2024年度中期策略：右侧价格兑现，板块多元配置

生猪：右侧开启，弹性可期。2024年上半年，生猪价格持续上行，周度农业部活猪市场价最高达到18.44元/kg，同比上涨29.6%，行业逐步走出亏损区间。弱消费、有限二育下的强猪价本质上是产能减量超预期的反映。在2023年冬季的季节性效率压制中，我们认为上半年超预期更多反映在仔猪层面，而下半年可能反映在母猪层面。本轮能繁母猪调整中，能繁加速去化的时间点在2023年11月、2023年12月和2024年1月，能繁环比降幅为1~2%，我们认为，在产能调整斜率放大的过程中，往往也会出现配种率等效率数据的放大。根据母猪的节奏，我们预计本轮周期的极值有望在2024年9-11月出现，而9-11月又是生猪消费的传统旺季，需求的边际改善或强化价格表现。伴随着下半年产能减量向供应兑现叠加消费的边际改善，猪价有望再上台阶，养猪股右侧行情或再度启动。 家禽：拐点将至，景气跟随。白鸡：静待消费的改善。自2022年以来，行业似乎已经通过白鸡自身产能调节能力从产能不足的边界线走出，但是不论是强制换羽还是延迟淘汰，对种鸡性能仍会产生较大影响，同时，2023年后祖代更新量虽有恢复，但进口占比不复从前，2023年祖代引种更新总量中，美国、新西兰、国产品种分别占比为29.8%、28.2%、42.1%，但是国产祖代利用率明显不足，2024年1-5月父母代鸡苗销量中美国、新西兰、国产品种分别占比分别为59.3%、24.0%、16.7%。种鸡的性能“黑箱”与蛋白消费的季节性回暖和共振是下半年价格行情的潜在催化剂。黄鸡：迎接猪鸡共振。2024年4月全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏量3678.20万套，同比下降5.3%。由于黄鸡的需求弹性较大，因此大部分场景下是其他蛋白价格的跟随者，在偏低的产能位置下，我们预计黄鸡在下半年或实现与生猪的景气共振。 后周期：景气跟随生猪周期恢复，主要是饲料以及动保板块；1）饲料：从2024年二季度开始猪价开始出现持续走高，我们预计下半年生猪饲料或出现同环比转正，水产料2024年水产价格出现景气回升，也有望迎接恢复增长，同时在消费升级背景下，特种鱼产量近几年增长较快，看好高端水产饲料需求持续向好。2）动保板块：动保相对是可选生产资料，故受到猪价影响更大，复盘历史，我们可以看到动保指数较生猪养殖指数有两个季度到三个季度的滞后上涨，动保指数较猪价具有一个季度到两个季度的滞后上涨情况，目前属于业绩底部，2024年下半年养殖景气上行板块业绩增速有望提升。 转基因种子：经过2021-2023年三年试点，今年一季度转基因品种迎来较大规模制种，转基因带来较为明显的利润增量或最早在2024Q4体现。 我们也看好转基因技术及种业政策所带来的行业总量上移及格局重塑。同时种业板块三季度预收款、四季度政策密集期，均有望带来较大催化。 投资建议。基于各板块策略，建议关注标的如下：生猪养殖：牧原股份、温氏股份、唐人神、新五丰、天康生物、京基智农、巨星农牧、华统股份、新希望等。白羽肉鸡：益生股份、圣农发展、仙坛股份、民和股份、禾丰股份等。黄羽肉鸡：立华股份。饲料：海大集团、邦基科技、禾丰股份。 动物保健：科前生物、普莱柯、生物股份、中牧股份。种子：大北农、隆平高科、登海种业。 风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险。 景气篇：养殖景气兑现，大宗供应走阔 生猪：右侧开启，弹性可期 2024年上半年，生猪价格持续上行，周度农业部活猪市场价最高达到18.44元/kg，同比上涨29.6%，行业逐步走出亏损区间。 图表1：2024年猪价与2023年及前2次上行年份对比 上半年猪价偏强的走势存在预期内的部分，也存在预期外的部分。 价格的中枢上移计价供应的减量。从宰量数据看，宰量的减量从2月开始，2-5月的当月同比降幅分别为6.9%、4.6%、10.5%、5.0%，刨除1月近30%的宰量增加，2-5月合计的宰量仅9878万头，同比减少6.8%。从仔猪数据看，新生仔猪数量从2023年10月开始减少，对应4月开始肥猪供应开始减少，2023年10月至2024年3月新生仔猪数同比减少4.9%，2023年12月至2024年5月降幅扩大至7.0%。供应的减少是当前价格上移的本质。 图表2：2024年2月开始屠宰量同比开始下降 图表3：新生仔猪量同比降幅扩大 价格上行中的超调反映一定程度的投机性需求。5月下旬开始，猪价上行的斜率出现了阶段性陡峭，全国均价在6月上旬一度超过19元/公斤，为近几年二季度淡季下的价格高点。反观需求端，低屠宰开工率反映当前下游并无超预期的刚性消费存在，6月末生猪加工企业开工率23.6%，历史同期水平在27%-29%。 图表4：2024年生猪加工企业开工率低于历史同期 猪价超调再度指向上行中的投机性需求增加，但量级或不及往年。全行业的二育比例是一个较难匡算的数值，即使目前部分咨询公司给出了样本结果，但也无法反映全国所有猪的情况（数据有效性低于体重、价格）。以涌益咨询的样本数作为参考，2023年6月以来，10日二育占实际销量最高的比例为9.6%（23年10月），平均水平为3.4%，随着今年猪价预期的回升，3月以来二育占比在持续在均线上方，最高为5月20日的7.3%。 从体重数据看，由于近年来体重水平的上升，当前增重的幅度反而不及往年，6月第三周宰后均重91.87kg，高于近3年均线1.2%，与21、22年高位相比仍有较大差距，体重尚未形成对供应的扭转。 图表5：二育占实际销量占比情况（每10日） 图表6：宰后均重增幅有限 在消费淡季时，标肥价差是反映二育程度的一个侧面数据。由于二育形成的投机性需求只存在于标猪层面，而肥猪的需求相对稳定，因此在二育需求较高时，标肥价差表现为高于季节性的正值。6月以来，标肥价差位于0.1元/kg左右，出于近4年季节性的低位，市场未出现明显对于标猪的投机性需求，进一步反映当前二育水平低于往年。 图表7：生猪标肥价差情况 展望下半年，供应减量进一步加深，消费边际改善。弱消费、有限二育下的强猪价本质上是产能减量超预期的反映。在2023年冬季的季节性效率压制中，我们认为上半年超预期更多反映在仔猪层面，而下半年可能反映在母猪层面。本轮能繁母猪调整中，能繁加速去化的时间点在2023年11月、2023年12月和2024年1月，能繁环比降幅为1~2%，我们认为，在产能调整斜率放大的过程中，往往也会出现配种率等效率数据的放大，这种放大可能是外因，如疫病、天气；也有可能是内因，如情绪。根据母猪的节奏，我们预计本轮周期的极值有望在2024年9-11月出现，而9-11月又是生猪消费的传统旺季，需求的边际改善或强化价格表现。 图表8：宰量同比与10个月前母猪环比的极值对应关系 图表9：猪价与10个月前母猪环比的极值对应关系 家禽：拐点将至，景气跟随 白鸡：静待消费的改善。上半年，白鸡价格表现低于预期，截止6月第四周，鸡苗、毛鸡、鸡产品均价分别为2.1元/羽、7.3元/公斤、9.2元/公斤，同比分别下跌14.7%、15.5%、15%。从利润分配上看，上半年父母代养殖环节（0.5元/羽）好于屠宰环节（-0.3元/羽）好于毛鸡养殖环节（-1.8元/羽），行业总体表现较为低迷。 图表10：肉鸡苗价格情况 图表11：白羽肉鸡价格情况 图表12：鸡产品价格情况 图表13：各环节盈利情况 低价一方面来自于相对高位的产能水平，5月在产父母代存栏量5019.7万套，同比增长2.9%，为近年来父母代存栏的最高水平；另一方面来自于低迷的终端消费表现，根据博亚和讯，上半年禽类屠宰场开工率总体低迷，截止6月第四周，开工率65%，低于去年12pct。 图表14：2024年5月在产父母代存栏量创新高 图表15：2024年禽类屠宰场开工率低迷 结构性供给问题仍存，关注种鸡性能与产能虚高。自2022年以来，白鸡行情始终没有兑现祖代断档带来的行情，从当前父母代存栏来看，行业似乎已经通过白鸡自身产能调节能力从产能不足的边界线走出，但是不论是强制换羽还是延迟淘汰，对种鸡性能仍会产生较大影响，同时，2023年后祖代更新量虽有恢复，但进口占比不复从前，2023年祖代引种更新总量中，美国、新西兰、国产品种分别占比为29.8%、28.2%、42.1%，但是国产祖代利用率明显不足，2024年1-5月父母代鸡苗销量中美国、新西兰、国产品种分别占比分别为59.3%、24.0%、16.7%。 图表16：2023年祖代更新结构 图表17：2024年1-5月父母代鸡苗销量结构 种鸡的性能“黑箱”与蛋白消费的季节性回暖和共振是下半年价格行情的潜在催化剂。 这一点在上游已有一定的表现，据钢联数据，6月AA+/罗斯308品种鸡苗报价60元/套、利丰报价55元/套、科宝报价30-55元/套，其余国产品种报价15-20元/套，7月美国品种报价预计上调至70元/套。截止2024年6月第四周，父母代鸡苗均价42.07元/套，较上月上涨5.7% 图表18：5月以来父母代鸡苗价格持续上涨 黄鸡：迎接猪鸡共振。近年来黄鸡父母代环节去产能明显，2024年4月全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏量3678.20万套，同比下降5.3%。黄羽肉鸡产能的调整主要源自于活禽市场关闭导致的需求下降和817小白鸡替代对于结构的调整。从祖代种鸡结构来看，快速型占比继续萎缩，慢速型扩大，2024年4月快速型占比24%较2016年下降9.6pct；慢速型48.3%较2016年上升8.2pct。 图表19：父母代代黄羽肉种鸡存栏量持续位于低位 图表20：2024年4月黄羽祖代种鸡快速型占比继续萎缩，慢速型扩大 由于黄鸡的需求弹性较大，因此大部分场景下是其他蛋白价格的跟随者，在偏低的产能位置下，我们预计黄鸡在下半年或实现与生猪的景气共振。 图表21：中慢速型黄鸡与猪价关联度高 大宗：供应走阔，重心下移 玉米：饲用需求平稳略降。谷物供需的核心矛盾仍然围绕饲用需求展开，USDA FAS在4月预测2024/25中国谷物饲用需求量为2.83亿吨，同比略降0.2%，其中饲用玉米预计增加5.4%，占比83%，仍是第一大饲用谷物；小麦、陈稻谷预计减少18.9%、71.4%，占比分别为11%、1%。 图表22：2024/25年度中国谷物饲用需求预计平稳略降 图表23：2024/25年度中国饲用谷物结构有所变化 新作玉米预计增产，产需缺口预计收窄。6月农业部对24/25年国内玉米产量预估为2.97亿吨，同比增加2.8%，增产基于面积增加1.5%至6.7亿亩和单产提升1.3%至441公斤/亩；需求方面，农业部预计国内消费量增加1.6%至3亿吨，产需缺口进而有望收窄至263万吨。 图表24：预计2024/25年度玉米播种面积和单产双增 图表25：预计2024/25年度玉米产需缺口收窄 产量方面，关注黄淮海区域和东北的干热天气。据中央气象台，5月下旬以来（5月21日至6月27日），北方夏种区大部气温较常年偏高1~4℃，降水较常年同期偏少3~9成，河南大部、山东中西部、河北中南部、山西西南部、陕西中部、安徽北部等地高温日数有6～20天，较常年同期偏多4～11天，晴热少雨导致土壤墒情持续下降，局地土壤缺墒较严重，上述部分地区出现轻至中度、局地重度农业干旱，不利夏玉米播种出苗和已播幼苗生长。目前对于新作玉米的产量预期偏高，关注生长期天气变化对单产的潜在影响。 图表26：6月22日10厘米土壤墒情 海外方面，全球（除中国）玉米2024/25新作产量预计在9.3亿吨，同比减少1.1%，但继续维持相对高位，库存消费比10.5%，同比略降0.4pct。其中，美国预计减产1223万吨，欧盟、巴西预计分别增产380、500万吨。 图表27：2024/25年玉米主产国增减产情况（百万吨） 图表28：2024/25年海外玉米产量预期与库消比维持高位 大豆：全球大豆增产预期较强。全球大豆2024/25新作产量预计在4.2亿吨，同比增长6.7%，库存消费比31.8%，同比