华友钴业首次覆盖：长坡厚雪，穿越周期

华友钴业首次覆盖：长坡厚雪，穿越周期 刘浩分析师 Email:liuhao3@lczq.com 证书:S1320523080001 华友钴业｜603799｜能源金属 2024年06月26日 投资要点： 铜钴传统业务稳固，为公司其他业务开展提供稳定现金流，是公司锂电材料一体化的源头。多年来公司深耕刚果金优质铜钴资源，自有PE527铜钴矿为公司生产运营提供低成本、稳定可靠的原料保障。作为国内最大的钴 产品供应商，公司钴行业龙头地位稳固。在2024年铜产品价格处于高位的背景下，铜钴业务有望维持稳定增长。 镍、锂资源业务加速布局，打造公司第二增长曲线。公司自2018年开始在印尼布局以湿法HPAL工艺为主的红土镍矿冶炼项目，公司已有和规划在建的产能合计达64.5万吨。继华越6万吨湿法项目和华科4.5万吨火法 项目陆续达产并超产后，华飞12万吨湿法项目于23年底达产，有望为 2024年公司业绩增长提供显著增量。公司自2021年收购津巴布韦前景锂 矿公司后，Arcadia锂矿项目迅速推进，已于2023年3月投料试产，广西 区5万吨配套锂盐项目于2023年6月投料试产，并于2023年下半年逐步放量。布局上游锂矿进一步夯实资源基础，有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 三元前驱体&正极材料产能快速释放，一体化布局贡献稳定利润增长。得益于上游资源的一体化布局，公司产品成本控制优异，2023年公司三元前驱体毛利率为18.26%，在同类型企业中处于领先地位。公司高镍三元 材料占比82%以上，随着高镍出货占比进一步提升，产品毛利率有望进一步优化。下游与容百、当升、孚能、特斯拉等客户签订81万吨以上的前驱体销售长单协议，深度绑定客户。随着在建项目陆续投产，公司前驱体及三元正极产能进入加速释放阶段，锂电材料出货量有望实现快速增长。 与市场不同的观点：我们认为，随着三元材料上游镍钴锂价格的理性回归，三元材料相比磷酸铁锂的高能量密度优势有望进一步凸显，从而带动 三元电池装机量的回升。公司自有资源的成本优势明显，同时通过长单协议深度绑定下游客户，产销无虞。公司拥有较多的在建项目，在锂电材料降价的背景下，有望实现以量补价，凭借一体化优势穿越周期。 盈利预测与投资评级。预计2024-2026年公司整体经营表现为量增价弱，随着镍产品、锂盐、三元前驱体等项目持续放量，销量增长有望对冲并覆盖价格下行，营业收入和归母净利润持续增长，分别为 788.46/881.96/917.41亿元和35.61/42.71/49.76亿元。首次覆盖给予买入 投资评级：买入（首次） 股票信息 总股本(百万股)1,697.21 流通A股/B股(百万股)1,686.33/0.00 资产负债率(%)64.58 每股净资产(元)19.69 市净率(倍)1.17 净资产收益率(加权)1.51 12个月内最高/最低价52.96/21.77 注：数据更新日期截止2024年06月26日 市场表现 华友钴业沪深300 20% 9% -3% -14% -26% -37% -49% -60% 6/279/811/202/14/146/26 相关报告 评级。 风险提示：项目进展不及预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧及行业产能结构性过剩风险。 主要财务数据及预测： 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 63,034 66,304 78,846 88,196 91,741 (+/-)YoY(%) 78.5% 5.2% 18.9% 11.9% 4.0% 净利润(百万元) 3,908 3,351 3,561 4,271 4,976 (+/-)YoY(%) 0.3% -14.2% 6.3% 19.9% 16.5% 全面摊薄EPS(元) 2.29 1.96 2.08 2.50 2.91 毛利率(%) 18.6% 14.1% 14.2% 15.0% 16.1% 净资产收益率(%) 15.1% 9.8% 9.4% 10.2% 10.6% 资料来源:公司年报(2022-2023) 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 目录 1.乘新能源东风，从钴行业龙头到锂电材料一体化平台转变6 1.1穿越周期，从钴行业龙头转型锂电材料领导者6 1.2管理层专业赋能，转型升级战略稳定6 1.3传统铜钴业务稳固，新能源板块高速发展7 2.深耕刚果金优质铜钴资源，钴行业龙头地位稳固10 2.1钴产品价格短期承压，铜产品迈入供需紧平衡10 2.2深耕刚果金优质铜钴资源，海内外产销保持稳定14 3.印尼湿法镍项目加速落地，有望催化公司业绩新增量16 3.1镍供应竞争加剧，价格波动有望迈入新平衡16 3.2布局印尼低成本湿法镍项目，有望催化公司业绩新增量19 4.布局上游锂矿夯实资源基础，加码电池回收完成产业闭环22 4.1新能源领域锂需求旺盛，锂盐成本有望提供锂价强支撑22 4.2Arcadia锂矿快速投产，补齐锂资源布局23 4.3前瞻性布局电池回收，渠道和技术优势初显25 5.新能源业务稳步推进，锂电材料一体化优势明显27 5.1锂电上游材料降价背景下，三元电池经济性有望进一步凸显27 5.2三元前驱体成本控制优异，毛利率赶超其他头部企业28 5.3三元高镍正极出货占比高，或将受益于大圆柱电池放量31 6.盈利预测与投资建议34 6.1盈利预测34 6.2估值分析35 7.风险提示36 图目录 图1华友钴业发展历程6 图2华友钴业股权结构及主要子公司7 图3华友钴业主要产品营收（百万元，%）7 图4华友钴业历年营收变化（万元，%）8 图5华友钴业历年利润变化（百万元，%）8 图6华友钴业各业务营收占比（%）8 图7华友钴业各业务销量变化（吨）8 图82023年华友钴业不同产品毛利占比（%）9 图9华友钴业主营产品毛利率变化（%）9 图10公司毛利率和净利率变化（%）9 图11公司镍产品价格及毛利率变化（万元/吨，%）9 图12公司铜产品价格及毛利率变化（万元/吨，%）10 图13公司钴产品价格及毛利率变化（万元/吨，%）10 图14钴产业链及产业链图谱10 图15按行业划分的钴需求增长（吨）11 图162022年钴终端用途的行业需求份额（%）11 图17新能源汽车销量变化（辆，%）11 图18全球智能手机单季度出货量变化（千部）11 图192022年主要国家钴供应增长情况（吨，%）12 图202022年不同国家钴供应份额（%）12 图21四氧化三钴、硫酸钴及电解钴价格变化（元/吨）13 图22电源工程投资完成额变化（亿元）13 图23电网工程投资完成额变化（亿元）13 图242017-2023年空调产量变化（万台，%）14 图25全国房地产开发投资变化（亿元）14 图26中国电解铜月度产量（万吨，%）14 图27电解铜价格变化（元/吨）14 图28华友钴业及各子公司铜钴业务间的衔接关系15 图29华友钴业钴产品产量和销量变化（金属量吨，%）16 图30华友钴业铜产品产量和销量变化（金属量吨，%）16 图31镍产业链图谱16 图32中国分行业镍消费预期（万吨）17 图33中国2025年镍消费预期（%）17 图34中国不锈钢月度产量变化（万镍吨）17 图35中国月度电镀耗镍量变化（万吨）17 图36中国月度合金及特钢耗镍量变化（万镍吨）17 图37中国电池材料耗镍量变化（万镍吨）17 图38电解镍和电积镍价格变化（元/吨）19 图39镍豆价格变化（元/吨）19 图40硫酸镍价格变化（元/吨）19 图41高镍生铁价格变化（元/镍点）19 图42印度尼西亚镍矿冶炼厂分布图20 图43中国和印尼的镍产量约占全球的70%20 图44华友钴业镍产品产量和销量变化（金属量吨，%）22 图45动力电池销量变化（MWh）23 图46全球储能锂离子电池需求量变化23 图47全球碳酸锂冶炼产能变化（万吨）23 图48电池级碳酸锂及氢氧化锂价格变化（元/吨）23 图49锂辉石提锂和卤水提锂工艺流程24 图50锂盐冶炼工艺24 图51津巴布韦前景锂矿公司Arcadia项目24 图52Manono项目示意图24 图53中国锂离子电池回收产业现有及规划产能（万吨/年）25 图542018-2022年中国废旧锂离子电池回收量（万吨，%）25 图55拆解回收技术的预处理工艺流程图26 图56动力电池拆解装置布局图26 图57锂电池回收各方法示意图26 图582018-2022年不同类型正极材料市场份额变化27 图59不同正极材料价格对比27 图60三元前驱体月度产量和销量变化（实物吨）28 图61三元前驱体和正极材料价格变化（元/吨）28 图62华友钴业三元前驱体业务的发展历程29 图63三元前驱体生产工艺29 图642022年三元前驱体市场格局（%）30 图65不同公司三元前驱体毛利率对比（%）30 图66公司业务覆盖范围31 图67华友钴业正极材料产品结构（万吨，%）32 图682023H1中国锂电三元正极材料TOP10竞争格局（%）32 图69622型镍钴锰锂三元正极材料生产工艺33 1.乘新能源东风，从钴行业龙头到锂电材料一体化平台转变 浙江华友钴业股份有限公司成立于2002年，是一家从事新能源锂电材料和钴新材料研发、制造的高新技术企业。经过二十多年的发展，公司完成了总部在浙江、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局；打造了新能源产业、新材料产业、印尼镍产业、非洲资源产业以及循环产业�大事业板块。构建了镍钴锂资源开发、有色金属绿色精炼、锂电材料研发制造、资源回收利用的新能源锂电材料全产业链。 1.1穿越周期，从钴行业龙头转型锂电材料领导者 华友钴业的发展历程主要分为三个阶段： （1）第一阶段为主营铜钴业务阶段（2002-2015年），2002年华友镍钴有限公司正式成立，2003年起，公司即开始在非洲考察、拓展业务，2006年设立CDM子公司，深入非洲钴资源市场，2007年公司收购COMUS、MIKAS、WESO三家刚果（金）矿业企业，2008年公司变更为股份有限公司，2015年公司在上交所主板上市，同年开发PE527铜钴矿，增强海外资源布局。 （2）第二阶段为开拓新能源业务阶段（2016-2019年），2016年公司研发了523、622、811、333等多种型号的三元前驱体产品，部分产品实现量产，2017年公司认购AVZ股份，布局锂资源板块，2018年公司启动华越印尼年产6万吨氢氧化镍钴湿法冶炼项目，2019年与LG和浦项化学合资成立四家公司，并完成下游三元前驱体及正极材料的项目投产。 （3）第三阶段为锂电材料一体化全面发展阶段（2020-至今），2020年公司募投华友新材料5万吨高镍型动力电池用三元前驱体项目，规划华科4.5万吨高冰镍项目，印尼湿法镍项目开工，2021年公司启动年产12万吨华飞镍钴湿法项目，收购津巴布韦前景锂矿、巴莫科技等公司，全面加速布局锂电材料产业链。 图1华友钴业发展历程 资料来源：公司官网，联储证券研究院 1.2管理层专业赋能，转型升级战略稳定 公司股权结构稳定，管理层专业赋能。公司实际控制人为创始人陈雪华先生，根据华友钴业2024年一季报，陈雪华先生持有公司6.43%股权比例，此外持有华友控股 集团有限公司64.20%股权，而华友控股持有华友钴业15.22%的股份。陈雪华先生自2002年公司成立时起担任董事长，主导了公司从创建到铜钴资源海外布局、再到锂电材料一体化的发展历程，管理经验丰富。公司副董事长方启学先生曾任北京矿冶研究总 院教授级高级工程师、矿物工程研究所所长、紫金矿业副总裁等职务，技术和管理经验同样很丰富；公司副总裁钱小平先生曾任中信银行分行副行长、招商银行嘉兴分行行长等职务，在投融资方面经验丰富，对公司的未来发展起到战略性指引作用。 图2华友钴业股权结构及主要子公司 资料来源：公司公告，同花顺iFIND，联储证券研究院 1.3传统铜钴业务稳固，新能源板块高速发展 公司建设之初以铜和钴两大业务为