可转债打新系列：盛航转债：液体化学品航运龙头

转债基本情况分析： 盛航转债发行规模7.40亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价19.15元，截至2023年12月4日转股价值98.22元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月4日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.21%的贴现率计算，债底为80.14元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为22.60%，对流通股本的摊薄压力为32.92%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2023年12月4日，公司前三大股东李桃元、宁波梅山保税港区天鼎康华股权投资合伙企业(有限合伙)、恒历(山东)私募基金管理有限公司-恒历臻盈三号私募证券投资基金分别持有占总股本28.80%、5.03%、5.01%的股份，前十大股东合计持股比例为55.12%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.96亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0028%-0.0031%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为航运（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月4日收盘，公司PE(TTM)为21倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值32.16亿元，处于中等偏下水平。截至2023年12月4日，公司今年以来正股下跌22.93%，同期行业（申万一级）指数下跌12.10%，万得全A下跌3.32%，上市以来年化波动率为48.68%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为7.78%，股权质押风险较低。 盛航转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内宏川转债（规模为6.70亿元，评级为AA-，转股溢价率为11.94%）和嘉诚转债（规模为8.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为41.23%），综合审慎考虑，我们给予盛航转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年前三季度，公司实现营收8.78亿元，同比上升42.74%，营业成本6.04亿元，同比上升57.02%，营收及营业成本上升较高，系业务规模扩大；归母净利润1.17亿元，同比下降13.47%，或由有息负债规模增加导致财务费用同比大幅上升以及投资收益亏损较大造成。 竞争优势分析： 企业定位：液体化学品航运龙头。1）聚焦液货危险品内贸航运领域，安全性有保障。公司液货危险品内贸航运经验丰富。2）品牌优势与稳定的客户合作关系。公司与石化生产企业形成良好合作。3）规模优势。公司拥有了规模化的船舶数量与较完善的运输网络。4）信息化管理优势。公司在船舶经营中应用各项信息技术。5）区位优势。公司业务经营立足南京、辐射长三角。6）完善的管理制度体系。公司注重各项管理制度建设，规范具体作业中的每项流程和标准。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1盛航转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 盛航转债发行规模7.40亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价19.15元，截至2023年12月4日转股价值98.22元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年12月4日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.21%的贴现率计算，债底为80.14元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为22.60%，对流通股本的摊薄压力为32.92%，摊薄压力较大。 表1：盛航转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年12月4日，公司前三大股东李桃元、宁波梅山保税港区天鼎康华股权投资合伙企业(有限合伙)、恒历(山东)私募基金管理有限公司-恒历臻盈三号私募证券投资基金分别持有占总股本28.80%、5.03%、5.01%的股份，前十大股东合计持股比例为55.12%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为2.96亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0028%-0.0031%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为航运（申万三级），从估值角度来看，截至2023年12月4日收盘，公司PE(TTM)为21倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值32.16亿元，处于中等偏下水平。截至2023年12月4日，公司今年以来正股下跌22.93%，同期行业（申万一级）指数下跌12.10%，万得全A下跌3.32%，上市以来年化波动率为48.68%，股价弹性大。公司目前股权质押比例为7.78%，股权质押风险较低。 盛航转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内宏川转债（规模为6.70亿元，评级为AA-，转股溢价率为11.94%）和嘉诚转债（规模为8.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为41.23%），综合审慎考虑，我们给予盛航转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 2盛航股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 盛航股份深耕危化品水路运输领域，主要从事国内沿海、长江中下游以及国际油轮、化学品船舶运输，为大型化工企业提供配套物流服务，是国内液体化学品航运龙头企业之一。公司形成了以物流节点为基础的运输网络，覆盖国内主要化工生产基地，同时，随着公司国际危化品运输业务的发展，运输航线向国际拓展。 2020年至2022年，公司的营业收入与净利润呈现持续、快速增长趋势。受到下游需求稳定增长和运力提升的影响，公司营业收入分别为4.80、6.13和8.68亿元，归母净利达1.12、1.30和1.69亿元。2020至2023年上半年，公司历年主营业务突出，占营业收入比例均在99%以上。 从分产品角度，主营业务包括化学品运输、油品运输、销售商品和其他部分。 其中，公司在化学品运输领域的竞争优势明显，业务保持核心地位，凭借高质量的运输服务与运力规模的扩展实现持续增长，且同期公司化学品运输业务毛利率保持在40%左右，利于主营业务收入的稳定；同时，受油品需求下降影响与经营中心调整作用，油品运输业务占比有所下降。 从地区角度，公司2020与2021年的主营业务收入均来自于内销，自2022年起境外业务布局初见成效。2022年与2023上半年，公司境外收入分别占比2.97%和19.02%，占比明显上升，主要系2022年起，公司通过自有内贸化学品船舶转外贸运营等方式开展国际危化品船舶运输业务，航线主要分布在东南亚、东北亚区域。公司对国际危化品水路运输业务的积极布局和推进，有利于平衡国内与国际危化品市场，助力收入地区结构多样化，增强抗风险能力。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业属于水上运输业，整体航运业发展与经济增长高度相关，未来成长空间广阔。目前，航运是全球主要的大吨位、长距离、经济性好的货物运输方式，具有不可替代性。全球经济一体化进程将提高水上货物运输业在经济体系的地位，持续增长海运量。据海关总署数据，2013年到2022年，我国海运业稳步发展，水上运输货运量年复合增长率6.32%,货物周转量年复合增长率3.80%，随着我国宏观经济的回暖，预期行业成长动力可持续。 公司行业可进一步细分为沿海货物运输行业中的液货危险品航运行业，同时，2022年公司布局液氨公路运输领域，涉及化学品供应链行业。其中，现有液货危险品航运业务成熟度高，占比较大，公司经营与该行业趋势联系更为密切，受行业特征影响显著。以公司所处液货危险品航运行业为中游地位，则上游涉及造（修）船业、石化业、港口业等，分别提供运输所用船舶，燃料、靠港装卸及仓储服务等； 公司则提供运力与服务给下游的化工物流企业及其配套的贸易商或仓储服务企业，满足其原料、产成品、贸易品等水上运输需求。 上游影响经营成本，公司按需平衡价格与灵活性，以分类管理方式获取燃油、船舶物资、运输服务及船舶租赁。其中，燃油是公司经营成本的重要组成部分，价格易受宏观经济、地缘政治等影响而波动，为此，公司采用与燃油供应商签订合同、随行就市采购两种方式兼顾成本与灵活性需求；在船舶物资、运输服务方面，公司对合格供应商、承运人进行询价与挑选。在额外船舶租赁方面，公司应对运输市场供需情况进行调整，与适航、适装船舶的船舶供应商签署承租协议，补充运力。 下游运输需求总体增加，细分市场趋势不一。化工产业中的石油化学工业受宏观经济影响大，与公司关系紧密。其中，液化危险品航运行业主要服务大型炼化企业，需求受供需区域不均驱动。我国化工品生产和消费仍处于稳健增长期，2022年受炼化新增项目投产带动，沿海散装液体化学品船水运市场需求增长，全年沿海省际化学品运输量同比增长约9.6%，需求具有较高的增长确定性。相比之下，国内油品航运市场虽暂时平稳，但受双碳目标等宏观影响，实际油品需求下降，长期供过于求，影响公司需求侧结构与战略。 图3：国内水运货运量及货物累计周转量（亿吨，万亿吨公里） 图4：国内危化品物流行业市场规模及增速（万亿元，%） 图5：国内沿海成品油运输量（万吨） 图6：国内沿海省际油船总运力及数量（万载重吨，艘） 公司客户集中度较高，存在收入波动风险。2020年到2023年上半年各期公司来自于前五大客户的营业收入占总营收的比例均为60%以上，客户相对集中。 但受限于行业特点，大型客户更青睐以建立长期合作的方式保证安全性，即其收入端结构的分散化往往需要培养其他合作关系，成本与难度较高。对此，公司关注与主要客户的合作的稳定性和持续性，并致力于持续开拓国内外优质新客户，减少因客户相对集中带来的风险。 运量供给宏观调控，供需保持动态紧平衡。为加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场准入管理，交通运输部实施“总量调控，择优选择”的方式，调控与限制运力。随着新增运力陆续投放市场，市场供需将处于紧平衡状态，有助于运力结构的进一步优化以及运价的稳定。同时，公司的主营业务构成中，化学品运输业务占比远高于油品运输且稳步上升，符合市场需求的倾向与变动趋势，有利于未来经营的稳定性。 从竞争格局来看，国内液货危险品水上运输行业壁垒高，竞争态势良好。第一，在资质许可方面，市场准入、企业规模等方面管控政策完善，存在准入门槛。第二，在运力管控方面，国家实行严格审批制度，利于放缓业内供给增速。第三，资金、品牌和客户资源壁垒高筑，行业经营模式导致了船舶等固定资产价值较高，而安全性原因则放大了品牌、长期合作的重要性。最后，行业严重需求高素质专业人才，对管理团队、业务人员等要求严苛。 当前，液货危险品航运市场迎来重要历史发展机遇。化工行业集中度提高，促使液货危险品航运企业专、精、特发展。伴随宏观经济环境变化，石化行业新一轮供给侧改革渐次推进，集中度不断提高。危化品物流运输条件严苛，船舶运力、运输网络、运力结构兼优的企业能更好地满足大型化工企业的运输安全、稳定、及时等需求。而更易获取大型客户资源的头部企业或将实现良性循环，抓住先机，以良好的盈利辅助市场份额扩张，最终推动整个行业的规模化、集约化经营发展。 市场化程度高，差异化竞争重要性强。从规模上看，液化危险品航运行业形成了国企控股的大型企业与众多中小型民营企业并存的市场格局。虽然大中型航运企业的运力规模大，通常有承运货物种类多，航线分布广等优势，但中小型航运企业往往在细分行业具备差异化竞争优势，其中，作为民营企业，公司在化学品、油品的经营中选择以化学品为主，避开部分大型国企，顺应市场趋势，且塑成了在液化危险品领域的品牌优势，具有竞争力，前景较为明朗。 全球市场稳步发展，国际业务契机展现。伴随着2021年，交通运输部发布的发展规划提出“加快完善海运全球服务网络”、2022