环保行业长期投资逻辑专题研究：水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，分红潜力大，长期投资价值凸显

行业研究|深度报告 看好（维持） 水务及垃圾焚烧发电：现金流持续改善，分红潜力大，长期投资价值凸显 ——环保行业长期投资逻辑专题研究 环保行业 国家/地区中国 行业环保行业 报告发布日期2024年06月08日 核心观点 市政环保行业公用属性凸显，特许经营为主要商业模式。环保行业可被视为公共产品，当政府垄断公共产品的供给时，提供公共产品数量不足、质量低下，且缺乏效 率，市场化的特许经营成为市政环保领域的主要商业模式。新修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确了基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式，另外也进一步强调了基础设施和公用事业特许经营项目的经营者排他性权利、项目产出的公益属性。 水务及垃圾焚烧发电行业进入平稳运营阶段，企业现金流持续改善。近年来我国城镇供水、污水处理、垃圾处理等需求正日趋饱和，未来新增空间有限，行业进入平 稳运营阶段。随着投运项目不断增加，以及运营项目趋于稳定，项目产生的现金流稳定增长，再考虑到新增投资需求下降，自2019年起，相关企业的现金流持续改 善，部分公司在22-23年期间现金流已经或接近转正。 运营类公司盈利预期稳定，长期投资价值凸显。水务、垃圾焚烧发电等公用事业属性较强的行业具有高分红低估值的特点，为板块的投资价值提供了有力支撑。水务、垃圾焚烧等行业已度过高速发展期，正在进入平稳运营阶段。在盈利能力稳 定、新增投资机会减少的背景下，分红的稳定性和持续性均有望持续提高。在新“国九条”强化现金分红监管的背景下，行业长期投资价值有望得到市场的重新认识和发掘。 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 周迪zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050001 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 价格机制完善，修正短期行业预期。水务方面，供水的业务模式是“使用者付费”，因此水价是决定供水企业经营发展状况的最核心因素之一。此前我国的水价机制一直没有完全理顺，成本水价倒挂现象严重。2021年新修订的《城镇供水价格 管理办法》明确了按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，有望通过调价改善项目盈利能力。固废方面，焚烧发电存量项目仍以电价补贴模式为主，而这一机制也在2020年迎来改革，新增项目的竞争上网机制可能使项目的收益水平下降。但在绿证交易正式落地，以及垃圾焚烧企业在热电联产方面的探索，能在一定程度上对冲国补下滑或退出造成的影响。尤其是在未来绿证交易市场与碳市场协同，绿证交易开始活跃，价格也有望与碳价联动，对垃圾焚烧发电收入都能形成更好的补充。 投资建议与投资标的 随着行业进入稳定运营阶段，水务及固废运营项目均保持相对较强的盈利能力。再加上新增市场空间趋于饱和，资本开支强度将有望下降，使得行业内公司具有较强的分红能力和意愿，且预期相对稳定。在当前整体投资回报率下行的宏观背景下，高分红标的策略有望提供相对稳定的股息现金流。 水务方面，建议关注向供水产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，并向固废处理领域进行横向拓展形成全能型重资产环境集团首创环保(600008，未评级)、瀚蓝环境(600323，买入)；建议关注区域型供排一体化水务平台重庆水务(601158，未评级)、洪城环境(600461，未评级)； 固废方面，建议关注盈利能力强、投资新能源新材料赛道的大型民营垃圾焚烧龙头伟明环保(603568，买入)；运营稳定、资本开支减少、现金流良好的上海环境(601200，未评级)、中科环保(301175，未评级)；新增项目规模减少，运营稳定的区域型国有垃圾焚烧运营平台三峰环境(601827，未评级)、永兴股份(601033，未评级)。 风险提示 产能利用不及预期；垃圾焚烧国补政策调整影响超预期；水价调整不及预期；分红不确定；特许经营政策推进不及预期；假设条件变化影响测算结果； “以旧换新”促需求，财税保障政策跟 进，报废汽车拆解产业有望受益 汽车“以旧换新”补贴细则出台，汽车拆解有望受益 废电器拆解补贴纳入财政预算专项资金， 24年75亿元提振行业信心 “以旧换新”拉动家电、汽车消费，再生资源回收产业迎发展新机遇 绿证交易、热电联产开新源，看好垃圾焚烧分红潜力：——高股息策略系列报告 （二） 2024-05-15 2024-04-30 2024-04-01 2024-03-15 2024-03-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 市政环保公用属性凸显，特许经营为主要商业模式4 市政环保行业的公用属性确认4 环保行业特许经营商业模式演变4 水务及垃圾焚烧发电行业进入平稳运营阶段，盈利能力稳中有升6 存量城镇供水能力已基本饱和6 供水行业成熟、新增需求小，资本开支减少7 垃圾焚烧处理能力趋于饱和，未来新增空间有限8 运营类公司盈利预期稳定，分红潜力大11 证监会鼓励现金分红导向，推动提高分红水平11 新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管12 盈利预期稳定，分红潜力大12 价格机制完善，修正短期行业预期14 水价构成中与自来水厂运营相关的基本水价占比54%14 水价机制决定供水公司盈利能力稳定15 焚烧发电存量项目仍以电价补贴模式为主16 焚烧发电新增竞争上网可能使新增项目的收益水平下降17 固废运营盈利能力保持较高水平17 投资建议18 风险提示19 图表目录 图1：城镇供水行业商业模式演变过程5 图2：近十年城镇（城市+县城）人口及供水能力增长情况7 图3：我国城镇供水普及率（%）7 图4：样本水务公司现金流情况（亿元）7 图5：部分样本水务公司现金流改善情况（亿元）7 图6：2013-2022年城镇生活垃圾焚烧处理能力增量（吨/日）8 图7：2013-2022年垃圾焚烧能力增量结构8 图8：近年生活垃圾焚烧新增中标项目规模及平均中标价格（右轴）9 图9：新增中标垃圾焚烧项目平均单体规模（吨/日）9 图10：伟明环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）9 图11：瀚蓝环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）9 图12：粤丰环保在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）9 图13：三峰环境在运营焚烧能力及新签焚烧能力（吨/日）9 图14：样本公司资本性开支（亿元）10 图15：样本固废公司现金流情况10 图16：部分样本固废公司现金流改善情况（亿元）10 图17：36个重点城市第一阶段水价平均构成情况14 图18：城镇供水价格定价中的准许成本构成15 图19：2018-2022年样本水务公司供水业务加权平均毛利率15 图20：典型垃圾焚烧项目交易结构示意图16 图21：典型垃圾焚烧项目运营收入构成及影响因素16 图22：部分样本企业2023年固废项目运营毛利率18 表1：公共产品的主要特征4 表2：环保公司类型（按产业链分）及特征6 表3：部分水务上市公司近五年年度现金分红比例及公司分红政策汇总13 表4：部分垃圾焚烧上市公司近五年年度现金分红比例及分红政策13 表5：新供水价格管理办法执行后部分城市调价案例16 表6：圣元环保新增项目竞价上网情况17 市政环保公用属性凸显，特许经营为主要商业模式 市政环保行业的公用属性确认 公共产品作为西方公共经济学的核心概念，为西方公共选择理论提供了根基，并且公共产品理论一直被视为划分政府与市场职能范围的理论指导。在西方公共经济学中，公共产品一般是指那些在消费上同时具有非排他性和非竞争性的产品。 表1：公共产品的主要特征 非排他性 非竞争性 共享性 可以被社会成员共享，而不是被某个特定的消费者独占 可以被多人同时使用，而不会产生 竞争 独立性 不能在消费者之间进行物理上的划 分 一个人的消费行为不会影响其他人 对同一产品的消费 开放性 对所有社会成员开放，不限制特定群体的使用 通常不需要通过市场机制来分配 市场失灵 市场机制可能无法有效地分配公共 产品，导致资源配置的效率低下 无法通过价格来调节供需关系 政府角色 制定政策和法律来管理公共产品的提供和使用，以确保公平性和效率 数据来源：《西方公共产品理论的局限与公共产品的定义》-余斌等，东方证券研究所 在此理论基础下，环保行业可被视为公共产品，且无论政府或私人部门在提供这些公共产品或服务时会产生额外的正外部效益。但由于市场提供公共产品的低效甚至无效，政府因此成为公共产品的合理提供者。但当政府垄断公共产品的供给时，提供公共产品数量不足、质量低下，且缺乏效率，从而无法满足社会公众的多样性需求。 由此，市场便重新加入到公共产品的供给当中，企业与政府形成合作，以期利用引入竞争机制，提高公共产品的供给效率。特许经营模式诞生并被广泛应用于提供公共产品或公共服务的领域。环保行业的特许经营是基于提供产品和服务的出发点，达成特许权协议，形成“利益共享、风险共担、全程合作”伙伴合作关系。这种模式的形成是基于所提供的“产品”或“服务”本应由政府提供，但由于某些原因政府无法提供（或无法足额提供、或提供效率较低），由此引入效率更高的社会资本参与提供“产品”或“服务”的过程。 环保行业特许经营商业模式演变 在改革开放前，我国供水、垃圾处理等市政环保行业都处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式（公建公营）。在这一阶段，供水及垃圾处理单位一般不以盈利为主要目的。由于水作为产品，高度依赖管网进行转移，并不适合大量、远距离运输，因此城镇供水、污水处理行业具有较强的天然区域垄断性质，地方水司成为我国城镇供水最主要的载体。而垃圾处理方面虽然运输方式更加灵活，但仍受制于运输半径限制，区域垄断性质也较为明显，但与供水、污水等行业相比较弱。 第二阶段，随着城市化进程的不断加快，城市人口快速增长，供水、污水处理、垃圾处理等需求日益攀升，同时作为一个投资回报周期长的行业，环保在单一化的政府管制体制下逐渐面临 管理效率低下等问题。为此，深入推进环保行业市场化改革的重要性日益凸显，部分城市开始尝试对水司及垃圾处理部门进行企业化改制。尤其是在2002年，原建设部印发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与供水等公用设施的建设。 另外1995年，原对外贸易经济合作部发布《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》鼓励外商通过合作、合资或者独资的方式建立BOT项目公司，投资中国的基础设施领域，由此外资企业开始直接投资我国水务及固废行业。同时也正式开启了我国环保行业在特许经营模式上的探索。经过近10年的探索，2004年原建设部发布《市政公用事业特许经营管理办法》，至此形成了相对成熟的单体特许经营项目，应用领域主要是城建司所管辖的市政基础设施六项：污水、垃圾、供水、燃气、供暖和公交。而后2005年发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国发〔2005〕3号）、2010年发布的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔2010〕13号）等进一步促进了社会资本通过各种形式参与到以水务为代表的公用事业和基础设施的建设及运营环节中。 第三阶段，2014年以《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》为契机，财政部下发 《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP的发展进入新阶段，由国家发改委和财政部共同推动，涉及包含水务及固废在内的地方政府公共服务和基础设施几乎所有领域。 图1：城镇供水行业商业模式演变过程 数据来源：“在水务一体化趋势下，地方水司如何实现转型战略”-李炜，东方证券研究所 政府和社会资本合作（PPP）实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投资的作用，但在实践