.8 2.9 2.8 3.5 4.0 艰难的道路转变 ROE(%) 26.0 30.0 31.6 29.4 29.1 （5月24日24） 净资产负债率(%)43.560.667.572.576.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Xtep（1368HK）-高收益的短期增长 （5月13日24日） 李宁（2331HK）-零售折扣优惠后前景健康 （4月24日24） 波司登（3998HK）-从冬季服装到四季服装（4月22日24日） Xtep（1368HK）-稳定的恢复将继续保持高产量 （4月19日24） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2Q24E零售额增长大致一致。在第2季度，安踏的零售销售增长为HSD，与CMBIEST一致 。并在第1季度从MSD略有加速，这要归功于： 1)成功推出新产品，2）通过更有效的营销提高品牌资产，3）体面的电子商务销售增长。另一方面，FILA的零售额增长在第二季度为MSD，略低于CMBIest。第1季度的HSD和HSD。我们将这种放缓归因于：1）宏观环境疲软和消费贸易下滑；2）FILA儿童和Fsio的缓慢增长。就渠道表现而言，两个品牌的线下销售增长应该仍然是积极的，尽管部分增长应该由体面的直销店销售推动。从管理层的角度来看，这两个品牌在第二季度的执行率都接近100%。其他品牌在第二季度的零售额增长为40％至45％，略好于预期，并且在第一季度也从25％加速增长至20％。 由于库存水平保持在相当健康的水平，零售折扣略好于预期。安踏/FILA的库存与销售比率在第二季度低于5个月，与第一季度相同。因此，安踏（线下同比稳定，线上渠道同比提高1-2个百分点）和FILA（线下和线上渠道同比保持不变）的零售折扣都非常不错。这比CMBIest要 好一些。正如我们之前认为在线渠道的价格战相当激烈。在线渠道的Kolo和Descete的零售折扣也同比增长了6个百分点至7个百分点，这在我们看来令人印象深刻。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 70,222 78,932 87,725 71,378 80,503 89,372 -1.6% -2.0% -1.8% 毛利润 44,254 50,034 55,709 44,833 50,795 56,479 -1.3% -1.5% -1.4% EBIT 17,512 18,864 21,675 17,307 18,980 21,863 1.2% -0.6% -0.9% 净利润。 12,637 13,838 15,984 12,680 14,127 16,358 -0.3% -2.0% -2.3% 稀释每股收益（人民币 4.526 4.956 5.725 4.541 5.060 5.859 -0.3% -2.0% -2.3% ）毛利率 63.0% 63.4% 63.5% 62.8% 63.1% 63.2% 0.2ppt 0.3ppt 0.3ppt 息税前利润率 24.9% 23.9% 24.7% 24.2% 23.6% 24.5% 0.7ppt 0.3ppt 0.2ppt 净利润附加利润率 18.0% 17.5% 18.2% 17.8% 17.5% 18.3% 0.2ppt 0ppt -0.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 70,222 78,932 87,725 70,704 79,643 88,897 -0.7% -0.9% -1.3% 毛利润 44,254 50,034 55,709 44,457 50,328 56,451 -0.5% -0.6% -1.3% EBIT 17,512 18,864 21,675 17,045 19,160 21,686 2.7% -1.5% 0.0% 净利润。 12,637 13,838 15,984 12,903 14,132 16,131 -2.1% -2.1% -0.9% 稀释每股收益（人民币 4.526 4.956 5.725 4.547 4.993 5.694 -0.5% -0.7% 0.5% ）毛利率 63.0% 63.4% 63.5% 62.9% 63.2% 63.5% 0.1ppt 0.2ppt 0ppt 息税前利润率 24.9% 23.9% 24.7% 24.1% 24.1% 24.4% 0.8ppt -0.2ppt 0.3ppt 净利润附加利润率 18.0% 17.5% 18.2% 18.2% 17.7% 18.1% -0.3ppt -0.2ppt 0.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 操作编号 图3：运动服装品牌销售增长趋势 操作编号 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24E 3Q24E 4Q24E 耐克中国销售 42% 9% 1% -24% -8% -20% -13% 6% 1% 25% 12% 8% 6% 7% -5% -3% 阿迪达斯中国销售 156% -16% -15% -24% -35% -35% -27% -50% -9% 16% 6% 37% 8% 5% 5% 5% 安踏品牌零售额40%-45%35%-40%+ve低-+ve中-+ve高--veMSD+veMSD-veHSD+veHSD+veHSD+veHSD-veMSD+veHSD 青少年青少年青少年青少年 12% 15% 安踏品牌的SSSG 核心品牌35%-40%35%-40%+veHSD+veMSD+veMid- 青少年 -veLow- 青少年 +veLSD-veMid- 青少年 +veHSD+veHSD+veHSD25%-30%+veLSD+veLSD Kids45%-50%超过20%+veMSD+ve青少年 20%-25%+veLSD+veHSD-ve-青少 年 +veMSD+veHSD+veHSD30%-35%Flat-veLSD 在线60%以上45%以上25%-30%30%-35%超过30%+veHSD+veHSD+veMSD-veLSD+veMSD+veLSD+veMSD20%-25%20%-25% FILA品牌零售额75%-80%30%-35%+veMSD+veHSD+veMSD-veHSD+veLow--veLow-+veHSD+veHigh-+veLow-25%-30%+veHSD+veMSD 青少年青少年 青少年青少年 10% 15% 经典/核心品牌80%以上20%平平面-veMSD-veDD-veLSD-veMid- 儿童100%以上40%+ve青少年+ve青少年+ve青少年+veHSD+veLSD-veLow- 青少年 青少年 +veLSD+veMSD+veHSD40%-45%+veMSD+veHSD -veHSD+veLSD+veHSD30%-35%-veLSD-veLSD 融合超过150%80% +ve青少年+ve低-超过20%-veMSD+veLSD+veHSD-veHSD+veLSD+veHSD20%-25%-v