招商期货大宗商品配置周报：预期回归现实之后
期货研究报告|商品研究 预期回归现实之后 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年7月22日-2024年7月26日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年7月28日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周股商齐跌，债市走强。商品内部，花生、菜油领涨，白银、纯碱领跌。 一、本周无品种创新高，螺纹钢、热卷创新低。结合量价来看，热卷、螺纹缩量下跌，而碳酸锂放量下跌。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度目前已下行至较低区间，提示商品市场的情绪降温，等待进入极端分位水平后的反弹交易。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月中的特朗普交易，形成了宏观层面的共振，各版块均出现同步下跌，往后看，我们认为，8月是重要的企稳回升的窗口，一是“金九银十”的到来，二是抢出口，三是国内政策的释放。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低。海外“不着陆”预期扑空后，商品的宏观-基本面组合已从“宏大叙事+供需双紧”演变为“叙事证伪+供大于求”，各品种将逐渐回归基本面定价。 二、海外，通胀和增长双放缓，交易节奏走向衰退。美国6月份核心PCE年率2.6%，持平前值，经济数据仍较疲软。此外，从美债市场看，市场已就降息窗口前移至9月充分定价。因此，7月的FOMC会议或将是正式开启降息前的对市场预热。在这一前提下，下半年的市场的交易主线或从降息预期切换至衰退预期，而“降息周期节奏”也将是市场关注的一环（季度的大会降息还是小会也可以降息）。目前而言，美国的交易主线已从“不着陆”切换至“着陆”，但“软/硬着陆”之分还需要进一步讨论。 三、、国内，财政部招标发行550亿元30年期超长期特别国债，截至目前，财政部今年已发行3630亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域的安全能力建设。我们认为短期内宏观政策调整出发点还是以防风险为主，风险水平上升的领域政策将更为友好。此外，发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。新政助力汽车、家电等下游消费品需求走强，结合生产旺季来临，商品有望在8月企稳回升。 四、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 五、从基本面看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的 锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，目前已有回落，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：本周农产品板块弱反弹、趋势仍弱。油脂端，近端处于季节性增产周期，远端年度预期增产不足，预计油脂走势偏震荡。蛋白粕因美豆产区遇到天气扰动步入震荡。玉米因余量减少，成本支撑，区间震荡。生猪端，南方供应减少叠加检疫票严查，震荡偏强。鸡蛋供需双增，天气不利，区间震荡。 风险提示： 金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：供需双弱格局延续，海外衰退交易反复，短期金属价格下行难言结束。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，市场预期铁水产量接近顶部但下行空间亦有限；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。钢厂焦化厂博弈进行时，提涨提降都有阻力。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈条件暂不成熟。内部供需矛盾有限，关注外需走向。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：供需矛盾有限。建材产量极低库存压力有限（但受新旧国标切换影响短期加大），卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主 因。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，钢材消费季节性淡季下向上驱动有限。内部供需矛盾有限，关注外需走向。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季阶段预期去库存，四季度累库存，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加地缘政治缓和，短期油价宽幅震荡为主,关注实际需求情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主。MEG中长期仍处于供需格局 有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需走弱，下游需求偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润，逢高做空为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化不顺，检修复产，基差偏弱，出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，但估值偏低，震荡为主；纯碱供需弱平衡，下游补库一般，震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，中枢下移。美玉供需宽松，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑区间震荡。2.短期：蛋白粕步入震荡，因美豆产区遇到天气扰动。玉米余粮减少，成本支撑，区间震荡。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：生猪南方供应减少叠加检疫票严查，震荡偏强；鸡蛋供需双增，天气不利，区间震荡。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 大类资产方面，本周商品呈下行态势，债市走平，股市走弱，美股跌幅扩大。商品内部，有色、黑色领跌，能化随后。 品种方面，花生、菜油领涨，白银、纯碱领跌。 一年-新低 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 60日-新低 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期回落，目前预期与现实较为接近；同时，市场波动性和趋势流畅度继续回落， 显示商品市场情绪有所降温。 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 根据最新中观数据，地产、基建景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度仍好于同 期，制造景气度下降至历史同期水平以下。 与上月相比，制造景气度持平不变，基建景气度增强，其他部门景气度减弱。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 板块 品种 库存 基差 利润 能化 农产品 玻璃★☆ 纯碱 ★★★ ☆☆ 板块 品种 库存 基差 利润 沥青 ☆ ☆ 原油☆ PP PTA★★☆ MEG☆☆★ PVC ★★ ☆ ★ 聚乙烯★★ 苯乙烯短纤★★★ 甲醇★橡胶★ 豆粕★★ 豆油★★ 菜粕★★ 菜油棕榈油花生 玉米☆☆☆★ 生猪★★★ 鸡蛋☆★★ 白糖 棉花★★☆ 铜★☆☆ 铝★☆ 锌 ★★★ ☆☆☆ ☆☆☆ 铅★★★★★★ 有色锡★★★☆☆ 镍☆☆☆☆ 不锈钢★★★☆☆☆☆ 工业硅★★★★★★ 螺纹☆☆☆☆ 热卷★★★ 铁矿★★★☆ 黑色焦煤 焦炭☆☆☆☆ 硅铁☆ 锰硅☆☆☆ 注：红色实心星星代表超同期，绿色空心星星代表低于同期，程度越深，星星数量越多。 02宏观概览 CPI与PMI 03中观数据 注：未特殊标明的数据为日度数据，5日移动平均，单位为GWh。 04商品板块 子版块 品种 近端 近端变化 远端 远端变化 交易驱动 驱动变化 观点 后期市场关注点 基本金属 铜 松 趋紧 紧 趋紧 全球供需边际变化 维持 震荡偏弱 美联储议息会议，非农，中国PMI 铝 松 趋紧 紧 趋紧 全球供需边际变化 维持 震荡偏弱 美联储议息会议，非农，中国PMI 锌 松 趋紧 松 趋松 全球供需边际变化 维持 震荡偏弱 美联储议息会议，非农，中国PMI 铅 紧 趋松 松 维持 再生铅供应，出口需求变化 维持 震荡 美联储议息会议，非农，中国PMI 镍 松 趋松 松 维持 全球供需边际变化 维持 震荡偏弱 美联储议息会议，非农，中国PMI 锡 紧 趋紧 紧 趋紧 全球需求变化，半导体需求走弱 维持 震荡偏弱 美联储议息会议，非农，中国PMI 贵金属 黄金 非农数据走弱，失业率升至4.1
