【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨汇率分析手册政策篇

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：汇率分析手册：政策篇 证券研究报告2024年6月17日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：汇率分析手册：政策篇 研究分享>> 【医药】祝嘉琦：科创板表现亮眼，积极关注Q2业绩 今日重点 ►【固收】肖雨：汇率分析手册：政策篇肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 汇率是货币的对外价格，对资产定价、金融系统与经济发展的影响日益加深。本文将从外汇体制改革出发，解析我国外汇管理制度、市场结构和调控政策工具，供投资者参考。 以四次重要外汇体制改革为时间节点，我国外汇管理体制经历了五个阶段。 阶段一（1950-1979年），绝对集中的外汇管理制度。中国先后实行浮动汇率制、固定汇率制和浮动汇率制。不过在计划经济时期，汇率主要作为核算工具，价格意义有限。 阶段二（1980-1993年），汇率双轨制与外汇调剂市场发展。针对外汇市场缺失、外汇管理混乱与外汇资源稀缺的三个难题，1979年开启外汇领域改革，成立国家外汇管理总局、实行外汇留成制并引入贸易结算价。这期间，具有市场色彩的汇率双轨制运行，并孕育出外汇调剂市场，企业出口积极性大幅提升，外汇储备迅速增加。 阶段三（1994-2004年），汇率并轨与银行间外汇市场运行。双轨制导致市场投机盛行，官方汇率被边缘化，人民币面临较大贬值压力，资本外流严重。这一背景下，1994年汇改采取三方面措施：1）官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨，并使人民币贬值；2）建立统一规范的银行间外汇市场；3）取消外汇留成制，实行强制结售汇制度。本轮汇改最终实现了“稳外汇”和“稳汇率”的效果。阶段四（2005-2014年），汇率定价“多元化”与离岸外汇市场发展。在国际收支不平衡与人民币汇率弹性不足，人民币汇率低估问题国际化。2005年“721汇改”宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇改有四个方面：1）汇率从盯住美元改为参考“一篮子货币”；2）丰富外汇市场，强化外汇市场的定价功能；3）以做市商询价作为人民币汇率中间价；4）逐步放开资本项目与外汇管制。本轮汇改之后，国内货币政策的自主性提升，人民币汇率的弹性增强。 阶段五（2015年至今），人民币汇率中间价改革。人民币汇率中间价的形成机制不透明，不利于市场预期的实现。2011年以来人民币汇率收盘价与中间价持续偏离，反映了中间价一定程度上失灵。2015年“811汇改”后，人民币汇率中间价经历三次调整，最终形成了“收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”三因子定价机制。新定价机制更为透明，收盘价反映了市场预期，央行也保留了通过“逆周期因子”干预调节的空间。 汇率管理体制中，央行统筹负责，外汇管理局专门管理，而外汇交易中心组织、服务外汇市场。国家外汇管理局负责政策标准制定、统计监管、信息发布、处罚执行，与外汇资产经营管理等职能。外汇交易中心负责外汇市场组织、汇率机制探索和日常监测。 外汇市场方面，我国境内外汇市场为结售汇市场与银行间外汇市场的双层结构。个人、企业向银行结售汇；而银行、其他金融机构和非金融客户参与银行间外汇市场交易；央行在银行间外汇市场买卖外汇，调节外汇供求，平抑外汇市场价格。 在现有的外汇管理制度与外汇市场结构下，政策使用多种工具调控汇率、管理外汇。 一、公开市场操作。主要体现为央行在银行间市场买卖外汇，以及在离岸人民币市场发行央票两种。这两种方式的效果较为直接。 二、外汇存款准备金。调节“外汇存款准备金率”，可调控金融机构可贷外汇资金，进而影响外汇资金供给。这种方式影响的外汇流动性数额有限，信号意义大于实际影响。 三、远期售汇外汇风险准备金。它是金融机构进行代客远期售汇时需要向央行缴纳的准备金，本质上是间接价格型工具。外汇风险准备金提升，会增加金融机构外汇资金占用，进而约束远期售汇，同时金融机构在即期市场购汇需求下降，从而减轻人民币贬值压力。 四、逆周期调节因子。人民币汇率中间价＝收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子。当人民币贬值时，加入逆周期因子可以对冲汇率贬值波动，保持人民币汇率稳定。 此外，央行还通过跨境资本流动、口头干预等方式调控汇率。前者包括跨境融资宏观审慎调节参数与境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，它们对汇率的影响是间接的，应关注其信号意义。口头干预则通过引导市场预期干预外汇市场。 我国汇率体制变迁与调控政策工具箱，本质上反映人民币汇率上面临长、短两大难题。 长期难题是，如何保证合理定价，避免中长期汇率失衡扭曲经济，这需要汇率改革坚持市场化取向，以市场力量保证人民币汇率的合理定价。 短期难题是，如何避免汇率过度波动影响金融稳定，这需要保障央行必要的干预空间，通过汇率定价机制以及相应货币政策工具箱实现。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《汇率分析手册：政策篇》 发布时间：2024年6月17日研究分享 ►【医药】祝嘉琦：科创板表现亮眼，积极关注Q2业绩 科创板表现亮眼，积极关注Q2业绩。本周沪深300下跌0.91%，医药生物下跌0.75%，处于31个一级子行业第15位，本周子行业中医疗服务、化学制药分别上涨0.68%、0.33%，生物制品、医疗器械、中药、医药商业分别下跌0.01%、0.65%、2.84%、5.78%。近期医药板块受到零售药品比价系统上线等事件影响，出现一定波动，但市场对积极信号的反应仍然敏感，短期催化均带来市场表现。本周科创板表现亮眼，创新药公司是科创板的重要成分标的，今年以来我们持续强调医药创新的产业机会，看好包括创新药商业化与出海，创新器械和创新中药的持续发展。此外，随着Q2接近尾声，二季度业绩成为市场关注重点，部分业绩有望亮眼的公司在本周亦有所表现，建议积极把握Q2业绩：1）业绩持续亮眼的方向，2）业绩有望出现困境反转的板块。 医疗设备采购方案陆续出台，影像、放射、手术机器人等有望率先迎来商机。近期，广东省发改委披露《广东省医疗卫生领域设备更新有关项目可行性研究报告审批前公示》，预计到2024年12 月拟采购2171台（套）设备，总投资额达53.93亿元。据统计安徽、广西等30多个省市已陆续发布卫生健康领域设备设施迭代升级有关的方案规划，涵盖了高精尖医院重大医疗设备的配置升级以及县域医联体、乡镇卫生院医用装备等中、基层卫生机构的设备采购。此前国务院发布的《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》中也明确强调，到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25％以上，实现高端医疗设备短板加快补齐，县域基层医疗设备条件持续改善。截至目前多数省份的设备更新摸排已陆续完成，我们预计未来更多设备更新采购方案有望陆续落地，带动医疗设备市场扩容，在当前监管趋紧的环境下，我们预计国产头部品牌有望赢得更大商机，建议重点关注内镜、彩超、手术机器人等相关赛道的龙头机会。 一周市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-16.0%，同期沪深300收益率3.2%，医药板块跑输沪深300收益率19.2%。本周沪深300下跌0.91%，医药生物下跌0.75%，处于31个一级子行业第15位，本周子行业中医疗服务、化学制药分别上涨0.68%、0.33%，生物制品、医疗器械、中药、医药商业分别下跌0.01%、0.65%、2.84%、5.78%。 风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《科创板表现亮眼，积极关注Q2业绩》发布时间：2024年6月16日 报告作者：祝嘉琦中泰医药首席S0740519040001 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。