可转债打新系列：华懋转债：国内汽车安全气囊龙头企业

转债基本情况分析： 华懋转债发行规模10.50亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价34.18元，截至2023年9月11日转股价值103.36元，发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。 按2023年9月11日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为77.55元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为9.44%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年9月11日，公司前三大股东东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、张初全宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本15.13%、5.71%、4.89%的股份，前十大股东合计持股比例为38.57%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在40%左右。剩余网上申购新债规模为6.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0060%-0.0066%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为车身附件及饰件(申万三级)，从估值角度来看，截至2023年9月11日收盘，公司PE(TTM)为56倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值114.92亿元，处于较高水平。截至2023年9月11日，公司今年以来正股下跌4.98%，同期行业(万一级)指数上涨5.99%，万得全A上涨0.23%，上市以来年化波动率为46.78%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.50%，存在一定股权质押风险。 华懋转债规模一般，债底保护较低，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予华懋转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-6月，公司实现营收8.92亿元，同比增加40.94%；营业成本6.41亿元，同比增长46.94%；实现归母净利润为0.77亿元，同比增长12.48%。 竞争优势分析： 企业定位：国内汽车被动安全领域的领先企业。 （1）技术和装备优势。公司的拥有在一次成型气囊产品和切割生产工序的先进设备；采用自动花样机等智能设备替代人工，为提高生产效率、保持产品的质量稳定性提供了保障。（2）客户资源优势。通过与优秀客户群体的长期合作，为公司带来了巨大的经济效益，还助推着公司紧随客户发展步伐，不断提高产品工艺，在生产管理、品牌建设等方面取得长足进步。（3）产品优势。公司作为汽车关键零部件的供应商，在质量控制体系的建立和完善方面投入大量资源，具备完善的质量管理体系，产品获得权威机构和客户厂商的双重认可。公司始终支持产品开发和创新，持续不断地投入研发，截至2023年6月30日，已获得66项授权专利，在新产品开发方面具有核心竞争力。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1华懋转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 华懋转债发行规模10.50亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价34.18元，截至2023年9月11日转股价值103.36元，发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年9月11日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为77.55元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为9.44%，存在一定的摊薄压力。 表1：华懋转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年9月11日，公司前三大股东东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、张初全宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本15.13%、5.71%、4.89%的股份，前十大股东合计持股比例为38.57%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在40%左右。剩余网上申购新债规模为6.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0060%-0.0066%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为车身附件及饰件(申万三级)，从估值角度来看，截至2023年9月11日收盘，公司PE(TTM)为56倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值114.92亿元，处于较高水平。截至2023年9月11日，公司今年以来正股下跌4.98%，同期行业(万一级)指数上涨5.99%，万得全A上涨0.23%，上市以来年化波动率为46.78%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为3.50%，存在一定股权质押风险。 华懋转债规模一般，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内燃23转债(规模为30.00亿元，评级为AAA，转股溢价率为38.23%)和亚太转债(规模为9.99亿元，评级为AA，转股溢价率为12.46%)，综合审慎考虑，我们给予华懋转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。 2华懋科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内安全气囊主要二级供应商。公司主要从事汽车被动安全部件的研发产销，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件，以及防弹布、夹网布等，可匹配国内绝大部分的主流车型。多年来，公司依靠自主研发与技术创新，在汽车安全系统产品以及新材料领域建立了以底层技术为基础、核心技术为支持的综合技术体系，是全球仅有的几家OPW气囊袋生产商之一。 安全气囊等汽车被动安全产品贡献主要营收。近年来以安全气袋和安全气囊布为主的被动安全系统部件收入占主营业务收入比例维持在90%以上，是公司业绩增长的核心。下游汽车工业的稳步发展，新能源车和国产品牌市占率逐步提升，持续增长的市场需求刺激安全气囊需求增长，伴随着公司产能的持续释放，促使公司汽车被动安全业务实现较快增长。 国内市场为主，积极开拓海外市场。公司地处东部沿海靠近汽车产业聚集区的地区，服务于国内绝大部分传统主流车企和其他造车新势力品牌等新能源厂商。来自国内市场的主营业务收入自2020年以来均维持在90%以上，2023年1-6月占比为94.79%。国外市场收入包括越南子公司华懋越南收入和国内生产直接对国外市场的收入，伴随着华懋越南业务逐步开拓，国外市场收入规模稳步提升。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业是安全气囊布行业，处于汽车产业链的中游。上游主要为化学纤维行业，下游是汽车行业。 上游石油价格波动及化纤供应稳定性影响行业成本。安全气囊布主要原材料是锦纶原丝和涤纶原丝，系以石油为主要原料经化学合成制得，其价格主要受原油价格波动的影响。随着安全气囊国产化率的提高，国外气囊丝生产商纷纷在国内投资设厂，目前行业内所需安全气囊布专用锦纶原丝供应能力充足。但自2020年5月以来，国际原油价格持续上涨，带动锦纶和涤纶的价格走高，导致安全气囊生产成本上升。 下游汽车行业高速发展，打开安全气囊等汽车零部件需求空间。近年来，我国汽车产业蓬勃发展，现已成为全球汽车生产及消费大国，出口量仅次于日本和德国； 新能源汽车销量连续7年位居全球第一。国内汽车零部件行业也随之快速发展，逐步融入世界零部件采购体系，根据国家统计局数据，2021年我国汽车零部件企业营业总收入为40,668亿元，同比增长12%。根据Marklines数据，预计到2025年我国汽车销量将达到2,886万辆，推动安全气囊等汽车零部件市场需求扩容。 图3：中国汽车产销量（万辆） 图4：2019-2025年中国汽车销量情况及预测（万辆） 外资安全气囊供应商主导，国内市场空间广阔。外资汽车厂商在华投资建厂，带动国内安全气囊行业快速发展，目前已成为全球最大的市场。轻型车产量及单车价值量驱动汽车被动安全系统市场规模稳增，根据全球头部安全气囊厂商奥托立夫分析，预计2024年全球汽车被动安全系统市场规模将增长至250亿美元左右，中国市场约62.48亿美元，仍有较大增长空间。 图5：近年来中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测（亿美元） 技术与认证壁垒造就行业高集中度，先发优势企业有望持续受益。汽车零部件行业逐步与整车制造商形成了“金字塔式”分级供应体系，有严格的供应商认证体系。安全气囊布和安全气囊袋是汽车安全部件的原材料，生产厂商必须通过IATF16949质量管理体系认证和汽车安全气囊总成厂商或整车厂商的双重认证，准入壁垒高。已获得客户认证与项目定点的企业具备明显的先发优势，有望受益于行业扩容逻辑，实现业绩稳定增长。 2.2股权结构分析 截至2023年9月11日，东阳华盛持有公司15.13%股份，并通过与宁波新点签署的一致行动协议控制公司4.89%股份的表决权，合计控制公司表决权20.02%，为公司控股股东。东阳华盛的执行事务合伙人为白宇创投，袁晋清和林晖分别持有白宇创投的54.65%、34.43%的股权并签订一致行动协议，通过白宇创投及东阳华盛间接控制发行人，为公司实际控制人。 图6：华懋科技股权结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年1-6月，公司实现营收8.92亿元，同比增加40.94%；营业成本6.41亿元，同比增长46.94%。公司主营业务为研发、生产、销售汽车被动安全系统零部件，占营业收入的比例超过95%，主营业务突出。在汽车市场销售规模稳定增长的基础上，汽车安全气囊配置量以及配置率需求提升导致公司营业收入相应增长。 受产品量价齐升影响，毛利率有所增长。2023年1-6月，公司实现归母净利润为0.77亿元，同比增长12.48%；实现销售毛利率28.15%，同比下降2.94pct； 实现销售净利率7.91%，同比下降3.13pct。公司所处汽车被动安全部件行业及下游汽车行业市场景气度回升，安全气囊袋产品产销量及单价均同比增加，导致公司毛利率升高。 图7：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图8：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率下降。2023年1-6月，公司期间费用率为16.56%，同比下降5.59pct。期间费用以管理费用和研发费用为主，2023年1-6月管理费用率和管理费用率分别为11.34%、4.89%，分别同比下降5.08pct、0.44pct。 现金流回收有所弱化。2023年1-6月，公司经营活动现金流量净额为1.36亿元，较去年同期的1.41亿元有一定下滑；收现比、付现比分别为0.97、0.68，较去年同期均有所降低。 图9：费用率情况（%） 图10：现金流情况（亿元） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-6月，公司实现营收8.92亿元，同比增长40.94%；毛利率28.15%。 公司营收增长率高于行业可比公司平均水平，毛利率处于较高水平。 表2：2023年1-6月同业上市公司经营情况比较 企业定位：国内汽车被动安全领域的领先企业。 技术和装备优势。公司的主要生产设备均来自先进机械制造国家，拥有在一次成型气囊产品和切割生产工序的先进设备；采用自动花样机等智能设备替代人工，其他硬件方面也处于国内同行业先进水平，为提高生产效率、保持产品的质量稳定性提供了保障。 客户资源优势。公司核心价值观围绕客户，不断提高客户满意度，建立了一批长期合作的知名的优秀客户群体。通过与优秀客户群体的长期合作，为公司带来了巨大的经济效益，还助推着公司紧随客户发展步伐，不断提高产品工艺，在生产管理、品牌建设等方面取得长足进步。与此同时，客户规模不断扩大，也为公司的经营发展提供良好的保障。 产品优势。公司作为汽车关键零部件的供应商，在质量控制体系的建立和完善方面投入大量资源，具备完善的质量管理体系，产品获得权威机构和客户厂商的双重认可。公司始终支持产品开发和创新，持续不断地投入研发，截至2023年6月30日，已获得66项授