【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：美国就业怎么看？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：美国就业怎么看？ 证券研究报告2024年7月7日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：美国就业怎么看？ 研究分享>> 【固收】肖雨：美国统计局调了哪些数据？——美国6月非农就业数据点评 【交运】杜冲：公铁港链7月投资策略：经营稳健红利资产仍然占优 今日重点 ►【固收】肖雨：美国就业怎么看？肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 疫后美国劳动力市场复杂多变，近期的背离再次引发市场关注。本文梳理美国就业相关指标，从就业指标体系、底层数据来源进行分析，并比较各指标异同，供投资者参考。 美国就业指标有两大体系：一是官方的BLS的就业指标系统；二是ADP公司的就业指标系统。两者统计的出发点、侧重点和底层数据来源不尽相同。 BLS就业指标系统可能是覆盖最全的就业指标系统，底层数据基于三套调查：CPS住户调查、CES机构调查和JOLTS机构调查。三者侧重点各有不同，CPS主要针对人口学特征，统计失业率、就业率、就业人口、失业金申领人数等指标；CES和JOLTS从机构出发，统计了工作岗位，有非农就业、职位空缺率、工作时长、薪资等指标。 ADP统计指标来自ADP公司，其研究或服务于其人力资源管理业务。重点指标有非农就业和薪酬两个，其底层数据基于ADP公司客户的商务业务数据集，由于其客户性质，并不包含政府部门和自雇佣群体，因此薪酬和就业中仅包含私营非农指标。 在两大指标体系下，根据其经济学含义，众多指标可以简化为4类： 1）就业指标：表征劳动力市场需求，如BLS口径的非农就业与ADP就业； 2）失业指标：表征劳动力市场的失业状况，如失业率与失业金申领人数； 3）供需指标：刻画劳动力市场供需错配情况，如劳动参与率与职位空缺率。 4）薪资指标：刻画劳动力市场的价格，主要包括工资与工时等。 非农就业有BLS和ADP两个口径，两者都是机构口径，统计的是“劳动关系”而非就业人数，存在一人打多份工的情况。ADP非农就业不包含公共部门。 就业率由BLS发布，其定义为就业人口占适合工作人口的比例。其数据来源来自BLS的CPS住户调查。 失业统计的是16岁以上，没有工作、正在找工作并且随时可以投入工作的人。由于失业统计的是人口，也基于BLS的CPS调查。失业率=失业人口/劳动人口。 失业率之外，美国劳工部失业保险办公室还会公布周度申请失业救济金数据（unemploymentinsurance，UI），有首次申请失业金人数和持续申请失业金人数两个口径。UI申请所识别的失业和失业金绑定，不包含没有失业金资格和没有申请失业金的工人。 劳动参与率指16岁以上非机构化人口中，劳动力参与者的占比。基于CPS调查数据，根据劳动力调查计算得到。 “职位空缺率”为职位空缺数除以职位空缺数和就业人数之和，其数据源自机构口径的JOLTS调查，除了私营企业外，还包含政府部门。 非农薪资和工时指标均源自BLS下的CES调查，最常用的指标是平均时薪与平均每周小时数。工时和薪资的调查仅针对私人部门，不统计政府部门机构。 结合上述指标的分析,能够帮助理解美国就业市场的背离： 从机构（主要是企业）口径的就业指标来看，美国就业不弱，尤其服务业就业偏强。2024年新增非农就业反弹。结构上，就业强劲的主要来源是服务业，尤其是教育保健等低技能服务业的就业较多，制造业就业也有所反弹。 从劳动力口径的就业指标看，美国就业水平远未回到疫情前水平，且还在走弱。2024年以来失业率继续上行，略高于疫情前水平。劳动参与率也还低于疫情前，就业率明显低于疫情前水平。 两类口径就业指标的背离可能源自两个原因：一是临时兼职类型的工作增多。二是移民数量增加。非法移民可能会倾向于回避成为住户调查样本。从而使得在失业率调查中，非移民劳动力比移民更加“显化”，非移民劳动力还会被部分替代，最终失业率上行。 因此，企业口径的就业指标可能更能反映美国劳动力市场的全貌,美国就业比失业率反映的更强。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《美国就业怎么看？》 发布时间：2024年7月5日研究分享 ►【固收】肖雨：美国统计局调了哪些数据？——美国6月非农就业数据点评 2024年6月，美国劳工统计局（BLS）发布6月就业报告，6月季调后新增非农就业人口20.6万人，失业率为4.1%，劳动参与率为62.6%。 6月非农就业增长再超市场预期，但私人就业增长放缓，政府就业明显偏强。 与5月相同的是，本月新增非农就业增长再度超市场预期。6月新增非农就业20.6万人，虽然低于修正后的前值（21.8万人），但高于预期（19万人）。 但6月就业增长结构大不相同，私人非农就业大幅走弱，政府就业反而成为超预期的主要贡献。新增私人非农部门就业13.6万人，低于预期（16万人）和调整后的前值（19.3万人）。新增政府部门就业7万人，大幅高于前值（调整后）的2.5万人，并且是今年以来单月次高值。新增政府就业 的增长主要来自州和地方政府，环比分别增长3.5万人和0.8万人。相比来说，联邦政府新增就业 变化不大，环比仅增长0.2万人。 私人就业增长放缓主要受服务业拖累，制造业就业反常走弱，建筑业就业继续增长。 服务业仍然是私人非农新增就业的主要支撑。6月服务业、采矿业、建筑业、制造业新增就业分别为11.7万人、0、2.7万人和-0.8万人。 环比看，6月私人非农就业增长放缓同样是服务业拖累。新增私人非农就业环比下降5.7万人，服务业、采矿业、建筑业、制造业环比分别为-6.4万人、0.4万人、1.1万人和-0.8万人。服务业就业增长放缓，制造业就业减少，建筑业就业加速增长。 制造业就业回落似乎与标普PMI的回升相互矛盾。6月新增制造业就业下降，环比降幅也是今年以来最高的。而6月美国标普PMI录得51.6%，环比改善了0.3个百分点。 服务业中，教育保健、批发、信息业等行业就业表现并不弱。绝对值看，教育保健贡献了60.3%的私营非农就业增长，批发业（10.4%）、其他服务业（11.8%）、运输仓储业（5.4%）、金融服务 （6.6%）、休闲酒店业（5.1%）、信息业（4.4%）正向拉动私营非农就业，专业服务和零售业的新增就业下降。环比看，使用3月平均值滤除波动后，6月新增非农就业增长的行业包括批发业、仓储运输、信息业、教育保健、以及其他服务业。 结合职位空缺率来看，建筑业、信息业、教育保健等行业职位空缺率提升，反映相关行业劳动力供不应求情况加剧。这些低端服务业与信息业，通常也是移民（包括非法移民与合法移民）更偏好的行业。 如何理解本月非农就业数据的反常波动？关键信息可能在美国劳工统计局的数据调整之中。 6月BLS下调了4月和5月新增非农就业的约1/4。4月和5月新增非农就业数据分别被下调了5.7 万人和5.4万人，一共下调了11.1万人。其中，新增非农私营就业数据分别被下调了5.0和3.6万 人，一共下调了8.6万人。 具体行业看，高端服务性行业就业被下调，而部分移民偏好行业就业被上调。4月和5月数据调整较大的行业包括酒店休闲业（-4.1万人）、政府部门（-2.5万人）、专业和商业服务（-1.8万人）、零售业（-1.4万人）、教育保健业（-1.3万人）。高端服务性行业（酒店休闲、政府部门、专业和商业服务）共计下调了8.4万就业人口。信息、批发业、运输仓储、金融、其他服务业新增就业则被上调，两个月共计分别上调0.7万人、0.4万人、0.3万人、0.1万人和0.1万人。 因此，6月政府部门就业增加有相当一部分是前值调整所致。调整后的非农就业还是能体现出教育保健、批发、信息业等相关行业就业的强势。 就业报告也回应了移民问题，数据显示海外出生的劳动力数量增加，本土出生劳动力数量下降。 BLS在就业报告的包含的问答中，回应了“就业报告是否会包含非法（无证）移民”。“两个调查（CPS和CES）包含有非法移民，但具体多少并不知道”。就业报告中的数据显示，6月海外出生劳动力同比增长149.4万人至3222.4万人，而本土出生劳动力同比下降39.7万人至13678.3万人。 6月失业率继续上行，薪资增长放缓，不过劳动参与率仍明显低于疫情前。 相比基于机构调查的就业指标，基于人口调查的失业率指标，其样本轮换周期更长，调整不多，指标波动很小。6月失业率为4.1%，高于5月0.1个百分点，已经连续3个月上行。劳动参与率为 62.6%，距疫情前还有0.7个百分点的缺口。 薪资增长放缓，工作时长趋于稳定。6月薪资同比小幅回落，私人非农平均时薪同比3.9%，低于前值4.1%，符合预期。每周平均工作时长为34.3个小时，与上月持平。 薪酬与通胀强相关，失业率关系产出缺口，美联储高度关注这两个指标。薪资增速放缓以及失业率的持续上行，进一步支持了联储“通胀保持下行趋势”的目标。 数据公布之后，市场宽松交易升温，美股、美债涨，美元指数走弱，黄金价格上涨。 尽管昨天会后美联储也发布《月度政策报告》“放鹰”打击降息预期，称“通胀向2%的目标水平持续接近的信心增加之前，降息是不合适的”，但市场预期美联储9月降息的概率，从一日前的72.8%升至最新的77.7%。美股道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数分别上涨0.17%、0.54%和0.90%。美债收益率全线收跌，10年期美债利率下行8.0BP至4.28%。美元指数下跌0.27%至104.9。黄金价格明显上涨，伦敦金现和COMEX黄金分别上涨1.47%和1.46%。 总得来说，6月非农就业数据再超预期，不过私人非农就业“乍暖还寒”，贡献主要来自政府部门。这一反常表现与前面两个月的数据调整有关，可能由于移民等因素造成的数据波动。4月和5月，移民相关行业的就业被上修，而部分高端服务性行业就业被下修。这一修正使得整体数据看上去更为“平滑”，但部分结构特征与前面两个月相反。 我们认为，移民因素已经成为美国劳动力市场重要变量，尽管非农就业指标的波动难以避免，但基于人口调查的失业率等指标还是可能低估就业景气度。就业市场的再平衡效应有望改变从就业到通胀的传导路径。成本更为低廉的移民劳动力，部分替代本土劳动力，从而可能压低通胀。美国劳动力市场中，劳动参与率降低，失业率上行和薪资下行的结构性特征预计将持续。这种范式下，非农就业对于美联储政策调整的约束可能降低。薪资走弱暗示通胀下行趋势可能不变，我们判断9月美联储降息概率仍然较大。 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《美国统计局调了哪些数据？——美国6月非农就业数据点评》 发布时间：2024年7月6日 报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 ►【交运】杜冲：公铁港链7月投资策略：经营稳健红利资产仍然占优 6月表现回顾：板块涨幅跑输沪深300。2024年6月，交通运输(申万)指数下跌4.4%，跑输沪深300指数1.1个百分点；SW高速公路板块宁沪高速（7.3%）领涨；SW铁路运输板块京沪高铁（8.4%）领涨；SW港口板块唐山港（14.1%）领涨；SW原材料供应链服务板块厦门象屿（-4.6%）跌幅最小。 2024年Q2经营展望：公铁运输表现不一，港口延续增长趋势。1）公路：车流量方面，根据交通运输部规划研究院以及福建省交通运输厅数据，2024年4月，全国高速公路机动车交通量同比下降4%，福建省高速公路客货车流量同比下降3%；2024年5月，全国高速公路机动车交通量同比增长2%，福建省高速公路客货车流量同比增长1.3%。通行费收入方面，根据上市公司公告数据，测算2024年4-5月，赣粤高速车辆通行服务收入为5.53亿元（未经审计，含增值税），同