互联网行业长期投资逻辑专题研究：盈利高质量发展，重视股东回报，长期配置价值凸显

行业研究|深度报告 看好（维持） 盈利高质量发展，重视股东回报，长期配置价值凸显 互联网行业长期投资逻辑专题研究 传媒行业 国家/地区中国 行业传媒行业 报告发布日期2024年07月08日 核心观点 互联网行业是长期资本入局的优选板块，行业的长期发展逻辑契合新国九条对“高质量发展”“提升投资价值”等的具体要求。盈利高质量发展方面，互联网公司整体业务基于良好商业模式底座上，近年盈利水平和质量均在提升，整体保持稳定增 长态势，基本面向好；投资价值方面，互联网公司逐渐更加重视股东回报方面的规划，回购、分红等力度扩大，整体向海外高回购、分红的互联网科技公司看齐，且稳健的现金流和丰富资金储备为股东回报奠定坚实基础。 从业绩角度，行业公司本身降本提效、精细化运营驱动盈利能力和质量持续提升。以恒生科技指数成分股为例，2023/2024E营业收入总和分别同增6%/11%， 2023/2024E归母净利润分别同增17%/33%，增速边际提升，且利润增速优于收入增速。对比国内和海外互联网公司在一季报前后，对二季度业绩的调整情况看，市场更多上调对国内互联网公司的增速预期，我们认为该逻辑今年可持续预期。从个股盈利质量提升的内在逻辑看，总结为：①高毛利业务在收入中的占比提升，或细分业务本身毛利率提升，如腾讯等；②规模效应下经营杠杆释放利润增量，如拼多多、美团、快手等；③聚焦核心主业，非核心业务亏损收窄等，如阿里、美团等。 从股东回报角度，互联网公司业绩稳健增长的同时，逐渐更重视股东回报，回购、分红力度加大，部分国内互联网公司在股东回报方面的投入已和海外成熟互联网巨头相当。从回购和分红的绝对量级上看，国内互联网公司中腾讯、阿里的回馈力度 6月版号正式下发：——传媒互联网行业 2024-06-30 要海外科技公司基本拿出50%以上的净利润用于股东回报，国内互联网公司中还有部分低于这一水平，我们认为未来股东回报提升的空间还较充分。若后期港股通红 周报腾讯、哔哩多款游戏超预期，电商购物节 2024-06-23 利税减免等利好措施落实，有助于改善港股市场情绪，进一步提升回报确定性。 落下帷幕：——传媒互联网行业周报 最大，23年腾讯以272亿美元用于回购和分红，24财年阿里以165亿美元用于回购和分红，绝对额角度可比海外公司为Meta。用（回购+分红-SBC费用）/期末市值衡量公司在股东回报上的投入，部分互联网公司已基本和海外看齐，如阿里该项指标最高，2024财年达到7.61%、23年腾讯为6.81%，vs海外苹果2023财年为6.16%。其次23年网易/腾讯音乐/京东/云音乐该项指标为4.1%/2.1%/1.4%/0.7%，对比海外谷歌、微软、Meta为2.3%/1.2%/0.7%。从资金储备和现金流看，对照主 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 结合公司盈利增速+股东回报投入情况+市盈率，我们认为国内互联网公司相较海外有更高的配置价值和性价比。23年（回购+分红-SBC费用）/期末市值为正数的公 司中，24年预期净利润增速超25%的公司，相较于海外谷歌和Meta，阿里和腾讯在股东回报投入上的指标更高、PE更低（根据24年7月1日市值、下一财年彭博一致预期GAAP净利润计算）。24年预期净利润增速低于25%的公司，网易和京东相较海外的苹果和微软在估值上更具优势。23年（回购+分红-SBC费用）/期末市值不为正数的公司中，美团、快手积极回购，截至24上半年美团的这一指标已达0.91%，预计伴随下半年回购执行有望继续提升。 哔哩哔哩发布《三国》，持续关注电商购物节进展：——传媒互联网行业周报 2024-06-16 投资建议与投资标的 长期投资背景下，我们看好国内互联网板块在其商业模式支撑下，持续高质量的良好增速+股东回报投入提升（可对齐海外科技大厂），对长期投资逻辑形成强有力支撑。综合考虑业绩增速、股东回报投入、公司估值，我们认为中国互联网资产具有更高的配置价值。建议关注：1）赛道竞争格局稳定，今年在其赛道上有向上表现的腾讯控股(00700，买入)、美团-W(03690，买入)；2）处于行业底部，但今年平台自身重点优化用户&服务抢占市份额+赛道竞争趋缓（今年消费低价趋势明显+内容电商红利相对结束）的公司，阿里巴巴-SW(09988，买入)；3）其他建议关注：网易-S(09999，买入)、快手- W(01024，买入)、京东集团-SW(09618，买入)、哔哩哔哩-W(09626，买入)等。 风险提示 宏观经济增长不及预期风险、政策监管风险、技术迭代和应用不及预期风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 引言5 一、互联网行业长期逻辑显现：盈利高质量发展+重视股东回报6 1.1业绩角度：业务稳健增长，盈利能力和质量提升6 1.2股东回报角度：回购和分红有望常态化，看好板块中长期回报7 1.3估值角度：国内互联网公司具有更高配置性价比10 二、投资建议和个股逻辑12 2.1腾讯：全业务毛利率持续提升，回购2024年加码12 2.2阿里巴巴：股东回报投入领先，核心业务淘天投入见成效14 2.3美团：核心主业优势稳固，新业务持续减亏，股东回报强执行力17 2.4快手：高毛利业务占比提升，股东回报积极投入19 2.5网易：精品化大作强化现金流稳定性，分红稳定增长20 三、风险提示21 附录：24年4月港股上涨行情复盘：外围市场资金动向为港股注入流动性，推动上涨行情22 图表目录 图1：2019-2024E恒生科技指数营业收入情况6 图2：2019-2024E恒生科技指数归母净利润情况6 图3：恒生指数、恒生科技、标普500、日经225的回购占市值比和分红收益率7 图4：部分互联网公司季度回购趋势（亿人民币）8 图5：部分互联网公司年度现金分红情况（亿人民币）8 图6：2000年以来标普500、标普500回购、标普500红利优选指数累计涨跌幅情况8 图7：国内和海外部分互联网公司市盈率、股东回报方面的投入情况、预期净利润增速对比图.11 图8：腾讯年度整体及分业务毛利率12 图9：腾讯季度整体及分业务毛利率12 图10：腾讯年度分业务收入结构13 图11：腾讯年度分业务毛利润结构13 图12：2019-2023年腾讯现金分红总额和回购金额情况13 图13：2019-2023年股份酬金情况和相关所有者权益变动13 图14：考虑回购、分红和股份酬金情况，腾讯近年实际股东回报投入明显提升14 图15：腾讯净利润和经营性现金流情况14 图16：阿里巴巴组织架构调整15 图17：阿里年度整体及分业务经调整EBITA利润率（采用FY24调整前原口径）16 图18：阿里季度整体及分业务经调整EBITA利润率（口径在FY23Q1前后有调整）16 图19：阿里巴巴分业务数据16 图20：2018年以来阿里巴巴累计回购金额和回购额度情况17 图21：阿里巴巴年度回购和分红情况17 图22：考虑股权激励情况，阿里巴巴的股东回报投入情况17 图23：阿里巴巴净利润和经营性现金流情况17 图24：美团分季度核心本地商业收入及增速18 图25：美团分季度核心本地商业经营利润及增速18 图26：美团分季度营业利润结构情况18 图27：美团分季度Non-GAAP净利润情况18 图28：美团2024年以来股票回购情况19 图29：美团净利润和经营性现金流情况19 图30：21Q1-24Q1快手业务收入增速情况19 图31：21Q1-24Q1快手营业收入结构和毛利率情况19 图32：21Q1-24Q1快手三费情况19 图33：21Q1-24Q1快手经营利润和经调整利润情况19 图34：快手每日回购情况20 图35：快手净利润和经营性现金流情况20 图36：网易季度回购和分红情况20 图37：网易回购占市值比和股息率20 图38：考虑股权激励情况，网易的股东回报投入情况21 图39：网易净利润和经营性现金流情况21 图40：2024年以来，港股先跌后涨，4月下旬起强势反弹22 图41：2024年1月22日以来，港股跑赢全球主要市场22 图42：3月外资在日股净买入降至339亿日元22 图43：2023年12月以来，美国标普500、纳斯达克、道琼斯指数周度涨跌幅情况23 图44：2023年1月至2024年6月南向资金净买入情况23 图45：恒生指数、恒生科技指数、标普500、日经225的市盈率走势情况23 表1：国内主要互联网公司最近财报披露前后市场一致预期调整情况6 表2：美股主要科技公司最近财报披露前后市场一致预期调整情况7 表3：海外主要互联网公司的回购和分红情况9 表4：国内主要互联网公司的回购和分红情况10 表5：恒生指数、恒生科技指数、沪深300、标普500、日经225的盈利和估值指标对比10 引言 2023年10月30日至31日，中央金融工作会议提出“完善机构定位，支持国有大型金融机构做 优做强”、“打造规则统一、监管协同的金融市场，促进长期资本形成”。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中提到“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”、“强化上市公司现金分红监管”、“推动上市公司提升投资价值”。我们认为，互联网行业是长期资本入局的优选板块，行业的长期发展逻辑契合新国九条对“高质量发展”“提升投资价值”等的具体要求，具体逻辑如下： 1）互联网公司整体业务保持稳定成长态势，盈利水平和质量均在提升，基本面向好。 行业层面，2021、2022年后，经历国内宏观环境变化和政策监管常态化，互联网板块逐渐趋向规范和理性发展，行业通过降本增效、精细化运营扩大优势，近两年迎来收入和利润的持续提速。 个股层面，对比中美互联网科技个股在一季报披露后，市场对二季报收入利润的调整情况，可以发现美股财报超预期的难度在提高，而市场更多上调国内互联网公司业绩的动作说明业绩持续超预期的可能性提升。此外，国内互联网公司业绩高速增长的同时盈利质量也有所提升，具体体现在：①高毛利业务在收入中的占比提升，或细分业务本身毛利率提升；②规模效应下经营杠杆释放利润增量；③聚焦核心主业，非核心业务亏损收窄等，预期盈利质量提升将成为行业目前和未来的发展主线。 2）互联网公司逐渐更加重视股东回报方面的规划，回购、分红等力度扩大，整体向海外高回购、分红的互联网科技公司看齐，且稳健的现金流和丰富资金储备为股东回报奠定坚实基础。 行业层面，对比美日市场，恒生指数、恒生科技指数的回购占市值比+分红收益率（以7月1日市值计算）边际提升明显，3年维度（21Q1~24Q1）分别提升200bps、218bps，目前为4.42%/2.58%。对比标普500、日经225分别是27bps、11bps，目前为3.1%/2.97%。此外，我们认为恒生科技板块中互联网行业股东回报提升有进一步提升的可能性，基于海外主要科技股公司基本分配50%以上利润用于股东回报，目前国内大部分互联网公司低于这个水平，未来进一步提升空间仍较大。 个股层面，我们整理和对比了国内和海外主要互联网公司的回购和分红情况，整体发现大致在2022年后国内互联网公司在股东回报上的动作更加积极，具体体现在历史上已有回购和分 红的公司在金额投入上更大（如腾讯、阿里等）、过去没有开展过回购和分红的公司于