石化行业2024年度策略：关注靴子落地后的右侧机会

11 中邮证券 2024年2月7日 证券研究报告 石化行业2024年度策略 ——关注靴子落地后的右侧机会 行业投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所石化团队 分析师:李帅华 SAC登记编号:S1340522060001 投资要点 回顾：2023年受制于全球需求走弱，油价重心呈现下行态势，叠加化工品需求不佳，大炼化整体承压，而上游资产因高股息和低估值，具备较好防御属性，表现较佳。 油价：24年或呈现前低后高走势。 供给：OPEC定价能力仍存但边际趋弱，关注后续减产计划。美国产量或前低后高，关注收储进展。地缘定价趋弱。 需求：美国经济或24年触底，并步入降息周期。欧洲仍不排除技术性衰退释放风险的可能。 平衡表：24年整体供需平衡或好于23年。上半年若库存去化可能需要依赖于OPEC+的减产；下半年若 库存去化可能更需要依赖于需求的见底反弹。 标的： 炼化：油价触底后，大炼化或迎困境反转，推荐荣盛石化。 长丝：长丝库存下行叠加复苏预期，推荐新凤鸣。 上游：靴子落地后，建议关注中国海油和中曼石油。 风险提示：油价剧烈波动、欧美通胀反复、欧美经济超预期下滑、行业政策变化、项目投产不及预期、 需求不及预期、其他等。 请参阅附注免责声明2 原油 1供应-OPEC、美国和地缘 2美欧需求成色几何 3供需平衡表 3 4 4 1 供应—— OPEC定价能力仍存但边际趋弱，关注后续减产计划 美国产量或前低后高，关注收储进展 地缘定价趋弱 伴随着23年布伦特价格中枢从22年的101美元/桶下降至83美元/桶，可以明显看到OPEC内中东部分主要原油出口国的GDP增速明显放缓，OPEC成员国经济较为依赖石油收入。 再观财政平衡方面，伴随油价23年的下滑财政盈余率显著收窄，部分国家如伊拉克、科威特和沙特等已经出现赤字。财政平衡油价整体在23年呈现升高态势，其中OPEC产量占比最高的沙特已经在积极推进改革，降低石油出口依赖，发展多元化经济，故财政平衡油价在财政赤字的情况下仍略有下滑，但仍高达85.8美金/桶。高财政盈亏平衡油价使得OPEC仍在推进减产。（图见下页） 图表1：中东和中亚部分原油出口国实际GPD增速-% 13 8 3 -2 -7 -12 伊朗 伊拉克 阿曼 沙特 阿联酋 图表2：沙特石油GDP和非石油GDP增速-%，美元/桶 图表3：OPEC部分主要成员国产量-百万桶/天 20 15 10 5 0 -5 -10 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 沙特非石油沙特石油布伦特均价(右) 30 25 20 15 10 5 0 00-19平均2020202120222023E2024E 伊朗伊拉克科威特沙特阿联酋其他 资料来源：IMF，中邮证券研究所 资料来源：IMF，中邮证券研究所 资料来源：IMF，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 OPEC虽仍在推进减产，但阻碍已现： 1、部分国家财政盈亏平衡油价较低，减产会议会有异议，如阿联酋等。 2、伴随减产，OPEC的市占率呈现逐步走低趋势，议价权逐步走弱。OPEC产量市占率已从22年1月的32.8%下降至23年12月31.2%。 3、全球产量不减反增，美国成为最大赢家。21年1月到23年12月，美国产量市占率从19.7%提升至了21.9%，全球石油产品总产 量仍在增加，从93.88百万桶/天提升至102.50百万桶/天。 4、减产执行率不及预期。 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 00-19平均2020 2021 2022 2023E 2024E 伊朗 伊拉克 科威特 沙特 阿联酋 图表4：财政平衡-% 资料来源：IMF，中邮证券研究所 图表5：财政盈亏平衡油价-美元/桶 00-19平均 2020 2021 2022 2023E 2024E 伊朗 85.6 546.5 272.3 268.5 307.4 317.4 伊拉克 75.8 56.6 53.3 70.6 97.7 97.9 科威特 47 76.6 69.1 49 64.8 63.8 沙特 80.4 76.3 83.6 87.9 85.8 79.7 阿联酋 50 51.7 53 46.4 56 58.3 资料来源：IMF，中邮证券研究所 图表6：产量及产量占比 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 沙特原油/opec原油 opec石油产品/全球石油产品 沙特原油/全球石油产品 美国石油产品/全球石油产品 Jan-21 Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 Nov-23 资料来源：EIA，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 考虑产量对活跃钻井具备滞后约一年多时间，22年Q4活跃钻井已见拐点，故考虑24年H1产量较23年H2存边际下滑预期。而远端看，考虑油价上涨后资本开支仍有增加，24年后期及25年后的产量还存上升可能，不过值得注意的是，此波资本开支周期已经不及19年之前。 根据EIA预测，24年美国日均产量约为22.26百万桶/天，较23年提升1.8%，而全球产量将达102.33百万桶/天，由于OPEC减产， 故较23年增速为0.6%。 产量:原油:美国（右轴） 活跃钻井数量:美国:原油 450,000.00 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 1,550.00 1,350.00 1,150.00 950.00 750.00 550.00 350.00 150.00 图表7：美活跃钻机和原油产量-座，千桶 图表8：美原油产量季节性-百万桶/天 24.00 23.00 22.00 21.00 20.00 19.00 18.00 17.00 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 16.00 15.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20222023E2024E 图表9：资本开支-亿美元 1200 1000 800 600 400 200 0 2021 2022 2023E中值 埃克森美孚雪佛龙壳牌英国石油道达尔 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：EIA，中邮证券研究所 资料来源：公司年报，官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 美国原油库存方面，原油和石油产品无论包含或不包含战略储备库存，库存去化已经基本停滞。目前美国原油和石油产品包含战略库存和不包含战略库存分别较23年年内低点-0.04%和+0.43%。作为美国原油交通枢纽的库欣地区，库存已经自23年年内低位上升33.7%。 战略储备库存方面，去年3月为了缓解油价上涨压力，美国释放历史规模最大的1.8亿桶SPR。目前SPR已经处于1983年来最低水平，美国已经从抛储周期步入收储周期，起初理想收储价格在WTI67-72美元/桶，但收储进度和价格不及预期，目前收储招标价格已经提升至上限79美金。后续关注收储价格和力度，目前美国能源部的600万桶收储计划对供需平衡实际影响非常有限，更多仍处于库存周期切换后的情绪层面。 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 0.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 美国:库存量:原油和石油产品(包括战略石油储备) 美国:库存量:原油和石油产品(不包括战略石油储备)美国:库存量:商业原油:俄克拉何马库欣-右 图表10：美国原油库存-千桶 资料来源：wind，中邮证券研究所 图表11：SPR-千桶 700,000.00 600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 0.00 2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 期末库存量:战略石油储备原油:美国 资料来源：wind，中邮证券研究所 图表12：储存场所 资料来源：DOE，中邮证券研究所 2024-01-0 请参阅附注免责声明8 巴以冲突并未明显波及埃及境内苏伊士运河：FearnleysLPG155-165千m³运价在十月初哈马斯宣布对以色列展开新一轮名为“阿克萨洪水”的军事行动后，并没出现22年2月下俄乌冲突开始后的显著抬升，甚至伴随运费进入淡季后，环比Q3后期逐步回落。红海事件对其影响也较为有限。 原油ETF波动率也并未出现俄乌开始时的显著抬升，并且从10月下开始步入下行通道，意味着战争溢价交易大体告于段落。 西苏伊士运河 东苏伊士运河 50,000.00 0.00 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 图表13：FearnleysLPG155-165千m³运价-美元/天 图表14：原油ETF波动率指数-美元/桶 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 200,000.00 100.00 150,000.00 80.00 100,000.00 60.00 40.00 20.00 0.00 原油ETF波动率指数WTI收盘 资料来源：wind，中邮证券研究所资料来源：wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 10 10 2 需求—— 美国经济或24年触底，并步入降息周期 欧洲仍不排除技术性衰退释放风险的可能 根据美联储委员会成员和联邦储备银行行长预测，24年美国GDP增速集中趋势为+1.2~1.7%，较9月预测的区间上沿有所下调。而25年该值最新一期的数据为+1.5~2.0%，高于24年，而远端数据进一步高于25年，则24年可能为美国阶段性经济底。 失业率方面，24年集中趋势预计为4.0-4.2%，上期数据为3.9-4.4%。 核心通胀来看，24年集中趋势预计为2.2-2.5%，较上期整体下调；而25年或进一步下行至2.0-2.2% 图表15：美国经济预测，23年12月 资料来源：美联储，中邮证券研究所 图表16：美国GDP预测，23年12月 资料来源：美联储，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 核心PCE目前已经自22年2月高点5.57%下降至23年12月的2.93%，距离美联储目标2%已经临近。 24年1月最新非农数据显示，新增非农就业35.3万人，预期17.3万人，前值上修至33.3万人，因年初基准修订影响，1月数据波动较大，但仍显示出相当的就业韧性。 24年1月失业率3.70%，预期3.80%，前值3.70%，劳动参与率也低于预期。 图表17：美国核心通胀-% 图表18：新增非农就业季调-千人 图表19：失业率季调-% 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 核心PCE 核心CPI 1,000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-0