行业一季度盈利水平改善,配置性价比提升。2024年开盘以来,截至2024年6月21日,SW环保工程与服务Ⅲ累计涨幅为-27.5%,跑输上证综指28.3%,跑输创业板指20.4%。2023年6月末以来,环保估值有小幅调整,当前环保(申万)指数PE- TTM (收盘价2024/6/21)为19.1,处于历史9.2%分位点。2024年一季度,全行业整体盈利水平改善,营收实现803.3亿元,同比增长4.6%;归母净利润实现69.6亿元,同比增长8.0%。 双碳目标有序推进,循环经济方兴未艾。2021年发改委《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025年,资源综合利用能力显著提升,资源循环利用产业产值达到5万亿元,再生有色金属产量达到2000万吨,其中再生铜、铝、铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨;大宗固废综合利用率达到60%;废钢利用量达到3.2亿吨。我们推荐关注1)供给需求错配,环保督察趋严背景下供给收缩的危废资源化版块;2)伴随电池回收景气度高增的锂电回收版块;3)回收率提升潜能大,政策目标明确的塑料再生版块;4)低碳燃油替代,未来需求量空间大、增速确定性强的地沟油回收版块。 宏观利率处于历史低位,增长稳健的高分红资产静待估值重塑。1)利率处于历史低位,高股息板块价值凸显:截至2024年6月21日,1/5/10年期中债国债到期收益率仅为1.6%/2.0%/2.3%, 处于近三年历史0%/1.5%/3.4%分位点,维持低位水平;2)水价市场化改革持续推进,高分红水务资产重估迎机遇:自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进,2024年4月广州地区水价拟上调有望带动行业整体进入下一轮调价周期,保障水务企业盈利能力;水务板块股利支付率2013-2023年均维持37%以上,股息率呈现稳中有增趋势,价值待重估。3)垃圾焚烧发电板块兼具成长及高分红属性,配置价值提升:城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧市场规模持续增长。垃圾发电板块公司股利支付率整体呈提升趋势,2023年达39%,此外,板块股息率近年来稳步上升,2023年整体股息率达1.43%。 投资建议:目前环保版块行业分化严重,我们看好技术能力突出、现金流优异的公司及低估值高分红的优质国企,重点推荐:1)受益碳中和,需求空间打开的资源化赛道:危废龙头高能环境;中标重大危废项目、进军废塑料循环市场的惠城环保。2)低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的环保国企洪城环境、瀚蓝环境。 风险提示:1.环保政策及督查力度不及预期;2.项目投产进度慢于预期;3.行业竞争加剧风险;4.测算数据假设条件不及预期风险。 重点标的 股票代码 一、行业基本面向好,配置性价比提升 1.1环保版块估值处于低位,持仓比例稳中有升 景气度整体跟随大盘波动下行,估值处于历史低位水平。2024年开盘以来,截至2024年6月21日,SW环保工程与服务Ⅲ累计涨幅为-27.5%,跑输上证综指28.3%,跑输创业板指20.4%。2023年6月末以来,环保估值有小幅调整,当前环保(申万)指数PE- TTM (收盘价2024/6/21)为19.1,处于历史9.2%分位点。 图表1:近一年环保版块走势(%,截至2024/6/21) 图表2:环保指数详情(截至2024/6/21) 图表3:近一年环保行业涨幅(单位%,数据截至2024年6月21日) 版块持仓稳中有升,截至2024年一季度持仓比例0.67%。2023年以来机构持仓整体呈现稳中有升趋势,截至2024年第一季度,持仓占比0.67%,同比提升0.03%。 图表4:2022年来环保版块机构持仓保持稳定 1.2经营状况同期改善,固废治理版块营收领跑,水处理版块净利领跑 环保行业营收、归母净利润均同期改善。2024年一季度,全行业整体盈利水平改善,营收实现803.3亿元,同比增长4.6%;归母净利润实现69.6亿元,同比增长8.0%。 图表5:2024年一季度环保行业营收(亿元)、归母净利润(亿元) 营收方面,2024年一季度固废治理版块增速领跑。细分版块营收方面,2024年一季度固废治理版块表现较好,同比实现+13.5%;水处理同比+5.5%;水务运营同比+4.0%;大气治理同比+1.7%;节能环保与监测检测有所下滑,同比-19.7%/-6.5%。 图表6:2024年一季度环保子版块营收(亿元)及增速(%) 图表7:2024年一季度环保子版块归母净利润(亿元)及增速(%) 归母净利润方面,2024年一季度水处理领域增速较快。细分版块归母净利润方面,2024年一季度水处理版块同比实现+111.4%;固废治理同比+23.1%;大气治理同比+12.4%;水务运营同比+9.0%;监测检测同比+7.5%;节能环保板块同比-166.0%。 在各地响应号召,发布规划纲要建设美丽中国的大背景下,固废治理、水处理板块增势迅猛。检测监测板块因传统监测设备铺设到位、行业整体需求趋于稳固而导致业绩阶段性承压;节能环保板块受部分个股拖累而导致板块业绩阶段性下滑。 图表8:固废治理版块2024年一季度营收、归母净利润同比增速(%) 图表9:水处理版块2024年一季度营收、归母净利润增速(%) 二、双碳目标有序推进,循环经济方兴未艾 2.1危废资源化“双碳”重要抓手,前景广阔 2.1.1减污降碳政策频出,危废资源再利用支撑双碳目标 危废资源再利用支撑双碳目标。与原矿开采相比,再生资源有明显的减排效应,为实现2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”承诺,新能源替代、节能减排、资源循环利用等将是我国的必然选择。固废危废资源利用既可处置危废又可深度资源化提炼废铜、废铅等多种再生金属及金银等稀有金属,兼具环保和循环经济减排属性,是碳减排的重要路径之一,同时兼具污染物减排的协同效益。目前在发达国家已经有完善的再生铜循环利用体系。随着无废城市和美丽中国建设持续推进,环保执法与督查力度进一步加大,钢铁、有色金属等行业减少原生矿产资源的使用量,不断提高废钢铁、废有色金属等环保原料的使用比例。 图表10:生产1吨再生资源节能减排量 减污降碳政策频出,推动下游需求持续释放。《“十四五”循环经济发展规划》提出,到2025年,主要资源产出率比2020年提高约20%,大宗固废综合利用率达到60%,建筑垃圾综合利用率达到60%,废纸、废钢利用量分别达到6000万吨和3.20亿吨,再生有色金属产量达到2000万吨,资源循环利用产业产值达到5万亿元。2022年2月,工业和信息化部、国家发展改革委等八部门联合印发《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》,方案指出,到2025年,力争大宗工业固废综合利用率达到57%,其中,冶炼渣达到73%,废有色金属2,000万吨。 图表11:2020与2025年再生金属资源产量对比(万吨) 根据《中国再生资源回收行业发展报告(2023)》,截至2022年底,包含废钢铁、废有色金属、废塑料等在内的十大废弃物品种的回收总量约3.71亿吨,同比下降2.6%,主要系2022年受到国内外经济形势及大宗商品价格下降等因素影响,部分品类再生资源回收量降低;废有色金属回收量1375万吨,同比增长2.0%。目前,我国再生资源行业仍处于发展阶段,随着国家对环保重视程度的提升以及相关产业政策的陆续出台,未来再生资源回收行业景气度有望进一步提升。 图表12:2016-2022年我国主要品种再生资源回收量及增速 图表13:2016-2022年我国废有色金属回收量及增速 2.1.2危废规范化处置缺口明显,行业持续高景气 需求端:随着环保督察趋严,过去漏报的处置需求将加速显现 过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重,行业处置能力明显不足。据智研咨询,2021年,我国企业报告的危废产生量为8806万吨,小于实际产生量,而专业持证机构实际收集和利用处置量仅为5271万吨。此外,危废处置企业以民营企业为主,大部分企业技术、资金、研发能力弱,处理资质单一,据生态环境部《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》,2019年危废企业平均核准处理规模仅为3.1万吨/家/年。随着环保督察趋严,过去漏报的处置需求将加速显现。 供给端:环保督察趋严背景下供给进一步收缩,行业集中度望提升 环保督察趋严背景下,不符合环保标准的中小企业将淘汰出局,市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。此外,危废资源化细分版块技术壁垒高、盈利空间大,“碳中和”催化下有望加速发展。 图表14:2016-2021年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量(万吨) 2.2锂电回收、塑料再生、生物柴油发展可期 2.2.1动力电池需求高增,锂电回收前景广阔 碳中和下动力电池需求持续高增。我国新能源汽车行业在“双碳”政策引导下进入规模化快速发展阶段,2024Q1我国新能源汽车销量渗透率已达31%,2024年4月突破50%。 据GGII与中商产业研究院公布数据,2019-2022年中国动力电池实际回收量由12.9万吨上涨至30万吨,2023年达到32.4万吨,据中商产业研究院预测,我国2024年动力电池实际回收量将超35万吨。我国2016年开始大力推广新能源汽车电池,随着此批电池的集中退役,中国动力电池回收行业开始进入发展期。 图表15:2018-2024Q1中国新能源汽车销量及渗透率 图表16:2018-2024Q1中国动力电池装机量情况 图表17:2019-2024年我国动力电池回收量趋势预测(万吨) 渠道能力构成核心竞争力,头部正规企业有望受益。(1)报废汽车来源广泛而分散,而根据格林美官网显示,目前报废汽车龙头企业格林美的回收量仅占报废汽车总量的6%,电池收集较为困难,渠道回收能力构成行业核心壁垒。此外,随着市场扩大,具备自动化拆解等技术的企业将有望摊薄人工及固定成本、实现规模经济。(2)考虑到渠道的重要性以及技术互补优势,未来我国更可能形成多方合作为主的商业模式。(3)我国动力电池回收行业目前仍存在政策法规强制性不足、发展不规范等问题,环保支出不足的中小企业在废旧电池采购价格上存在一定优势,参考美日德等国家均已建立起完善的法规体系及生产者责任制、押金制等制度,随着我国行业规范化,更多电池有望流入头部正规企业。 2.2.2塑料再生紧锣密鼓,回收需求空间可期 全球塑料产量稳定增长。据PlastisEurope统计,2022年全球塑料产量4.0亿吨,2018-2022年CAGR为2.0%。其中PET和PS使用量占比分别为6.2%、5.2%,依次测算全球PET、PS产量分别约为2482万吨、2082万吨。 图表18:全球塑料产量及增速 塑料再生回收率仍具较大潜力。据Plastics Europe统计,2022年全球废塑料合计回收量约为3560万吨,约占当年全球塑料新增产量的8.9%,根据塑料循环产业联合绿色行动联盟《2022年绿色行动白皮书》,预计到2030年,全球废塑料回收率有望达到50%。 此外,截至2023年4月,全球仍有远超60亿吨的废塑料存量尚未消化。从20世纪50年代至今全球塑料总产量接近100亿吨,其中仅有不到10%被回收利用,大量废塑料被弃于环境中,造成了严重的陆地及海洋生态污染。 图表19:全球废塑料回收量(百万吨)及回收率(%)情况 废塑料回收利用现状呈现较大区域性差异。据statista数据,2021年日本废塑料回收利用率达87%。据PlasticsEurope,2022年欧洲废塑料回收利用率约为19%。根据eurostat,欧盟2021年塑料包装废弃物回收率约40%。基于国家统计局及中国物资再生协会再生塑料分会数据测算,中国2022年废塑料回收利用率约为16%。据美国绿色和平组织,美国2021年废塑料回收利用率仅为5-6%,在2014年达到10%的峰值后一直呈下降趋势,尤其是自2018年中国停止接收西方的塑料垃圾以来,与此同时,随着石化工业的扩张,成本的降低,新塑料产量正在迅速上升。此外,美国废塑料回收类型也较