化工行业2024年下半年投资策略：重视周期底部头部企业，兼顾成长与红利资产

1 华安研究•拓展投资价值 华安证券研究所 证券研究报告 重视周期底部头部企业，兼顾成长与红利资产 ——化工行业2024年下半年投资策略 分析师：王强峰S0010522110002 联系方式：13621792701 2024年7月4日 华安证券研究所 2 投资建议 华安研究•拓展投资价值 1.挖掘周期底部优赛道：关注供需格局持续改善子赛道的头部企业 •2022年以来，在全球经济下行以及行业产能持续扩张等多重因素影响下，化工行业景气渐弱，随着今年稳增长政策的出台，地产/纺服/汽车/食饮等终端需求逐渐改善，复苏初现。同时，2024Q1化工行业资本开支增速放缓，供需格局有望逐步改善，行业有望开启向上周期。推荐关注MDI、丙烯酸、煤化工、维生素等领域，重点关注万华化学、卫星化学、宝丰能源、新和成等在经济复苏中业绩弹性较大的企业。 2.拥抱国产替代新材料：关注渗透率、市占率提升的新材料企业 •在国产替代背景下，新材料如雨后春笋，新要求、新趋势、新政策使得国内企业在新材料领域攻坚克难，已突破多个领域“卡脖子”技术，新材料渗透率与国产替代进程加速提升。伴随宏观经济企稳上升，政策扶持力度逐步提升，需求有望加速复苏带来新赛道的投资机会。推荐关注生物基尼龙、氟化液、润滑油添加剂等新兴领域，重点关注凯赛生物、新宙邦、瑞丰新材等随需求复苏成长性加速释放的企业。 3.配置分红盈利稳定高股息资产：关注弱复苏背景下盈利稳定、分红股息率优异高股息企业 •原油、矿产是我国经济的基础产业，关系到能源安全和经济命脉，国际油价高企，国内高品位磷矿石体量持续减少，原油、磷矿石等资源品稀缺性凸显。资源类公司估值长期处于低估状态，同时与其他化工类公司相比，常年分红较高 ，股息率均处于第一梯队，未来随着市场需求复苏有望迎来新一轮价值重塑。推荐关注原油、磷矿石、石化等产品， 重点关注中国海油、云天化、恒力石化等高股息企业。 风险提示1、化工品价格大幅波动风险； 2、行业及监管政策变化风险； 3、不可抗力及安全生产风险； 4、全球局部地区冲突加剧的风险； 5、国家与地区贸易争端的风险； 6、宏观经济大幅下滑的风险。 华安证券研究所 证券研究报告3 CONTENTS 01 资本开支放缓，需求稳定复苏 0203 投资三大主线：周期底部复苏+国产替代新材料+资源型红利资产 关注供需改善赛道的优质头部企业、渗透率及市占率提升的新材料企业 04 投资建议 华安研究•拓展投资价值 红利稳定资产涨幅居前，成长类风格短期承压。2024年上半年，以银行、家用电器、有色、石化等红利资产板块涨幅居前，其中石油石化板块涨幅7.90%，在申万一级行业中排名第5，而基础化工作为中游产业，盈利能力仍需时间修复，板块涨跌幅为-12.18%，排名15。 油田服务、炼油化工、聚氨酯等板块涨幅居前，氯碱、涂料、膜材料等表现偏弱。化工三级子行业中，油田服务及炼化、聚氨酯等板块公司利润稳定，油田服务、炼油化工、煤化工、聚氨酯板块涨幅分别达到12.13%、11.76%、8.31%、3.44%，而涂料、氯碱、膜材料等公司受下游地产等需求下行影响，涨跌幅分别为-29.75%、-30.29%、-35.60%。 化工行业涨幅居中，红利资产涨幅领先 华安研究•拓展投资价值 图表1申万一级行业年初至今涨跌幅/% 20 15 10 5 银行煤炭 公用事业家用电器石油石化 通信交通运输有色金属 汽车建筑装饰非银金融 电子 国防军工 钢铁基础化工机械设备农林牧渔建筑材料美容护理食品饮料 环保电力设备纺织服饰轻工制造房地产医药生物 传媒社会服务商贸零售计算机综合 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 图表2基础化工、石油石化三级子行业年初至今涨跌幅/% 基础化工及石油石化行业年涨跌幅/% 15 10 5 油田服务 煤化工 氟化工 磷肥及磷化工 无机盐 民爆制品 钛白粉 其他石化 食品及饲料添… 有机硅 其他塑料制品 合成树脂 其他化学制品 炭黑 氯碱 膜材料 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2023Q4淡季影响盈利能力偏弱，2024Q1ROE触底反弹。化工板块ROE从2022上半年见顶后，开启下行趋势，2023Q4，化工ROE见底，2024Q1，石油石化、基础化工、沪深300板块ROE分别为1.70%、3.21%、2.61%，环比改善分别0.86pct、1.23pct、0.66pct。 2024H1，化工行业PE逐步修复，但整体估值仍旧偏低。2022年以来，化工行业PE从高位逐步回落，2023年，化工行业估值已经处于近10年的底部区间。2024H1，随着对宏观及地产预期边际改善，化工行业估值有所修复，截至2024.06.05，基础化工行业PE为22.84，石油石化行业PE为15.17，沪深300PE为11.95，仍旧处于底部区间。 化工ROE底部反弹，估值仍处底部区间 华安研究•拓展投资价值 图表3化工行业ROE走势 基础化工ROE/%石油石化ROE/%沪深300ROE/% 6 4 2 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 0 -2 图表4化工行业市盈率变化 市盈率:基础化工市盈率:石油石化市盈率:沪深300 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 华安研究•拓展投资价值 2023化工板块盈利偏弱，2024Q1盈利实现大幅反弹 2023年基础化工行业盈利偏弱，石油石化行业利润维持高位。2023年国内需求处于缓慢复苏阶段，而价格整体处于底部区间，基础化工板块利润为1086亿元，同比下降44.61%，而原油仍处于高位水平，石油石化板块盈利达到3726亿元，同比下降2.45%，维持较高盈利水平。 2024Q1基础化工、石油石化行业盈利均出现明显改善。随着国内需求逐步修复以及四季度作为传统淡季，2024Q1化工品部分价格有所修复，盈利逐步从底部改善，石油石化板块2024Q1盈利1112亿元，环比改善67.00%，基础化工板块盈利286亿元，环比改善85.05%。 图表52024Q1基础化工、石油石化板块业绩实现大幅改善图表62023基础化工板块盈利同比下滑，石油石化相对稳定 2,000 1,500 1,000 500 0 基础化工行业归母净利润/亿元石油石化行业归母净利润/亿元基础化工归母净利润环比/%石油石化归母净利润环比/% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 基础化工行业归母净利润/亿元石油石化行业归母净利润/亿元 资料来源：iFinD，华安证券研究所 0 20162017201820192020202120222023 地产竣工面积同比转负，短期开工、竣工均有压力。2022年以来，房地产新开工、竣工面积均进入负增长阶段，房地产目前存在较大压力。具体看，随着保交楼政策的持续推进，短期竣工面积在2023年保持正增长，同比增速20%左右，房地产竣工端的数据好于开工端的数据，而新开工面积同比增速仍然在-20%左右的水平，2024年以来，竣工面积同比转负，竣工一般滞后于开工1-2年左右时间，随着新开工面积逐步转为竣工，长期看地产新开工、竣工端将有一定的下行压力。 汽车产销量逐步向好。中国作为汽车的生产大国，2022年上半年疫情影响导致月度产量出现下滑，2023年疫情影响消除后，中国汽车产销量进入稳增长阶段。2023年汽车产量3091.5万辆，同比增长5.62%。 地产存在下行压力汽车产销有所改善，下游需求整体处于缓慢复苏中 华安研究•拓展投资价值 图表72204地产新开工、竣工面积同比转负 图表8国内汽车产销量数据 汽车销量（万辆/月）汽车产量（万辆/月） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 -10 -20 -30 -40 -50 -60 房地产新开工施工面积:累计同比/%房地产竣工面积:累计同比/% 350 300 250 200 150 100 50 2015-01-01 2015-06-01 2015-11-01 2016-04-01 2016-09-01 2017-02-01 2017-07-01 2017-12-01 2018-05-01 2018-10-01 2019-03-01 2019-08-01 2020-01-01 2020-06-01 2020-11-01 2021-04-01 2021-09-01 2022-02-01 2022-07-01 2022-12-01 2023-05-01 2023-10-01 2024-03-01 0 资料来源：iFinD，华安证券研究所 资料来源：iFinD，华安证券研究所 美国目前处于去库阶段，未来有望完成新一轮补库周期 华安研究•拓展投资价值 化工品的周期性：在经济需求走弱初期，企业生产活动尚未调整，由于市场需求的下降，企业库存被动增加，库存周期进入被动补库存阶段；随着需求的下降，企业生产活动开始放缓，减少产出并主动降低库存，库存周期进入主动去库存阶段随着经济的好转，需求开始回升，需求上升导致企业库存被动降低，库存周期进入被动去库存阶段；为了满足不断上升的市场需求，企业生产活动开始加快，产出增加并主动提高库存，库存周期进入主动补库存阶段。 美国整体处于被动去库阶段，有望开启主动补库周期。美国库存总额、制造业库存、零售商库存从2022年中期开始，库存同比数据逐步下滑，到2024年3月份，库存同比数据分别下滑到0.65%、0.69%、4.17%，我们预计随着美国需求逐步修复，库存有望进一步去库，未来开启新一轮补库周期。 图表9美国库存当月同比数据 图表10库存周期示意图 25 20 15 10 5 2004-01 2004-11 2005-09 2006-07 2007-05 2008-03 2009-01 2009-11 2010-09 2011-07 2012-05 2013-03 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 2024-01 0 -5 -10 -15 -20 美国:库存总额:季调:同比/%美国:制造业库存:季调:当月同比/%美国:零售商库存:季调:当月同比/% 下游需求逐步好转，价格底部反弹，库 存继续下降 下游需求持续变 弱，价格底部震 化工品库存周期 下游需求好转，价格提升，库存提升 下游需求由强转弱，价格开始回落，库存 荡，库存下降 资料来源：iFinD，华安证券研究所 继续提升 敬请参阅末页重要声明及评级说明 资料来源：华安证券研究所整理 华安证券研究所 化工板块出口保持高景气，化学原料药、化学纤维、橡胶塑料等同比改善。2023年下半年以来，化工品出口景气度有所改善，2024年4月，化学纤维、化学原料及化学制品、橡胶塑料制品出口额分别为59.7、477.0、384.4亿