2024年下半年策略报告

2024年下半年策略报告策略报告 2024年7月11日 罗凡环 (852)25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 2024港股上半年回顾：在极致性价比中，港股强劲反弹 步入2024年，1月份美国公布经济数据令投资者对美联储3月减息的预期消退，加上市场担心中国经济复苏 动力放缓和人行降息预期落空，恒指在1月下旬一度跌破15,000点。进入2月，为应对内房企业流动性危机和保交楼政策，人行下调存款准备金率0.5个百分点，释放一万亿元人民币流动性；2月下旬进一步宣布将五年期贷款市场报价利率（LRP）大幅下调25个基点。随后中央政府陆续推出救市措施，中证监停止内地市场的限售股借货沽空，国资委也推出央企上市公司市值管理考核，激发市场对“中特估”行情的期待。在这些政策的推动下，港股在2月反弹，但整体首季走势仍反复下跌。3月，中国官方制造业PMI回升至50.8，结束了5个月的收缩。进入第二季度，港股在低位获得内外资金支持，逐渐反弹。市场对内地进一步出台经 济支持政策的预期增强，市场传出减免港股通股息税的消息，恒指在5月下旬一度高见19,706点（创九个月 新高），从1月下旬最低位14,794点累计反弹4,911点，涨幅达33%。然而，由于市场推迟美联储减息时间 的预期，美汇转强及人民币回软，恒指在18,000点附近整固。 截至6月30日，恒生指数和恒生国企指数分别上涨3.9%和9.8%。港股上半年上涨的核心原因在于在低估值下，资金面的改善。先是南向资金自2月份持续流入，由红利板块逐渐向其他板块扩散，之后进入4月份外资大幅流入港股，形成了内外资共振推动股市上涨，其中以三桶油、三大运营商和四大行为代表的核心央国企为代表的高息红利股已经逆势走出了一个独立的行情。 21,000 8,000 截至2024年6月30日 20,000 7,000 19,000 6,000 18,000 17,000 5,000 16,000 4,000 15,000 3,000 14,000 LRP利率下调，推出市场传降低红利税，低 国央企红利ETF位获得资金支持 13,000 2,000 中国台湾加权指数 28.5% 图表1：1H24港股整体市场表现图表2：港股上半年在全球主要市场表现对比 恒生指数（左轴）恒生国企指数恒生科技指数 ‐7 日经225 纳斯达克指数 标普500恒生中国企业指数 德国DAX英国富时100韩国综合指数 恒生指数道琼斯工业指数 上证指数‐0.3% 法国CAC40‐0.9% ‐5.6%恒生科技 .1%深证成指 18.3% 17.0% 14.5% 9.8% 8.9% 5.6% 5.4% 3.9% 3.8% 2023‐07‐10 2023‐07‐20 2023‐07‐31 2023‐08‐09 2023‐08‐18 2023‐08‐29 2023‐09‐11 2023‐09‐20 2023‐09‐29 2023‐10‐11 2023‐10‐20 2023‐11‐01 2023‐11‐10 2023‐11‐21 2023‐11‐30 2023‐12‐11 2023‐12‐20 2024‐01‐03 2024‐01‐12 2024‐01‐23 2024‐02‐01 2024‐02‐14 2024‐02‐23 2024‐03‐05 2024‐03‐14 2024‐03‐25 2024‐04‐08 2024‐04‐17 2024‐04‐26 2024‐05‐08 2024‐05‐20 2024‐05‐29 2024‐06‐07 2024‐06‐19 2024‐06‐28 ‐10.0%‐5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% 资料来源：Wind，第一上海整理资料来源:Wind，第一上海整理 2024港股下半年展望：聚焦新时代重视股东回报的优质核心资产 展望2024年下半年，港股市场在经历了过去一年的回调和多次冲高回落后将有望迎来反弹，但能否持续仍取决于能否开启信用周期。下半年，我们认为（1）财政加杠杆是关键：2024年以来地方债发行速度偏慢，4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，5月国债和地方债发行都开始加速，财政政策有望进一步发 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 力。（2）海内外政策利率共震：随着港股中报季的到来，龙头企业的业绩指引可能更为乐观，且中国名义GDP企稳回升，龙头公司的盈利有望超预期。此外，美债利率见顶，9月份降息预期增强，三季度美国通胀和经济增速回落的预期将促使资金重新配置港股，叠加中国货币政策的进一步宽松，港股市场内外资流入将呈现共振效应，从而推动港股市场整体走强。 配置策略上，2024年下半年，港股预计将在内外资共振流入、核心资产盈利改善和中国宏观政策支持下迎来趋势性上涨行情。建议投资者关注互联网、内需新趋势和出海产业链、高股息等核心资产。同时需警惕大国博弈和美国货币政策超预期变化的风险。我们建议投资者把握（1）高分红稳定回报资产：一是持续投资于传统的“类债券”央国企龙头，这些企业具备稳定的现金流和高股息收益，适合长期持有；二是关注那些能够通过提价、提升盈利、具备向上弹性的公用事业类公司，同时精选在市场预期修复中有较大上涨潜力的优质央国企龙头和香港本地高股息红利资产；（2）结构性加杠杆带来的政策支持或景气向上板块：在高质量发展阶段转换中，部分战略性新兴产业及未来科技领域如“新质生产力”概念，更易受到政策支持，具备较大发展空间。此外，具备成长属性的高景气度行业，如电信服务、半导体等，也值得关注。 图表3：1H24港股主要指数PE估值图表4：中国1年期和10年期国债收益率 1465 恒生指数和国企指数过去3年历史估值中枢：10倍PE 恒生科技过去3年历史估值中枢：25倍PE 1360 1255 50 11 45 10 40 9 35 8 30 725 620 2021‐07‐16 2021‐08‐20 2021‐09‐24 2021‐10‐29 2021‐12‐03 2022‐01‐07 2022‐02‐11 2022‐03‐18 2022‐04‐22 2022‐05‐27 2022‐06‐30 2022‐08‐05 2022‐09‐09 2022‐10‐14 2022‐11‐18 2022‐12‐23 2023‐01‐27 2023‐03‐03 2023‐04‐06 2023‐05‐12 2023‐06‐16 2023‐07‐21 2023‐08‐25 2023‐09‐29 2023‐11‐03 2023‐12‐08 2024‐01‐12 2024‐02‐16 2024‐03‐22 2024‐04‐26 2024‐05‐31 2024‐07‐05 515 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2020‐07‐01 2020‐09‐01 2020‐11‐01 2021‐01‐01 2021‐03‐01 2021‐05‐01 2021‐07‐01 2021‐09‐01 2021‐11‐01 2022‐01‐01 2022‐03‐01 2022‐05‐01 2022‐07‐01 2022‐09‐01 2022‐11‐01 2023‐01‐01 2023‐03‐01 2023‐05‐01 2023‐07‐01 2023‐09‐01 2023‐11‐01 2024‐01‐01 2024‐03‐01 2024‐05‐01 2024‐07‐01 1.0 恒生指数恒生国企指数恒生科技指数（右轴） 1年期国债收益率中国:10年期国债收益率 资料来源：Wind，第一上海整理资料来源:Wind，第一上海整理 风险溢价改善和降息预期加持下，恒生指数和恒生国企指数有望升至21000和7200点 展望2024年下半年，我们认为在政策支持、基数效应和新旧动能转换的推动下，中国经济动能有望持续改善。虽然新旧动能转换过程中可能会有一些挑战，但整体经济增长趋势向好，预计恒生指数的盈利增速有望达到6%-8%，高于同期GDP预测5%增长。此外，下半年美债收益率有望进一步下行，10年期国债收益率可能从5月份的接近5%左右持续下降，到10月或12月份可能会回落至3.8%左右。随着中国经济基本面的改善和美债收益率的下行，人民币资产（包括股票）的配置吸引力将在下半年持续提升，为投资者提供良好的投资机会，我们对香港股市维持谨慎乐观的态度，主要基于： 一、南向资金稳步加仓，资金仍持续流入：截至6月27日，今年南向资金净流入港股市场达3646亿港元， 同比增长227.4%，已超过2023年全年的3111亿港元。若下半年保持同样增长势头，全年净流入有望超 过2020年的6414亿港元，显示内地投资者对港股投资热情高涨。这主要源于内地投资者对资产配置多元化、港股估值优势、内地长期利率下行以及美联储降息预期的影响。 二、港股估值历史低位，A/H股依然溢价高：由于A/H股溢价现象，H股股息率也明显高于A股，全市场 （剔除不分红企业）的A/H股股息率差为2.2%，其中A股股息率中位数为2.3%，H股股息率中位数为 4.9%，相差近一倍。当前港股主要指数，如恒生指数和恒生国企指数动态市盈率和市净率分别为8.6、 7.9倍PE，0.96、0.93倍PB，恒指和国指市净率破净，都处于历史估值中枢以下的水平（恒指和国指过去3年估值中枢分别为9.4倍和8.3倍PE、1.1倍和1.0倍PB）。在估值处于极端低位的情况下，一旦宏观经济数据表现优于预期，特别是当优质港股陆续发布超预期的中期报告后，将吸引更多的做多资金增持港股。因此，我们认为第三季度港股可能会呈现加速上行的趋势。 三、财政和货币政策仍有进一步发力空间：下半年，房地产等旧动能滑坡对中国经济增速负面冲击逐步减弱。财政政策、货币政策乃至房地产等产业政策有可能进一步发力。2024年以来地方债发行速度偏慢，4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，5月国债和地方债发行都开始加速，财政政策有望进一步发力。下半年，随着美国经济动能走弱，进入降息通道，汇率对我国货币政策的掣肘将放松，货币政策放松空间进一步打开。 综上所述，我们预计2024年恒生指数市盈率上限为10倍，下限为8倍，对应目标区间17000-21000点， 2024年国企指数市盈率上限9倍，下限8倍，对应目标区间6000-7200点。和目前指数水平相比，恒指和国企指数最高仍有20%和15%的上升潜力。 投资策略：关注高息红利公司、科技互联网、高端制造产业链公司等三大投资板块 2023年初以来，港股市场整体超跌反弹，但市场反弹难以持续。同期经济增长虽有边际改善，但结构性分化明显，内生动能和有效需求不足。今年以来中国信用收缩加剧，压制需求和通胀。下半年，我们继续看好重视股东回报的高息红利、跌至极致性价比的科技互联网和具备全球化能力的出口高端制造企业公司。 主线一：重视股东回报的高息红利公司 短期来看，受潜在港股通红利税收政策调整预期以及对经济增长和外部扰动的担忧等因素影响，高分红板块有望未来继续获得市场青睐。除了传统的电信、能源和公用事业等高分红板块外，一些现金流稳定、股东回报率较高的互联网、耐用消费品和日常消费品等板块也有望成为“高分红概念”的替代选择。长期来看，日本高分红策略在长期低利率、低通胀环境下的成功经验，验证了高分红策略的有效性，为投资者提供了可靠的参考。我们继续推荐关注具备低估值、高分红和高股息重视股东回报的优质央企国企公司，推荐关注：中国移动（941.HK）、中国电信（728.HK）、中国联通（762.HK）、陕西煤业（601225.SH）、中国神华 （1088.HK）、兖矿能源（1171.HK）、招金矿业（1818.HK）、中国海洋石油（883.HK）、中国石油股份 （857.HK）、国药控股（1099.HK）和中国财险（2328.HK）等；主线二、跌出极致价值性价比的科技互联网 互联网行业正走