2024年7月货币政策操作展望：关键在于缩窄“LPR-国债”利差

2024.07.07 关键在于缩窄“LPR-国债”利差 ——2024年7月货币政策操作展望 本报告导读： 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 宏观研究 宏观研 究 宏观月 报 证券研究报 告 缩窄LPR与国债利差是遏制“长债利率走低提前还贷加速银行被动缩表”链式反应的关键，央行已经宣布将持续借入并卖出国债，引导长债利率上行，后续关注调降LPR的可能性。 摘要： 6月流动性边际放宽，预计超储率从5月的1.23%上升至1.48%左右 与季节性持平。6月政府债融资放缓，国债和地方债分别净融资4300 亿元和2260亿元，较5月明显回落，叠加6月为政府支出大月，预 计政府财政净投放在1.1万亿元左右。另一方面，央行在6月下旬通过增加逆回购投放呵护流动性，MLF缩量550亿元，全月货币操作净投放110亿元。央行货币政策委员会二季度例会维持稳健的政策基调非银主导的流动性格局延续但有所退火，R007与DR007重现价差，同业存单利率也已经回到中票利率下方，表明存款搬家对流动性的脉冲正在消退。 7月流动性虽较6月边际收紧，但总体影响不大。综合现金漏损、外 汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进 行任何公开市场对冲，2024年7月流动性有约1.4万亿元缺口；若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购续作，流动性则会有约5300亿元的缺口。根据历史经验，7月财政支出季节性回落，我们预计7月国债净融资约为6600亿元，地方债净融资在1000亿元左右，财政存 款环比增加约6000亿元，与季节性基本持平。 关注7月单降LPR的可能性。一方面，淡化MLF之后，LPR形式上脱锚，调降空间打开；另一方面，我们重申当前在“提前还贷”作为最主要的货币现象的状态下，遏制“长债利率走低提前还贷加速银 行被动缩表”链式反应的关键在于缩窄LPR与国债利差。2023年以来，5年期存款利率已调降65bp，5年期LPR则累计调降35bp，LPR与30年国债利差从1.0%连续上行至1.5%，我们认为5年期LPR至少有30bp的调降空间，若伴随存款利率调降，则下调空间更多。 即便央行不增加流动性投放，超储率也能维持在1.30%左右的水平，显著高于季节性的1.00%，因此我们认为央行可能以维护流动性平稳为主。具体操作上，7月降准概率不高，MLF利率亦无 调降必要，由于陆家嘴论坛上潘功胜行长已明确要淡化MLF的政策作用，我们认为未来MLF可能以缩量操作为主，并在流动性较为紧张时配合降准或购买国债。 央行宣布将持续借入并卖出国债，实际上是把引导长债利率变成了一个“可置信”的政策。从保持正常向上倾斜的曲线而言，曲线斜度（用10年国债利率减去6个月国债利率测度）自年初已明显回升，因此我 们认为关注点不在曲线斜度而是水平位置。相比短期国债，中长期国债的美中利差与汇率相关度更强，同时长期国债利率下行过快也容易引起投资于国债的外资流出，形成贬值压力，于是从稳汇率的角度，稳长债利率是关键。央行宣布以信用方式无限期借入，说明央行无意扰动流动性，我们认为这仅是央行管控长端利率的暂时性举措，并不会作为管理流动性的长期手段。 风险提示：银行间流动性波动超预期、央行呵护流动性力度不及预期 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 服务消费延续放缓 2024.07.04 经济动能季节性放缓 2024.07.03 地产销售回暖，汇率有所承压 2024.06.30 地产销售反弹，原油涨幅明显 2024.06.23 美国通胀超预期回落 2024.06.23 目录 1.2024年6月狭义流动性回顾3 2.2024年7月流动性缺口展望6 3.2024年7月货币政策操作展望6 4.风险提示8 1.2024年6月狭义流动性回顾 6月流动性边际放宽，预计超储率从5月的1.23%上升至1.48%左右，与季 节性持平。6月政府债融资放缓，国债和地方债分别净融资4300亿元和2260 亿元，较5月明显回落，叠加6月为政府支出大月，预计政府财政净投放 在1.1万亿元左右。另一方面，央行在6月下旬通过增加逆回购投放呵护流 动性，MLF缩量550亿元，全月货币操作净投放110亿元。央行货币政策委员会二季度例会维持稳健的政策基调，非银主导的流动性格局延续但有所退火，R007与DR007重现价差，同业存单利率也已经回到中票利率下方，表明存款搬家对流动性的脉冲正在消退。 图1：2024年6月公开市场操作明细 名称 发行/到期 日期 发行量（亿元） 利率（%） 期限（天） 逆回购7D 发行 2024-06-28 500 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-28 100 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-27 1000 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-27 200 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-26 2500 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-26 2780 1.8 7 央行票据互换3个月 发行 2024-06-26 50 2.35 90 央行票据互换3个月 到期 2024-06-26 50 2.35 90 逆回购7D 发行 2024-06-25 3000 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-25 860 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-24 500 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-24 40 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-21 100 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-21 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-20 200 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-20 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-19 2780 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-19 20 1.8 7 国库现金定存1个月 到期 2024-06-19 700 2.28 30 逆回购7D 发行 2024-06-18 860 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-18 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-17 40 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-17 0 1.8 7 中期借贷便利1年 发行 2024-06-17 1820 2.5 365 中期借贷便利1年 到期 2024-06-17 2370 2.65 365 逆回购7D 发行 2024-06-14 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-14 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-13 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-13 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-12 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-12 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-11 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-11 40 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-07 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-07 1000 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-06 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-06 2600 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-05 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-05 2500 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-04 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-04 20 1.8 7 逆回购7D 发行 2024-06-03 20 1.8 7 逆回购7D 到期 2024-06-03 20 1.8 7 净投放 110 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 图2：2024年6月货币与财政政策回顾 日期 政策/发言概览 核心内容 2024年6月4日 央行：推动《金融稳定法》《反洗钱法》立法进程抓紧修订《中国人民银行法》 加快推动金融重点领域立法，推动《金融稳定法》《反洗钱法》立法进程，抓紧修订《中国人民银行法》，加快修订《商业银行法》等基础性法律法规。完善依法行政制度体系，深入推进法治央行建设。 2024年6月5日 央行调查统计司党支部发布文章《全面推进金融业综合统计高质量发展》：全面推进金融业综合统计高质量发展 1）强化金融统计管理，完善金融业综合统计标准、制度体系，推进统计标准协调对标。持续完善金融业综合统计基础标准，科学制定金融统计制度，推动标准有效执行和协调对标，筑牢金融业综合统计数据融合应用的坚实基础。2）夯实和优化国家金融基础数据库核心数据组织枢纽功能。优化国家金融基础数据功能，增强数据采集、归集能力，不断推动各类金融数据“颗粒归仓”。3）持续提升金融业综合统计支持政策决策效能。进一步拓展数据使用场景和融合应用，充分发挥金融业综合统计数据价值。 2024年6月6日 央行：将完善养老金融相关政策、业务、产品体系；将稳妥推进数字人民币研发和应用，完善数字金融治理体系；将全面提升金融机构和金融市场服务科技创新能力 1）完善养老金融相关政策、业务、产品体系，推动多层次、多支柱养老保险体系建设，用好用足普惠养老专项再贷款工具，提升养老金融供求适配性和养老产业发展的资金供给水平。2）发挥数据要素和数字技术双轮驱动作用，系统推进金融数字化转型，加强数字技术在科技金融、普惠金融、绿色金融、养老金融的赋能运用，稳妥推进数字人民币研发和应用。3）深入落实加大力度支持科技型企业融资行动方案，聚焦国家重大科技任务、科技型中小企业等重点领域及科技要素密集地区。 2024年6月12日 央行潘功胜：人民银行将健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率汇率市场化改革 1）健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率汇率市场化改革，落实中央银行独立财务预算管理制度，完善广泛覆盖、高效安全的现代支付体系，健全覆盖全社会的征信体系。2）深化金融供给侧结构性改革。一方面，强化大型商业银行主力军作用，深化政策性银行改革，推动中小银行回归本源和主业。另一方面，提高债券市场市场化定价能力和市场韧性，充分发挥资产证券化盘活存量资产作用，增强货币市场稳健性，进一步优化融资结构。 2024年6月12日 央行：强化宏观审慎管理，提高系统性金融风险防范能力 1）持续建立健全宏观审慎政策，逐步拓展宏观审慎政策覆盖领域。从系统性金融风险的顺周期累积以及跨机构、跨部门、跨市场、跨境传染两大来源着手，强化系统性金融风险监测。2）开展逆周期宏观审慎管理。强化对广义信贷增速的监测和宏观审慎管理，促进货币信贷平稳增长，推动加快构建房地产发展新模式。3）提升重点机构和领域的稳健性。围绕提升损失吸收能力和风险应对水平，持续监测跨市场跨行业创新业务，把握好防范风险与促进创新的平衡。 2024年6月12日 央行货币政策司司长邹澜：保障性住房再贷款要做到“四个精准” 推进保障性住房再贷款有关工作要做到“精准支持、自愿参与、以需定购、合理定价”。保障性住房再贷款额度3000亿元、先到先得，未来可以根据执行情况和需要再调整完善。保障性住房再贷款要做到“四个精准”：收购主体精准、收购对象精准、收购用途精准、资金用途精准。 2024年6月15日 央行：全国大部分城市已取消房贷利率下限 首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。各派出机构根据城市政府调控要求，按照因城施策原则，自主确定辖区各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下限。 2024年6月18日 央行：