2024年9月货币政策与流动性回顾
9月流动性先紧后松，经历了两个波峰。第一轮波峰（9月10日前后）源于存款搬家带来的流动性紧张，DR007快速上行至1.86%；随后央行开启连续大额逆回购投放，资金价格回落到1.65%。第二轮波峰（9月24日前后）源自跨季效应和政策组合拳下的流动性释放，DR007快速下行至1.56%。924出台的货币政策组合拳回应了潘行长在8月15日采访中透露的“进一步谋划新的增量政策”，主要包括：
- 缩小实体融资利率和债券利率下行速度的差异：除整体下调存量房贷利率外，建立了住房贷款利率市场化调整机制，“转按揭”的施行也有助于强化市场竞争机制。
- 国债被赋予了连接货币端与资产端（股票）的角色，提升了其作为货币锚的地位：央行买卖国债有了三重意义，包括吸收或投放流动性、释放价格信号和引导资金流向、在紧急情况下向股票市场提供低成本的流动性支持。
- 增强汇率弹性是实现“币值稳定”的重要一步：8月以来人民币的强势升值提升了实现币值稳定的安全垫，同时允许汇率在更宽区间内自由波动能在一定程度上缓释国内风险资产的波动风险。
2024年10月流动性缺口展望
财政政策仍是影响10月流动性的主要因素。10月是缴税月，同时也是财政小月，预计财政存款环比增加约7100亿元。政府债发行方面，10月发行压力预计较9月有所减弱，预计环比减少约7000亿元，但不确定性来自于增量的财政政策。若假设有2万亿元左右增发政府债，预计10月流动性缺口将额外增加约5000亿元，届时准备金率有可能进一步再下调25bp作为对冲。若不考虑增量财政政策，预计10月流动性约有4900亿元的缺口，央行或采取逆回购放量、增加净买入国债等方式对流动性进行支持。
2024年10月货币政策操作展望
924国新办会议发布的政策体现出货币与财政的高度协同：
- 增收方面，出台一系列地产支持措施促进房价预期企稳，股票回购增持再贷款工具可以用作货币向地方财政定向扩表的工具。
- 化债方面，坚持保息差的政策取向在一定程度上能够提升商业银行参与地方化债的积极性。
- 补足缺口方面，逐月递增的国债净买入规模为潜在的增量财政政策出台提供了流动性支撑。
扩大货币财政协同空间的关键在于找到货币与财政政策共同的锚。需求不足的根源在于私人部门的资产负债表尚未得到修复，修复的路径包括：
- 压降负债端压力（货币政策调降存量房贷利率）。
- 提升资产价格预期，通过引导预期并向其他部门和资产价格产生溢出效应。
- 提升收入预期（财政支付向民生保障倾斜）。
此次政策反映出，货币与财政共同的锚似乎在风险资产（股票），但协同机制仍不甚明确，且短期内货币发挥的效果要大于财政。
风险提示
银行间流动性波动超预期、居民资产负债表修复不及预期
