互联网行业2024上半年回顾暨7月投资策略：互联网板块筑底确认，推荐配置竞争格局清晰的互联网龙头

2024上半年行情回顾：恒生科技累计下跌5.6%，纳斯达克互联网指数累计涨幅14%。个股方面，港股腾讯音乐、美团、腾讯控股为年初至今表现前三的股票，累计涨幅为57%、35%、28%。美股英伟达、SEA、META为年初至今表现前三的股票，累计涨幅为179%、76%、42%。从市盈率看，恒生科技指数PE-TTM为22.7x，处于恒生科技指数成立以来15.12%分位点。 国内互联网公司纵览：1）腾讯控股：游戏业务预计将企稳回升，视频号广告开启清晰成长曲线，整体业务组合向高质量优化，利润增长持续跑赢收入增长。2）美团：外卖运营提效，到店业务竞争压力趋缓，经营利润率环比回升。3）阿里巴巴：内部战略改革，聚焦淘宝天猫发展，预计上半年收入平稳增长，GMV份额逐步企稳。4）拼多多:海外Temu持续高增长，近期推出半托管业务，预计将持续改善利润率，主站方面仍保持健康增长。5）京东集团：家电类产品有望推出换新补贴，上半年收入稳健增长，利润表现亮眼。 海外互联网公司纵览：1）微软：AI背景下，云业务加速增长，AIPC助力AI+办公发展。2）谷歌：广告业务稳健、云增长复苏，关注Gemini后续AI建设。3）META：广告稳健且成本控制良好，Reels短视频持续拉动增长，关注宏观与AI技术发展。4）亚马逊：降本增效持续提升利润率，AWS持续加速增长。5）海外SaaS：IT支出仍处在弱周期，AI对板块需求带来结构化差异，AI应用商业化进展较慢同时AI使得大部分SaaS公司重回投资周期，关注业绩加速增长的公司。 投资建议：整个上半年，港股互联网各龙头公司已表现出微观基本面筑底回升的特征，尽管宏观经济仍表现出一定压力，我们观察到腾讯的主业游戏海外流水已率先回暖、美团外卖业务每单盈利能力在Q1也开始环比回升、美团本地生活业务跟字节的竞争也逐步走向差异化方向等，我们认为现在正处在微观企业经营效率的小周期回升的起点，因此将推动港股互联网板块开启长期基本面修复行情。此外，各家互联网公司今年以来陆续推出大额回购计划，整个上半年腾讯、美团、快手的回购金额分别为523亿/77亿/9.7亿港元。目前港股互联网公司多数交易在24年经调整净利润15-20x水平，相比较美股纳斯达克科技巨头多数交易在24年PE25-30x，整体估值较低，投资价值凸显。我们当前推荐优先配置竞争格局清晰的港股互联网龙头腾讯、美团等。 风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险。 2024上半年回顾 上半年行情回顾：恒生科技累计下跌5.6% 指数情况：截止2024年6月31日，恒生科技指数今年累计跌幅为5.6%。纳斯达克互联网指数累计涨幅14%。 6月恒生科技指数单月下跌3.7%。同期，纳斯达克互联网指数6月录得下跌，单月跌幅为2%。 图1：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅 图2：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度走势 个股方面，互联网板块股票股价涨跌不一，其中： 1)港股方面，腾讯音乐、美团、腾讯控股为年初至今表现前三的股票，累计涨幅为57%、35%、28%，跑赢恒生科技指数53pct、41pct、34pct。 2)美股方面，英伟达、SEA、META为年初至今表现前三的股票，累计涨幅为179%、76%、42%，跑赢纳斯达克指数165pct、62pct、28pct。 图3：2024年至今互联网板块重点公司表现 图4：2024年至今互联网板块涨幅TOP10的股票（%） 图5：2023年至今互联网板块跌幅TOP10的股票（%） 从市盈率看，恒生科技指数估值处于成立以来最低值：截至2024年7月3日，恒生科技指数PE-TTM为22.7x，处于恒生科技指数成立以来15.12%分位点。 图6：恒生科技指数PE-TTM情况 国内互联网公司纵览 腾讯控股：业务组合向高质量优化，利润增长持续跑赢收入增长 年初市场对腾讯业绩的主要疑问点在于：1）收入增长提速的可能性，特别是游戏业务；2）利润率提升的可持续性。 随着23Q4、24Q1业绩的释放，市场逐渐确认： 1）收入增长方面，视频号预计将是相对稳定的增长来源，新游戏为潜在提速机会。 广告方面，2024Q1，视频号发展带动公司网络广告收入同比增长26%；游戏方面，24Q1国际市场游戏总流水同比增长34%，国内《DNF》手游5月21日上线以来表现良好，上线45天里有40天霸居IOS畅销榜榜首（截至7月4日）。 2）利润方面，未来收入组合变动和经营杠杆带动下，利润率提升可持续。2024Q1，公司综合毛利率53%，同比提升7pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/13pct/11pct。 图7：腾讯总收入及增速（亿元，%） 图8：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%） 网络游戏：今年是逐季度企稳的趋势。预计随着策略调整叠加新游戏上线，公司游戏收入24Q2开始恢复： 1）国内公司重点游戏《DNF》手游预计5月21日上线。七麦数据畅销榜单，截至7月4日上线45天，DNF手游连续40天稳居国内IOS游戏畅销榜榜首。根据Sensor Tower的数据，在5月上架后的11天里，该游戏在国内iOS市场的收入已经超过《王者荣耀》和《和平精英》的收入总和，使得5月腾讯游戏在移动端的收入实现了12%的增长。我们预估DNF手游首月流水可达50亿元。 2）海外：24Q1国际市场游戏总流水同比增长34%，主要由于Supercell的游戏（尤其是《荒野乱斗》）人气回升以及《PUBGMOBILE》的用户和流水增长。根据公司财报，Supercell的游戏实现用户量与流水的增长，《荒野乱斗》在国际市场上的日活跃账户数超过去年同期的两倍，流水超过去年同期的四倍。与此同时，5月29日上线的新手游《爆裂小队》(《Squad Busters》)是Supercell自《荒野乱斗》以来，时隔将近6年之后，再次于全球正式上线的游戏。Appmagic数据显示，Supercell在首周收入超过750万美元，测算这款游戏首周总流水超过1000万美元。根据游戏陀螺，Supercell首席执行官IlkkaPaananen表示，《爆裂小队》“不仅达到了要求，还远超预期”。 图9：《DNF》手游IOS畅销榜排名 网络广告：视频号流量和收入高速增长。2024Q1，公司网络广告收入为265亿元，同比增长26%。增长提速，主要得益于对视频号广告的强劲需求以及广告技术平台的升级。 流量增长、Adload提升是视频号广告当前主要驱动。根据业绩会议，视频号24Q1总时长增长80%，总时长是朋友圈的两倍多。我们于4月2日发布《腾讯控股（0700.HK）深度报告：视频号进入商业化关键期，拉动高质量增长》中测算，中期腾讯视频号广告收入预计将达到924亿人民币，基于中期DAU达到7亿、日均时长100分钟、总时长700亿分钟/日、广告加载率8%（23年快手广告加载率为9%，抖音广告加载率为15%）等假设。 金融科技：收入侧随着宏观环境波动，毛利率逐渐提升。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务，支付业务和线下消费大盘相关。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在4/5月同比分别为0%/0%。非金融机构存款（期初期末平均值）23Q4/24Q1同比增长11%/5%。 毛利端：24Q1金融科技与企业服务毛利率同比提升11pct。1）财富管理等高毛利业务增长：理财服务收入增长强劲，根据24Q1业绩，消费者越来越多地使用自己的现金余额存入货币市场基金。财富管理收入同比增长强劲，用户数量和每个用户的平均基金投资额快速增长。2）企业服务：24Q1企业服务毛利润同比增长超过一倍，这主要得益于高毛利收入来源的贡献增加，以及国内外客户效率的提高。 3)高毛利的视频号带货技术服务费强劲增长。 图10：央行非金融机构存款金额及增速（亿元、%） 利润方面，收入组合变动和经营杠杆是长期的利润驱动力。Non-IFRS归母净利润503亿元，同比增长54%；Non-IFRS归母净利率31.5%，同比提升10pct。市场担忧利润率的提升主要来自短期的降本增效，不具备可持续性。但我们认为，腾讯利润率的提升，主要来自于： 1）收入组合中，视频号广告、视频号电商佣金、小游戏平台费等高利润率业务占比提升，音乐和虎牙直播、云通信转售等低利润率业务占比下降； 2）战略性退出部分非核心业务和削减运营、营销、补贴的过度支出带来的一次性成本优化。 其中，战略性调整带来的一次性优化对后续年度影响有限，但随着视频号广告、视频号电商佣金、小游戏平台费等高利润率业务的持续快速增长，收入组合变动和经营杠杆的影响会持续存在，将推动腾讯利润增速跑赢收入增速。 我们将腾讯的微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费计算为新业务，我们测算预计到25年这些新业务在腾讯收入占比13%，但是利润占比可达29%。从利润增速来看，23-25年老业务利润增速CAGR11%，新业务利润增速CAGR53%。 表1：腾讯新老业务收入与利润拆分（亿元） 我们认为后续腾讯股价的驱动因素将包含： 1）大额回购托底股价，年内有望进一步扩大当前1000亿港元的回购规模。自3月20日年报业绩会公告1000亿港元回购计划以来至一季报静默期，腾讯在二级市场日均回购金额为10亿港元。 2）游戏大盘2024年预计将企稳回升，重拾基本盘信心。回顾2023年腾讯的经营情况，当年公司游戏业务逐季度降速，导致腾讯股价从24XPE跌到当年15XPE，在网易《蛋仔派对》和《逆水寒》的优秀表现背景下，市场对腾讯是否能长期守住游戏大盘的份额和增长较为担忧。我们预计腾讯游戏将于24Q2逐步恢复增长，全年游戏业务将呈现缓慢增速回升的经营趋势。 3）高质量业务增长拉动毛利率上升，经营质量提升带动业务结构变化有望提升估值。 未来三年腾讯财务端表现将呈现经调整净利润增速大于毛利增速大于收入增速 4）高质量业务中视频号广告和电商发展可能超过我们预测的增速，但需进一步观察积极信号。我们于4月2日发布《腾讯控股（0700.HK）深度报告：视频号进入商业化关键期，拉动高质量增长》，报告中分析：a）视频号当前处于类似抖快的20年阶段，基建架构基本搭建完善，进入精细化运营阶段，平台开始专项运营和扶持；b）当前内容丰富程度快速完善，驱动自然流量仍在增长趋势中；c）微信团队和广告团队进一步合作，内部业务重要性有所提升。 5）AI对腾讯广告业务的赋能，可能持续拉动广告业务毛利率提升和快速增长。在5月14日业绩会上，管理层提及AI将对广告业务产生积极影响，主要体现在广告投放定位更精准、帮助广告主管理广告活动、和通过混元大模型赋能广告主创建内容。管理层认为AI广告最大的受益者将是拥有大量货币化时间的平台，因为人工智能的部署能够使点击率提升，这种转变在点击率较低的广告库存中最为明显，例如社交媒体广告库存。参考Meta，旗下基于AI大模型技术的广告平台Advantage+2023年收入增长超过100%，Advantage+主要根据用户偏好生成个性化广告，优化文案与展示位置、细分定位、扩展类似受众，每次点击的平均成本降低了28%。 美团：外卖业务依赖宏观环境，到店业务经营利润率环比回升 美团当前市场的核心关注点主要包括：1）外卖大盘的增速预期：关注宏观环境； 2）到店业务与抖音的竞争：货币化率与经营利润率回升趋势；3）优选等新业务减亏幅度。我们主要就以上三点进行探讨。 美团外卖：壁垒相对较深，单量增长依赖宏观环境。外卖对应的主要是三餐刚需，天然对时效性要求更高，配送效率非常关键。美团通过多年骑手配送团队搭建，配送效率已经领先。宏观环境较弱情况下，消费者变得更加谨慎，也在决策中关注性价比，故会影响外卖单量增速以及客单价。外卖客单价经历2023年通缩环境后，但24Q1有企稳趋势。24Q1AO