TC僵局之下，铜价依旧易涨难跌

期货研究报告|铜半年报2024-07-07 TC僵局之下铜价依旧易涨难跌 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■铜主线逻辑 矿端供应：新签长协价格仍然偏低 截至6月末，海外Antofagasta矿山与中国铜冶炼企业达成的TC协议价为每干吨23.25 美元，然此水平尚不足以支撑国内矿山实现盈利，同时现货市场TC价格徘徊于零美元 /吨附近。尽管高铜价预期已促使2024年铜精矿供应前景发生调整，矿端供需缺口或趋于收窄，但此积极变化尚未在当前的TC报价中充分反映。若TC持续保持低位，则矿端供应的不确定因素可能随时加剧，进而对铜价构成支撑，使得铜价倾向于上涨而非下跌。 冶炼供应：失去长协保护后冶炼产能随时面临减产风险 得益于去年长期协议的稳定保障及废铜的有效补充，2024年前五个月，国内精铜产量达491.33万吨，同比增长5.86%。鉴于去年签订的长单企业减产意愿相对克制，当前冶炼产能扩张计划因现货TC价格低迷而近乎停滞。然而，此状况难以为继，预计TC价格长期低迷或将促使国内冶炼企业采取减产措施，从而打破当前僵局。届时，此举有望为铜价提供有力的支撑。 废铜方面：废铜供应很大程度仍取决于精废价差 2024年1-5月，国内废铜产量共计48.21万金属吨，较去年同期微降0.91%。展望未来，废铜的供应释放将持续受精废价差波动的制约，其作为铜精矿替代资源的完整性与可持续性仍面临不确定性。 精铜进口：全年精铜进口量预计将呈现微增 2024年1-5月，国内进口量151.51万吨，同比上涨19.75%，其中5月环比激增14.26% 至32.45万吨。此现象归因于远洋运输的滞后效应及目的地调整难度，导致大量电解铜 集中在5月抵港。尽管面临进口亏损，但短期内进口量未减。近期，随着进口窗口的再度开启及保税区库存的显著累积，预计在未来比价有利时，进口货源将加速流入国内市场。综合考量，全年精铜进口量预计将呈现微增态势。 初级加工端：高铜价对加工企业存在一定不利影响 2024年5月，铜材开工率环比下降4.67%至63.27%，不仅低于前月水平，亦不及往年同期，各分项指标均呈现下滑趋势，凸显高铜价对铜材生产活动的抑制作用。后市焦点将集中于铜价回调时，加工企业是否会提升补库意愿。进入7月，下游市场的采购活力 似有回暖迹象，这从近期贴水报价的持续收窄中得到了初步验证。 终端消费：铜品种终端展望仍有看点 目前电力板块在光伏产业的带动下表现仍然稳健，新能源汽车表现同样亮眼。相比之下，地产及传统汽车板块略显疲态，但此等边际减弱之势正由新能源板块的蓬勃发展所有效补偿。值得注意的是，AI算力领域的进步不仅提振了铜箔的需求预期，还预示着未来电网基础设施建设的潜在推动力，对铜材需求构成积极因素。 库存方面：下半年大概率将开启去库 LME铜库存攀升182吨至18.01万吨，而上期所库存激增28.86万吨至31.95万吨，国 内社会库存亦上涨33.27万吨至39.91万吨，保税区库存增加2.26万吨至9.71万吨。 相比之下，Comex铜库存减少0.98万吨至0.89万吨。尽管当前库存总量仍处于高位，但鉴于终端消费前景依然向好，市场普遍预期未来库存将有所减少，因此远月升水有望进一步扩大。 观点总结： 总体而言，7月至8月中上旬期间，下游需求受高铜价制约，表现乏力，导致国内社会库存持续累积，预计年内精炼铜市场将呈现过剩态势，铜价难以显著上扬。然而，鉴于矿端定价在铜品种中仍占据重要地位，且终端市场需求前景并不悲观，预计随着需求旺季的临近，产业链下游或将逐渐适应当前较高的铜价水平，进而可能触发去库存进程。若此过程与宏观因素（如美联储降息预期等）形成正面共振，铜价有望迎来更为强劲的表现。预计下半年铜价将在77,500至89,000元/吨的区间内波动。 ■策略 单边：谨慎偏多套利：跨期反套 期权：卖�看跌（Shortput沪铜@77,000元/吨） ■风险 需求持续低迷，库存继续累高 矿端供应偏紧预期逆转，TC并非因国内炼厂减产而快速上行 目录 核心观点1 上半年铜价整体表现偏强5 供应端5 Antofagasta给�TC长协仍不足以令国内炼厂获利5 近期进口窗口开启保税区库存活陆续流入10 初级加工端12 铜材出口相对强劲12 终端13 电力板块仍是铜需求端最稳定保障13 汽车长期增长仍需政策配合14 短期全国新房市场或延续筑底行情，核心城市有望率先修复15 家电表现稳健出口贡献仍然较大16 电子板块2024年以来表现持续靓丽17 AI算力边际影响暂时有限但长期前景乐观18 终端综述19 库存20 国内去库仍为开始远月升水或继续扩大20 国内年度整体平衡或将过剩20 图表 图1:沪铜与伦铜价格丨单位：美元/吨、元/吨5 图2:COMEX铜价丨单位：美元/盎司5 图3:全球矿山干扰率丨单位：%6 图4:全球矿山增产预期变动丨单位：%6 图5:中国铜精矿产量丨单位：万吨6 图6:中国铜精矿进口量（合计）丨单位：万吨6 图7:国内粗铜加工费丨单位：元/吨7 图8:国内由废铜产粗铜量丨单位：万吨7 图9:国内粗铜产量丨单位：万吨7 图10:国内粗铜进口量丨单位：万吨7 图11:进口矿TC价格指数丨单位：点7 图12:国内铜精矿港口库存丨单位：万吨7 图13:海外矿企生产成本丨单位：美元/吨8 图14:国内冶炼厂开工率丨单位：%8 图15:国内精铜产量丨单位：万吨8 图16:国内冶炼厂库存丨单位：万吨9 图17:国内冶炼厂利润丨单位：元/吨9 图18:国内废铜产量丨单位：万吨9 图19:精废价差丨单位：元/吨9 图20:进口盈亏丨单位：元/吨11 图21:国内精铜进口量丨单位：万吨11 图22:LME亚洲库变动情况丨单位：万吨11 图23:上海报税区库存丨单位：万吨11 图24:国内废铜进口量丨单位：万吨11 图25:废铜进口盈亏丨单位：元/吨11 图26:铜材加开工率丨单位：%12 图27:铜杆企业周度开工率丨单位：%12 图28:铜管企业开工率丨单位：%12 图29:铜板带箔企业开工率丨单位：%12 图30:铜材进口量丨单位：万吨13 图31:铜材�口量丨单位：万吨13 图32:电网投资完成额丨单位：亿元、%14 图33:电网实际与计划投资完成额对比丨单位：亿元14 图34:发电新增设备容量丨单位：万千瓦14 图35:电线电缆开工率丨单位：%14 图36:中国传统汽车产量丨单位：万辆15 图37:中国传统汽车销量丨单位：万辆15 图38:中国新能源汽车产量丨单位：万辆15 图39:中国新能源汽车销量丨单位：万辆15 图40:地产投资完成额丨单位：亿元、%16 图41:地产新开工与竣工面积丨单位：万平、%16 图42:中国房地产景气指数丨单位：点16 图43:30城商品房销售面积丨单位：万平16 图44:国内空调产量丨单位：万台、%17 图45:国内洗衣机产量丨单位：万台、%17 图46:国内电冰箱产量丨单位：万台、%17 图47:国内家电�口丨单位：万台17 图48:国内锂电子电池产量丨单位：亿只18 图49:国内移动通信手机产量丨单位：亿台18 图50:国内光电子器件产量丨单位：十亿个18 图51:国内集成电路产量丨单位：亿块18 图52:AI算力带动国内铜箔用量预估丨单位：万吨19 图53:SHFE库存丨单位：万吨20 图54:国内社会库存丨单位：万吨20 图55:全球显性库存（含上海保税区）丨单位：万吨20 图56:LME库存丨单位：万吨20 上半年铜价整体表现偏强 2024年上半年，TC价格持续承压下行，矿端供应紧张预期加剧，并受Comex市场资金驱动，国内铜价一度逼近9万元/吨高位。然而，库存持续累积，高铜价显著抑制了消费需求，随后铜价�现回调，目前处于震荡调整阶段。 图1:沪铜与伦铜价格丨单位：美元/吨、元/吨图2:Comex铜价丨单位：美元/盎司 LME铜价（左）沪铜价格（右） 11000 10700 10400 10100 9800 9500 9200 8900 8600 8300 8000 89000 85000 81000 77000 73000 69000 65000 5.00 4.50 4.00 2024/01/012024/04/012024/07/01 3.50 2024/01/012024/04/012024/07/01 数据来源：SMMWind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 供应端 Antofagasta给出TC长协仍不足以令国内炼厂获利 2024年6月底，海外Antofagasta矿山与中国铜冶炼企业达成的TC协议价为23.25美元/干吨，覆盖2024年下半年至2025年上半年船期，占据2025年铜精矿供应的50%。 然而，此长协价格未能保障国内冶炼企业的盈利，业界普遍认为需达到40美元/吨以上的TC水平方能实现盈利。当前现货TC价格徘徊于零附近，导致原计划的2024年冶炼产能扩张大多未能实现，进而使得原预测的铜精矿供应缺口（约26万吨）有所收窄。此外，铜价上扬虽提振了铜矿供应预期，但这一积极变化尚未在TC定价中体现。鉴于此，铜价预计将维持易涨难跌格局。 图3:全球矿山干扰率丨单位：%图4:全球矿山增产预期变动丨单位：% 2024Q1之预期当下预期 9 6 3 201920202021202220232024 3月预期当下预期 5 4 3 2 1 0 -1 2022202320242025202620272028 数据来源：CRU华泰期货研究院数据来源：CRU华泰期货研究院 2024年1-5月，据国内统计局数据显示，国内铜精矿产量为68.77万吨，同比下降 2.40%。同期，铜精矿进口量达1159.96万吨，同比上升2.51%。然而，6月份TC价格依然深陷低谷，当前报价为-0.28美元/吨。值得注意的是，铜精矿港口库存于6月末攀升至81.43万吨，较5月24日的低点增长了21.41%，显示�库存与TC价格之间的不匹配现象。 粗铜方面，矿端供应紧张预期与TC价格持续低迷相互作用，导致6月上旬粗铜加工费显著攀升，并在月中维持高水平。然而，随着铜价自高位回落，6月末南北两地粗铜加工费均呈现下行趋势。2024年前五个月，国内粗铜产量同比增长6.53%，达到443.3万吨。进口方面，受比价因素影响，1-5月粗铜进口量为39.73万吨，同比下降14.21%。值得注意的是，废铜转化为粗铜的比例近期显著上升，5月份废铜产粗铜量已突破18万吨。 图5:中国铜精矿产量丨单位：万吨图6:中国铜精矿进口量（合计）丨单位：万吨 20202021202220232024 20 18 16 14 12 10 8 123456789101112 280 230 180 130 20202021202220232024 123456789101112 数据来源：国家统计局华泰期货研究院数据来源：SMM华泰期货研究院 图7:国内粗铜加工费丨单位：元/吨图8:国内由废铜产粗铜量丨单位：万吨 2500 2000 1500 1000 500 0 国内北方粗铜加工费(周)-平均价国内南方粗铜加工费(周)-平均价CIF进口粗铜(周)-平均价（右） 20 18 15016 14 12 10010 8 506 4 0