首次覆盖：长坡厚雪，穿越周期

刘浩分析师Email:liuhao3@lczq.com证书:S1320523080001 投资要点： 投资评级：买入（首次） 铜钴传统业务稳固，为公司其他业务开展提供稳定现金流，是公司锂电材料一体化的源头。多年来公司深耕刚果金优质铜钴资源，自有PE527铜钴矿为公司生产运营提供低成本、稳定可靠的原料保障。作为国内最大的钴产品供应商，公司钴行业龙头地位稳固。在2024年铜产品价格处于高位的背景下，铜钴业务有望维持稳定增长。 镍、锂资源业务加速布局，打造公司第二增长曲线。公司自2018年开始在印尼布局以湿法HPAL工艺为主的红土镍矿冶炼项目，公司已有和规划在建的产能合计达64.5万吨。继华越6万吨湿法项目和华科4.5万吨火法项目陆续达产并超产后，华飞12万吨湿法项目于23年底达产，有望为2024年公司业绩增长提供显著增量。公司自2021年收购津巴布韦前景锂矿公司后，Arcadia锂矿项目迅速推进，已于2023年3月投料试产，广西区5万吨配套锂盐项目于2023年6月投料试产，并于2023年下半年逐步放量。布局上游锂矿进一步夯实资源基础，有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 三元前驱体&正极材料产能快速释放，一体化布局贡献稳定利润增长。得益于上游资源的一体化布局，公司产品成本控制优异，2023年公司三元前驱体毛利率为18.26%，在同类型企业中处于领先地位。公司高镍三元材料占比82%以上，随着高镍出货占比进一步提升，产品毛利率有望进一步优化。下游与容百、当升、孚能、特斯拉等客户签订81万吨以上的前驱体销售长单协议，深度绑定客户。随着在建项目陆续投产，公司前驱体及三元正极产能进入加速释放阶段，锂电材料出货量有望实现快速增长。 相关报告 与市场不同的观点：我们认为，随着三元材料上游镍钴锂价格的理性回归，三元材料相比磷酸铁锂的高能量密度优势有望进一步凸显，从而带动三元电池装机量的回升。公司自有资源的成本优势明显，同时通过长单协议深度绑定下游客户，产销无虞。公司拥有较多的在建项目，在锂电材料降价的背景下，有望实现以量补价，凭借一体化优势穿越周期。 盈利预测与投资评级。预计2024-2026年公司整体经营表现为量增价弱，随着镍产品、锂盐、三元前驱体等项目持续放量，销量增长有望对冲并覆盖 价 格 下 行 ， 营 业 收 入 和 归 母 净 利 润 持 续 增 长 ，分 别 为788.46/881.96/917.41亿元和35.61/42.71/49.76亿元。首次覆盖给予买入 评级。 风险提示：项目进展不及预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧及行业产能结构性过剩风险。 目 录 1.乘新能源东风，从钴行业龙头到锂电材料一体化平台转变............................................61.1穿越周期，从钴行业龙头转型锂电材料领导者.....................................................61.2管理层专业赋能，转型升级战略稳定...................................................................61.3传统铜钴业务稳固，新能源板块高速发展............................................................72.深耕刚果金优质铜钴资源，钴行业龙头地位稳固.........................................................102.1钴产品价格短期承压，铜产品迈入供需紧平衡...................................................102.2深耕刚果金优质铜钴资源，海内外产销保持稳定...............................................143.印尼湿法镍项目加速落地，有望催化公司业绩新增量.................................................163.1镍供应竞争加剧，价格波动有望迈入新平衡......................................................163.2布局印尼低成本湿法镍项目，有望催化公司业绩新增量....................................194.布局上游锂矿夯实资源基础，加码电池回收完成产业闭环..........................................224.1新能源领域锂需求旺盛，锂盐成本有望提供锂价强支撑....................................224.2 Arcadia锂矿快速投产，补齐锂资源布局...........................................................234.3前瞻性布局电池回收，渠道和技术优势初显......................................................255.新能源业务稳步推进，锂电材料一体化优势明显.........................................................275.1锂电上游材料降价背景下，三元电池经济性有望进一步凸显.............................275.2三元前驱体成本控制优异，毛利率赶超其他头部企业........................................285.3三元高镍正极出货占比高，或将受益于大圆柱电池放量....................................316.盈利预测与投资建议....................................................................................................346.1盈利预测.............................................................................................................346.2估值分析.............................................................................................................357.风险提示......................................................................................................................36 图目录 图1华友钴业发展历程...................................................................................................6图2华友钴业股权结构及主要子公司.............................................................................7图3华友钴业主要产品营收（百万元，%）..................................................................7图4华友钴业历年营收变化（万元，%）......................................................................8图5华友钴业历年利润变化（百万元，%）..................................................................8图6华友钴业各业务营收占比（%）.............................................................................8图7华友钴业各业务销量变化（吨）.............................................................................8图8 2023年华友钴业不同产品毛利占比（%）..............................................................9图9华友钴业主营产品毛利率变化（%）......................................................................9图10公司毛利率和净利率变化（%）...........................................................................9图11公司镍产品价格及毛利率变化（万元/吨，%）.....................................................9图12公司铜产品价格及毛利率变化（万元/吨，%）..................................................10图13公司钴产品价格及毛利率变化（万元/吨，%）..................................................10图14钴产业链及产业链图谱.......................................................................................10图15按行业划分的钴需求增长（吨）.........................................................................11图16 2022年钴终端用途的行业需求份额（%）..........................................................11图17新能源汽车销量变化（辆，%）.........................................................................11图18全球智能手机单季度出货量变化（千部）..........................................................11图19 2022年主要国家钴供应增长情况（吨，%）......................................................12图20 2022年不同国家钴供应份额（%）.....................................................................12图21四氧化三钴、硫酸钴及电解钴价格变化（元/吨）..............................................13图22电源工程投资完成额变化（亿元）.....................................................................13图23电网工程投资完成额变化（亿元）.....................................................................13图24 2017-2023年空调产量变化（万台，%）..............