互联网行业2024上半年回顾暨9月投资策略：中报再次验证互联网龙头处于经营提效阶段，估值仍处于历史较低位

证券研究报告|2024年09月08日 核心观点行业研究·行业月报 8月行情回顾：8月恒生科技单月上涨1.2%，同期纳斯达克互联网指数单月上涨2.9%。个股方面，互联网多数股价录得上涨，港股方面，京东健康、美团、腾讯控股为本月表现前三的股票。美股方面，SEA、META、贝壳为本月表现前三的股票，单月涨幅为19.2%、9.8%、7.1%。从市盈率看，截至2024年9月3日，恒生科技指数PE-TTM为20.79x，处于恒生科技指数成立以来18.78%分位点。 国内互联网公司中报纵览：1）腾讯控股：游戏业务企稳回升，视频号广告持续拉动份额增长，整体业务组合高质量优化，利润增长持续跑赢收入增长。2）美团：外卖运营提效，到店业务竞争压力趋缓，经营利润率环比回升。3）阿里巴巴：公司持续投入核心电商，其他亏损业务预计1-2年内扭亏为盈。4）拼多多:国内主站和海外健康增长，预计将加大投入商家生态和提效供应链。5）京东集团：GMV低个位数增长，同时关注GMV、现金流和利润。 海外互联网公司纵览：1）微软：业绩稳健，AI折摊压力逐步增加，关注Copilot变现潜力。2）谷歌：云增速持续提升，广告业务在宏观承压下保持稳健。近期发布Pixel9系列手机，并对搜索算法进行更新。3）META：营收利润达指引上限，AI驱动广告效率持续提升。4）亚马逊：云业务持续加速，国际零售竞争增加，营收指引低于预期。AI助手开启商业化尝试。 投资建议：如我们一季报总结所展望，上半年港股互联网各龙头公司已表现出微观基本面筑底回升的特征，在宏观承压的背景下，互联网企业通过聚焦优势业务发展和调整组织架构提效，整体中报利润释放优于其他板块。典型案例包括腾讯中报收入增速虽在个位数增长，但过去两年公司通过聚焦高毛利业务发展（视频号广告等），利润端保持在双位数增长。此外，美团也是本次中报季表现非常亮眼的公司，年初以来公司通过整合到店到家两大事业群，有效实现资源和流量的互补，带动外卖和到店业务的盈利能力提升，同时后续有望通过神会员等策略，持续拉动核心本地业务增长。我们认为互联网板块处于长期企业经营效率回升的起点，互联网龙头企业的经营可持续性将推动板块开启长期基本面修复行情。此外，各家互联网公司今年以来陆续推出大额回购计划，整个上半年腾讯、美团、阿里的回购金额换算分别为476亿/139亿/767亿元人民币。目前港股互联网公司多数交易在24年经调整净利润15-20x水平，相比较美股纳斯达克科技巨头多数交易在24年PE25-30x，整体估值较低，投资价值凸显。我们当前推荐优先配置竞争格局清晰的港股互联网龙头腾讯、美团，和边际竞争格局改善的阿里。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2024E 2025E 2024E 2025E 0700.HK 腾讯控股 优大于市 372.8 3,482,892 24.2 26.3 16 14 3690.HK 美团-W 优大于市 119.2 741,606 6.1 8.1 18 14 9988.HK 阿里巴巴-SW 优于大市 80.1 1,549,573 8.1 7.6 9 8 PDD.O 拼多多 优大于市 92.8 128,808 22.2 26.0 8 6 风险提示：政策风险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 互联网 优于大市·维持 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431 zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 联系人：王颖婕联系人：刘子谭0755-81983057 wangyingjie1@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《互联网行业2024年8月投资策略-互联网中报即将发布，推荐 布局绩优标的》——2024-08-05 《人工智能周报（24年第29周）-微软AI设计应用全平台上线，阿里云开源两款新语音基座模型》——2024-07-23 《人工智能周报（24年第27周）-世界人工智能大会点燃模型发布热潮，文生图及文生视频模型多家布局》——2024-07-09 《人工智能周报（24年第25周）-华为云首发AI原生应用引擎，Qwen2成斯坦福大模型榜单最强开源模型》——2024-06-23 《互联网行业2024年8月投资策略-互联网中报即将发布，推荐 布局绩优标的》——2024-08-05 互联网行业2024上半年回顾暨9月投资策略： 中报再次验证互联网龙头处于经营提效阶段，估值仍处于历史较低位 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 行情回顾：8月恒生科技单月上涨1.2%5 国内互联网公司纵览7 腾讯控股：宏观压力下显现增长韧性7 美团：经营效率优秀带动利润释放9 阿里巴巴：公司持续投入核心电商，其他亏损业务预计1-2年内扭亏为盈11 京东集团：收入稳健增长，费用投放克制，利润表现亮眼12 拼多多：利润表现亮眼，公司将加大投入商家生态13 海外互联网科技公司纵览14 整体观点：云计算业务持续加速，AI有望带来板块结构性变化14 微软：业绩稳健，AI折摊压力逐步增加，关注Copilot变现潜力16 谷歌：云增速持续提升，广告业务在宏观承压下保持稳健18 META：营收利润达指引上限，AI驱动广告效率持续提升20 亚马逊：云业务持续加速，国际零售竞争增加，营收指引低于预期22 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅5 图2：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度走势5 图3：8月互联网板块重点公司表现6 图4：2024年8月互联网板块股价下跌的股票（%）6 图5：2024年8月互联网板块上涨的股票（%）6 图6：恒生科技指数PE-TTM情况7 图7：腾讯总收入及增速（亿元，%）8 图8：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%）8 图9：《DNF》手游IOS畅销榜排名8 图10：央行非金融机构存款金额及增速（亿元、%）9 图11：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%）10 图12：美团闪购订单数及增速（亿笔、%）10 图13：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%）10 图14：美团到店酒旅经营利润及经营利润率（亿元、%）10 图15：美团新业务收入及增速（亿元、%）11 图16：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%）11 图17：美团新业务收入及增速（亿元、%）11 图18：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%）11 图19：京东集团季度营业收入及增速（百万元，%）13 图20：京东集团Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%）13 图21：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%）14 图22：拼多多季度经调净利变化情况（百万元，%）14 图23：微软智能云收入与增速变化（百万美元，%）15 图24：亚马逊AWS收入与增速变化（单位：百万美元、%）15 图25：谷歌云收入与增速变化（百万美元，%）15 图26：微软Azure收入测算季度变化情况（百万美元，%）15 图27：各互联网与云厂Capex季度变化情况（百万美元）16 图28：各互联网与云厂Capex季度增速变化情况（百万美元）16 图29：微软收入季度变化情况（单位：百万美元、%）17 图30：微软营业利润季度变化情况（单位：百万美元、%）17 图31：微软分业务收入占比季度变化情况（单位：%）17 图32：微软分业务收入季度变化情况（单位：%）17 图33：谷歌总收入及增速（百万美元、%）19 图34：谷歌净利润及净利润率（百万美元、%）19 图35：谷歌服务（广告与其他）收入及增速（百万美元、%）19 图36：谷歌三费占比变化（%）19 图37：META总收入及增速（百万美元、%）21 图38：META净利润及净利润率（百万美元、%）21 图39：METAFoA业务收入及增速（百万美元、%）21 图40：META三费占比变化（%）21 行情回顾：8月恒生科技单月上涨1.2% 指数情况：8月恒生科技指数单月上涨1.2%。同期，纳斯达克互联网指数8月上涨2.9%。 图1：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅图2：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 个股方面： 1)港股方面，京东健康、美团、腾讯控股为本月表现前三的股票，单月涨幅为8.3%、8.1%、5.5%，跑赢恒生科技指数7.1pct、6.9pct、4.3pct。 2)美股方面，SEA、META、贝壳为本月表现前三的股票，单月涨幅为19.2%、9.8%、7.1%，跑赢纳斯达克指数16.3pct、6.9pct、3.2pct。 图3：8月互联网板块重点公司表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：2024年8月互联网板块股价下跌的股票（%）图5：2024年8月互联网板块上涨的股票（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从市盈率看，恒生科技指数估值基本持平，截至2024年9月3日，恒生科技指数PE-TTM为20.79x，处于恒生科技指数成立以来18.78%分位点。 图6：恒生科技指数PE-TTM情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内互联网公司纵览 腾讯控股：宏观压力下显现增长韧性 年初市场对腾讯业绩的主要疑问点在于：1）收入增长提速的可能性，特别是游戏业务；2）利润率提升的可持续性；3）宏观扰动因素。 随着24Q1、24Q2业绩的释放，市场逐渐确认： 1）收入增长方面，视频号预计将是相对稳定的增长来源，新游戏为潜在提速机会。广告方面2024Q2，公司网络广告收入为299亿元，同比增长19%，公司表示可能从释放更多的广告库存中受益（特别是视频号），8月25日起，正式支持商家将视频号小店升级成微信小店，店铺信息可以在多个微信场景内流通；游戏方面，24Q2网络游戏业务收入为485亿元，同比上升9%。本土市场游戏收入同比上升 9%，主要系《无畏契约》的收入增长及《DNF》手游的成功发布。 2）利润方面，未来收入组合变动和经营杠杆带动下，利润率提升可持续。2024Q2， 2024Q2，公司综合毛利率53%，同比提升6pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/7pct/9pct。公司业绩会表示，毛利润增长速度将继续快于收入增长速度，但展望未来有可能是1倍多，而不是2倍多。 除此以外，非国际财务报告准则分佔联营公司及合营公司盈利由24Q1的55亿元增长至24Q299亿元（去年同期为39亿元），主要系若干国内联营公司及若干海外游戏工作室联营公司的业务表现提升。 3）宏观扰动来看，公司存在韧性。收入端来看，公司广告业务、金融科技业务受到宏观影响。但公司广告业务库存释放、技术升级有望带来广告增长韧性。金融科技业务中占收入大头的支付业务收到宏观影响，但理财等高毛利业务健康增长。除此以外，视频号电商的持续发展也带来电商广告、技术服务费的收入增长。 图7：腾讯总收入及增速（亿元，%）图8：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 网络游戏：今年是逐季度企稳的趋势，预计下半年加速。在流水递延以及低基数下，我们预计网络游戏收入下半年加速增长： 1）24Q2本土市场游戏收入同比上升9%，主要系《无畏契约》的收入增长及《DNF》手游的成功发布。《王者荣耀》及《和平精英》，两者于24Q2流水均恢复同比增长。公司认为《DNF》手游有望成为