互联网行业2024上半年回顾暨9月投资策略：中报再次验证互联网龙头处于经营提效阶段，估值仍处于历史较低位

8月行情回顾：8月恒生科技单月上涨1.2%，同期纳斯达克互联网指数单月上涨2.9%。个股方面，互联网多数股价录得上涨，港股方面，京东健康、美团、腾讯控股为本月表现前三的股票。美股方面，SEA、META、贝壳为本月表现前三的股票，单月涨幅为19.2%、9.8%、7.1%。从市盈率看，截至2024年9月3日，恒生科技指数PE-TTM为20.79x，处于恒生科技指数成立以来18.78%分位点。 国内互联网公司中报纵览：1）腾讯控股：游戏业务企稳回升，视频号广告持续拉动份额增长，整体业务组合高质量优化，利润增长持续跑赢收入增长。 2）美团：外卖运营提效，到店业务竞争压力趋缓，经营利润率环比回升。3）阿里巴巴：公司持续投入核心电商，其他亏损业务预计1-2年内扭亏为盈。 4）拼多多:国内主站和海外健康增长，预计将加大投入商家生态和提效供应链。5）京东集团：GMV低个位数增长，同时关注GMV、现金流和利润。 海外互联网公司纵览：1）微软：业绩稳健，AI折摊压力逐步增加，关注Copilot变现潜力。2）谷歌：云增速持续提升，广告业务在宏观承压下保持稳健。 近期发布Pixel9系列手机，并对搜索算法进行更新。3）META：营收利润达指引上限，AI驱动广告效率持续提升。4）亚马逊：云业务持续加速，国际零售竞争增加，营收指引低于预期。AI助手开启商业化尝试。 投资建议：如我们一季报总结所展望，上半年港股互联网各龙头公司已表现出微观基本面筑底回升的特征，在宏观承压的背景下，互联网企业通过聚焦优势业务发展和调整组织架构提效，整体中报利润释放优于其他板块。典型案例包括腾讯中报收入增速虽在个位数增长，但过去两年公司通过聚焦高毛利业务发展（视频号广告等），利润端保持在双位数增长。此外，美团也是本次中报季表现非常亮眼的公司，年初以来公司通过整合到店到家两大事业群，有效实现资源和流量的互补，带动外卖和到店业务的盈利能力提升，同时后续有望通过神会员等策略，持续拉动核心本地业务增长。我们认为互联网板块处于长期企业经营效率回升的起点，互联网龙头企业的经营可持续性将推动板块开启长期基本面修复行情。此外，各家互联网公司今年以来陆续推出大额回购计划，整个上半年腾讯、美团、阿里的回购金额换算分别为476亿/139亿/767亿元人民币。目前港股互联网公司多数交易在24年经调整净利润15-20x水平，相比较美股纳斯达克科技巨头多数交易在24年PE25-30x，整体估值较低，投资价值凸显。我们当前推荐优先配置竞争格局清晰的港股互联网龙头腾讯、美团，和边际竞争格局改善的阿里。 风险提示：政策风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险。 行情回顾：8月恒生科技单月上涨1.2% 指数情况：8月恒生科技指数单月上涨1.2%。同期，纳斯达克互联网指数8月上涨2.9%。 图1：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅 图2：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度走势 个股方面： 1)港股方面，京东健康、美团、腾讯控股为本月表现前三的股票，单月涨幅为8.3%、8.1%、5.5%，跑赢恒生科技指数7.1pct、6.9pct、4.3pct。 2)美股方面，SEA、META、贝壳为本月表现前三的股票，单月涨幅为19.2%、9.8%、7.1%，跑赢纳斯达克指数16.3pct、6.9pct、3.2pct。 图3：8月互联网板块重点公司表现 图4：2024年8月互联网板块股价下跌的股票（%） 图5：2024年8月互联网板块上涨的股票（%） 从市盈率看，恒生科技指数估值基本持平，截至2024年9月3日，恒生科技指数PE-TTM为20.79x，处于恒生科技指数成立以来18.78%分位点。 图6：恒生科技指数PE-TTM情况 国内互联网公司纵览 腾讯控股：宏观压力下显现增长韧性 年初市场对腾讯业绩的主要疑问点在于：1）收入增长提速的可能性，特别是游戏业务；2）利润率提升的可持续性；3）宏观扰动因素。 随着24Q1、24Q2业绩的释放，市场逐渐确认： 1）收入增长方面，视频号预计将是相对稳定的增长来源，新游戏为潜在提速机会。 广告方面2024Q2，公司网络广告收入为299亿元，同比增长19%，公司表示可能从释放更多的广告库存中受益（特别是视频号），8月25日起，正式支持商家将视频号小店升级成微信小店，店铺信息可以在多个微信场景内流通；游戏方面，24Q2网络游戏业务收入为485亿元，同比上升9%。本土市场游戏收入同比上升9%，主要系《无畏契约》的收入增长及《DNF》手游的成功发布。 2）利润方面，未来收入组合变动和经营杠杆带动下，利润率提升可持续。2024Q2，2024Q2，公司综合毛利率53%，同比提升6pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/7pct/9pct。公司业绩会表示，毛利润增长速度将继续快于收入增长速度，但展望未来有可能是1倍多，而不是2倍多。 除此以外，非国际财务报告准则分佔联营公司及合营公司盈利由24Q1的55亿元增长至24Q299亿元（去年同期为39亿元），主要系若干国内联营公司及若干海外游戏工作室联营公司的业务表现提升。 3）宏观扰动来看，公司存在韧性。收入端来看，公司广告业务、金融科技业务受到宏观影响。但公司广告业务库存释放、技术升级有望带来广告增长韧性。金融科技业务中占收入大头的支付业务收到宏观影响，但理财等高毛利业务健康增长。除此以外，视频号电商的持续发展也带来电商广告、技术服务费的收入增长。 图7：腾讯总收入及增速（亿元，%） 图8：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%） 网络游戏：今年是逐季度企稳的趋势，预计下半年加速。在流水递延以及低基数下，我们预计网络游戏收入下半年加速增长： 1）24Q2本土市场游戏收入同比上升9%，主要系《无畏契约》的收入增长及《DNF》手游的成功发布。《王者荣耀》及《和平精英》，两者于24Q2流水均恢复同比增长。公司认为《DNF》手游有望成为下一款长青热门游戏。 2）国际市场游戏收入同比增长9%，主要由于Supercell的游戏（尤其是《荒野乱斗》）人气回升以及《PUBGMOBILE》表现强劲。根据sensortower数据，Supercell 24H1收入同比增长70%。 新游戏方面，下半年重点关注《三角洲行动》，预计九月上线。《三角洲行动》由腾讯天美工作室琳琅天上团队研发的射击游戏。 图9：《DNF》手游IOS畅销榜排名 网络广告：视频号广告库存逐步释放。2024Q2，公司网络广告收入为299亿元，同比增长19%。增长主要得益于对视频号广告的强劲需求以及广告技术平台的升级。 1）广告系统方面，公司升级了广告技术平台，使其能够分析更长周期的用户兴趣，以及更高频地处理用户信号。这使公司能够获得更深入的用户洞察，并提供更精准的广告推荐。 2）公司表示可能从释放更多的广告库存中受益（特别是视频号）。随着内循环电商发展，公司将受益于微信内广告的混合转变。8月25日起，腾讯正式支持商家将视频号小店升级成微信小店。微信小店将进一步简化商家入驻流程，升级品牌认证和店铺命名体系，降低入驻门槛及保证金，并支持店铺及商品信息在公众号（订阅号、服务号）、视频号（直播、短视频）、小程序、搜一搜等多个微信场景内流转，助力商家更好地满足用户消费需求。 金融科技：收入侧随着宏观环境波动。拆解腾讯金融科技大盘，个位数同比增长，主要是宏观影响。1）商业支付交易数量继续以健康的速度同比增长，但由于消费者支出缓慢，每笔支付交易的平均价值同比下降。2）理财服务同比双位数增长； 3）消费贷款服务收入同比下降，主要系微众银行和腾讯根据消费趋势采取了更谨慎的信贷政策；4）企业服务收入同比十几个点增长，主要系得益于云服务收入的增加以及视频号电商发展带来的技术服务费用的增加。 从当前非金融机构存款金额增速来看，三季度预计收入侧继续受到宏观压力。7月支付机构备付金同比上升1.1%。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在7月达23198亿元，同比上升1.1%，环比下降0.4%。 图10：央行非金融机构存款金额及增速（亿元、%） 美团：经营效率优秀带动利润释放 餐饮外卖：订单量同比增长12%，UE持续提升。1）单量端，我们测算本季度公司餐饮外卖订单量同比提升12%，受益于高粘性用户下单频次稳步增长以及拼好饭快速起量，据财报披露，Q2拼好饭单日订单量峰值已突破800万单。2）收入端，我们测算外卖收入增速14%，本季度餐饮外卖take rate提升，主要驱动因素为广告收入增长。3）利润端，我们测算本季度单均UE1.8元，同比提升0.3元，主要由于广告收入提升以及单均配送成本下降。 闪购订单量同比增长35%，经营利润连续两个季度转正。收入方面，我们测算本季度闪购佣金广告收入增长约37%。利润方面，本季度闪购利润环比提升，主要由于品牌商家入驻takerate提升以及履约成本下降。 图11：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%） 图12：美团闪购订单数及增速（亿笔、%） 到店酒旅GTV增长约35%，神会员预计将促进核心本地业务增长。根据公司业绩会，2024Q2到店酒旅订单量同比增长超过60%，公司表示二季度的竞争格局保持相对稳定。在组织架构方面，公司利用核心本地商业内的协同效应，例如在会员升级计划中通过即时配送服务引导高频流量至到店服务，从而增加交易频率。公司于7月份在全国推广神会员计划，美团神会员把原来仅限于外卖服务的权益体系拓展到了美团平台上的吃喝玩乐各大消费场景，包括外卖、美食团购、酒店住宿、休闲玩乐等。一方面，增加用户交易频次，为餐饮商户带来了销售增量；另一方面，用户会员也能获得更多物超所值的商品选择。 公司建议更多关注营业收入的稳定增长。我们测算二季度公司到店酒旅收入同比增长25%，经营利润率为34%。收入侧，公司表示将看到更正常的货币化率。收入增长和GTV增长之间的差距将继续缩小。在盈利能力方面，营业利润率不是公司关注的焦点，主要系受到不同类别、不同城市和不同收入组合的GTV贡献以及季节性的影响。公司建议更多关注营业收入的稳定增长。 图13：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%） 图14：美团到店酒旅经营利润及经营利润率（亿元、%） 新业务：优选减亏表现亮眼。本季度新业务收入同比增长29%至216亿元。高增速主要由于小象超市和快驴快速增长。 本季度新业务经营亏损收窄至13亿元。经营亏损率6%，环比收窄9pct，同比收窄25pct。我们测算美团优选亏损20亿，其他业务盈利6-7亿，减亏主要由于美团优选提升件单价、降低用户补贴，经营效率持续改善，我们预计新业务全年亏损71亿元。 图15：美团新业务收入及增速（亿元、%） 图16：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%） 图17：美团新业务收入及增速（亿元、%） 图18：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%） 阿里巴巴：公司持续投入核心电商，其他亏损业务预计1-2年内扭亏为盈 二季度淘天集团收入同比-1%至1134亿元，其中零售客户管理收入同比+1%，直营及其他收入同比-9%，批发商业同比+16%。行业看，Q2全国网上零售额同比+7.6%，线上渗透率27.3%；公司经营看，除了公司主动收缩直营业务外，本季度GMV增速高个位数增长，与平台CMR增速差距进一步拉大：1）公司在直播、百亿补贴、秒杀场上让利商家与消费者，商业化进展较慢；2）公司4月推出的新广告产品“全站推广”需要6个月以上广告算法和用户数据优化，预计在推出6-12个月才能看到效果。此外公司计划9月开始向淘天商家收取0.6%软件服务费，也将帮助平台提升take rate。公司指引未来几个季度CMR增速将逐渐匹配GMV增速。 二季度淘天经调EBITA利润率维持在43%，利润yoy-1%，主要原因是公司持续投入用户体验及科技基础设施，部分被一些业务亏损收窄抵消。值得一提的是，88VIP会员数