3月全社会债务数据综述：金融市场剩余流动性或进入递减阶段

2024年05月04日 固定收益类●证券研究报告 金融市场剩余流动性或进入递减阶段 专题报告 3月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（4月6日发布2月全社会债务数据综述以来），国内股债都出现了非常小幅的下挫，这与我们之前有关金融市场剩余流动性很难进一步改善的判断基本相符。近期国家资产负债表两端超出我们预期的主要来自于资产端实际产出在4月的继续走弱，但4月下旬或已逐步企稳；负债端来看，两会公布的政策目标以及最近公布的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。展望5月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实际产出进一步下行的空间不大，实体部门负债增速有望出现小幅和短暂的扩张，因此，金融市场剩余流动性至多维持中性展望，很难大幅改善。对市场的判断亦基本维持原判，金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。负债端来看，3月实体部门负债增速录得10.2%，与前值基本持平；结构上看，家庭和政府负债增速低于前值，非金融企业则高于前值，3月非金融企业中长期贷款余额增速大幅下行0.8个百分点至14.2%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计4月政府部门负债增速继续下行至10.4%附近，受此影响实体部门负债增速小幅下降至10.1%附近。两会给出全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），地方政府专项债3.9万亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为9.9%%，年末实体部门负债增速降至9.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，但5月或有小幅和短暂的扩张。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率持平），我们认为3月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月金融机构负债增速重回实体部门下方，与我们之前的判断相符。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。具体而言，一年期国债收益率的下沿约为1.7%，中枢约为1.9%，2月20日LPR非对称降息后，下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。资产端来看，1-2月合计，物量数据较2023年12月略有走弱，3月继续走弱，均符合预期。但现有数据显示，4月或继续走弱，经济表现低于我们之前的判断，我们将焦点转向关注5月实际产出能否不再走弱。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告2024年4月信用债市场跟踪2024.5.2—季度转债型固收+基金持仓分析2024.4.304月PMI点评-产需矛盾继续扩张2024.4.30地方债发行计划半月报-2024年二季度地方债发行计划已披露22327亿元2024.4.29ESG市场跟踪双周报（2024.4.15-2024.4.28）-我国电子废弃物领域首批一万吨碳减排量交易完成2024.4.29 认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。 风险提示： 1、宏观经济变化超预期。 2、政策超预期宽松。 3、剩余流动性持续大幅扩张。 4、资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、3月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解8 （三）资产配置12 二、风险提示15 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速6 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速7 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速8 图6：广义金融机构债务余额同比增速9 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数10 图8：货币供给结构10 图9：基础货币结构11 图10：NM2与M212 图11：银行、保险债券投资余额同比13 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比14 一、3月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率持平），我们认为3月货币政策边 际上有所收敛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，3月金融机构负债增速重回实体部门下方，与我们之前的判断相符。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。 实体部门方面，3月实体部门负债增速录得10.2%，与前值基本持平；结构上看，家庭和政府负债增速低于前值，非金融企业则高于前值，3月非金融企业中长期贷款余额增速大幅下行0.8个百分点至14.2%，我们认为未来继续下行的概率较高。3月国内外商品价格环比双双上升，以CPI和PPI同比增速衡量，3月全面下行。3月物量数据较1-2月合并继续走弱，合并来看，3月金融市场对应的剩余流动性或略有增加。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速3月录得12.0%，高于前值11.3%，中长期贷款余额增速大幅下降0.8个百分点至14.2%。3月家庭部门负债增速录得4.9%，低于前值5.4%，后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。3月政府部门负债增速录得11.4%，低于前值12.0%；政府存款余额同比增速则有上行，合并来看3月财政边际上有所收敛，且力度大于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，4月政府部门负债增速继续下行至10.4%附近，受此影响实体部门负债增速小幅下降至10.1%附近。展望5月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实际产出进一步下行的空间不大，实体部门负债增速有望出现小幅和短暂的扩张，因此，金融市场剩余流动性至多维持中性展望，很难大幅改善。 海外方面，3月美国国债余额同比增速录得9.9%，高于前值9.6%；财政存款增加46亿美元至7723亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。 美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂 时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024 财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至34.6万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年四季度小幅上升至5.0%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因 此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年3月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额449.6万亿，同比增长9.6%，前值增长10.3%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额84.8万亿，同比增长6.9%，前值同比增长10.7% 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 3月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额364.8万亿，同比增长10.2%，前值增长10.2%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，3月末，家庭债务余额79.6万亿，同比增长4.9%，前值同比增长5.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.5%，前值4.9%，短期贷款余额同比增长7.0%，前值7.8%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。3月末，政府债务余额96.7万亿，同比增长11.4%，前值12.0%；现有高频数据显示，4月政府部门负债增速将继续下行。3月末，非金融企业债务余额188.5万亿，同比增长12.0%，前值11.3%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速大幅下降0.8个百分点至14.2%，短期贷款余额增速下降，票据、信用债、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速均有不同程度上升。3月PPI同比增速继续小幅回落，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动持续改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，3月工业企业利润同比下降3.5%，1-2月同比增长10.2%；工业企业利润率处于2011年以来最低水平（仅好于2020年同期），毛利率处于2011 年以来较低水平（好于2014-2017年同期）；资产周转率处于历史最低水平（仅好于2020年）。从负债的角度，3月工业企业负债余额同比增长5.7%，低于前值6.2%，与我们对