固定收益周报：金融市场剩余流动性或有小幅改善

证 券 研2024年06月29日 究 报金融市场剩余流动性或有小幅改善 告 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn ▌一、国家资产负债表分析 —固定收益周报 1、《央行陆家嘴讲话的几点启示》2024-06-24 2、《社融增速回升，实体融资有待改善》2024-06-17 3、《银行存贷利率下行，债券配置价值仍在》2024-06-11 相关研究 固定收益研究 负债端。最新更新的数据显示，5月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%，弱于预期，预计6月实体部门负债增速小幅下行至9.5%，7月或能小幅反弹，后续大概率重回震荡下行。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.0%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1097亿 元（高于计划的净增加57亿元），按计划本周政府债净增加 582元，5月末政府负债增速为11.0%，前值10.3%，预计6月末基本稳定在11.0%，后续转为下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差基本平稳，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.54%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差稳定在67个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。 资产端，最新公布的数据显示，4月经济数据有所改善；我们目前判断，此前4个月（2023年12月-2024年3月）的下 行阶段已经结束，未来中国经济改善的周期大约在4个月 （4-7月）。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上整体平稳，权益市场全面下挫，风格继续价值占优。债市方面，长短端收益率全面下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行5个基点至2.21%，一债收益率全周累计下行5个基点至1.54%，期限利差稳定在 67个基点，30年国债收益率全周累计下行5个基点至 2.43%。 最近公布的一些列数据基本符合预期，展望7月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，但下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7月，若实际产出改善力度 有限，金融市场剩余流动性在7月部分时间或能迎来短暂和小幅的松弛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下。短期来看，权益市场可适度参与7月流动性短暂小幅松弛，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。具体到本周，我们推荐上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红 利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证 1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF （511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 景气度角度推荐石油石化、有色金属、化工、农林牧渔。政策角度方面看多银行、汽车、公用事业。行业轮动方面看多银行、美容护理、传媒、社会服务。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 6月以来转债交易量和各板块表现大幅震荡，6月第一周转债日均成交额达到近千亿的历史高点，随后连续两周回落，6月第四周转债日均成交额环比持平在580亿元。 我们认为以上情况的主导因素有：1）5月以来权益市场进入缩量阶段，叠加缺乏主线、主题轮动较快、风险偏好趋于谨慎，转债相对于正股的吸引力提升，甚或部分资金的炒作需求从权益转向转债市场，尤其是正股资质偏差的低价转债和小市值转债经历了交易量的大幅冲高和回调。2）可转债正股以中小盘为主，由于小微盘股退市扰动叠加部分转债信用评级下调，市场对信用风险的担忧导致转债超调。3）金融市场剩余流动性有限叠加资产荒的大背景所致。历史数据回测显示，2022年开始，权益和纯债市场表现、流动性等已知因素 对转债市场的影响降低，未知的情绪等因素的影响或加强。 预计本轮信用风险出清、转债评级尘埃落定后，低价转债价格有望修复，上周前期下杀明显的个券已出现反弹甚至涨停，转债市场整体估值亦出现主动修复迹象。历史上可转债表现差于正股的行情不会超过1周，本轮也是如此（集中在 6月第三周，部分板块转股价值与估值双杀），可转债仍是相对于权益而言波动更小的投资品种，尤其是权益市场风险偏好趋于谨慎时转债相对吸引力会提升。 此外，转债市场结构性分化严重，一方面，高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注；另一方面，各行业转债中，股性转债占比均偏低、惰性强的债性转债占比均偏高、转股价值低于80元以下的转债占比均最高，短期可挖掘其中超调个券。 目前转债投资建议仍以求稳为主，风格上看好大盘价值，策略上看好稳健保守的双低转债。短期建议关注：核建转债、大秦转债、珀莱转债、北港转债、成银转债。 博弈正股弹性的策略方面，可关注1）公用事业尤其是业绩预期较高的火电；2）景气度改善的航运船舶、消费电子、游戏；3）出海相关的汽车、汽车零部件、头部家电企业。4）锂电光伏限制新增产能利好龙头企业利润率。5）高股息板块如运营商、电力设备、财险，均为估值盈利匹配相对较好的行业。银行板块正股受情绪（担忧底层资产地产风险、息差降低）影响估值持续偏低，但为表现占优的高股息选项。6）中长期持续看好降息周期变化、逆全球化去美元化趋势下的金融属性较强的资源品。 ▌风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析6 2、股债性价比和股债风格6 3、行业推荐9 3.1、行业拥挤度10 3.2、行业估值盈利11 3.3、移动5日平均成交量12 3.4、行业景气度13 3.5、行业推荐13 4、转债市场回顾展望与相关标的14 4.1、转债全市场量价数据14 4.2、转债各板块交易数据15 4.3、转债各板块交易数据18 4.4、转债市场展望与策略推荐19 5、风险提示20 图表目录 图表1：资产配置观点5 图表2：股债表现8 图表3：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比8 图表4：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）9 图表5：各行业拥挤度情况10 图表6：PE(TTM)周度变动情况11 图表7：各行业估值盈利匹配情况11 图表8：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况12 图表9：各行业所处库存周期13 图表10：转债全市场数据14 图表11：转债全市场数据15 图表12：转债全市场数据16 图表13：转债全市场数据16 图表14：转债全市场数据17 图表15：转债全市场数据17 图表16：转债全市场数据17 图表17：各行业转债股性、债性特征18 图表18：各行业转债评级、规模、转换价值情况19 6月29日 图表1：资产配置观点 按照两会给出的全年财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.0%附近，去年底10.5%，稳定政策宏观杠杆率的大方向没有动摇，7月是年内最有可能出现反弹的时间窗口，后续大概率继续回 落。货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计货币政策区间震荡，整体保持中性。 4月经济数据有所改善，我们目前判断，此前4个月（2023年12月-2024年3月）的下行阶段经济已经结束，未来中国经济改善的周期大约在4个月（4-7月）。我们认为，未来1-2年中国实际 经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 股债性价比趋势上仍偏向债券。 股票风格中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格债券配置窗口开放，等待交易窗口，推荐久期加资质下沉策略。 宽基轮动上证50指数（仓位50%）、中证1000指数（仓位50%） 行业轮动下周景气度角度推荐石油石化、有色金属、化工、农林牧渔。政策角度方面看多银行、汽车、公用事业。行业轮动方面看多银行、美容护理、传媒、社会服务。 转债观点预计本轮信用风险出清、转债评级尘埃落定后，低价转债价格有望修复，上周前期下杀明显的个券已出现反弹甚至涨停，转债市场整体估值亦出现主动修复迹象。 个券推荐核建转债、大秦转债、珀莱转债、北港转债、成银转债 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，5月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%，弱于预期，预计6月实体部门负债增速小幅下行至9.5%，7月或能小幅反弹，后续大概率重回震荡下行。按照两会给出的财政目标匡算，年末实体部门负债增速降至9.0%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上整体平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1097亿元（高于计划的净增加57亿元），按计划本周政府债净增加582元，5月末政府负债增速为11.0%，前值10.3%，预计6月末基本稳定在11.0%，后续转为下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差基本平稳，剔除掉季节效应，资金面边际上整体平稳。上周一年期国债收益率趋于下行，周末收至1.54%，按照2023年8月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差稳定在67个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.5%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。 资产端，两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。最新公布的数据显示，4月经济数据有所改善；我们目前判断，此前4个月（2023年12月-2024年3月）的下行阶段已经结束，未来中国经济改善的周期大约在4个月（4-7月）。我们认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 2、股债性价比和股债风格 我们对中国2024年的整体展望