公司首次覆盖报告：抓住能源电力发展机遇，电力工程龙头业绩可期

全球电力工程龙头企业，打造水利水电工程全产业链 中国电建是我国电力工程龙头企业，具有一体化的水利水电产业链，承担国内80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务，65%以上大中型水电站建设任务，在全球中大型水利水电建设中占据逾50%的市场份额。公司筑牢传统业务基建工程优势的同时，围绕新能源电力打造第二成长曲线。我们预计2024-2026年归母净利润分别为148.9/161.7/180.2亿元，EPS分别为0.86/0.94/1.05元，当前股价对应PE分别为6.5/6.0/5.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 业绩保持稳定上行，新签订单额维持高增态势 上市以来公司营业收入和利润稳步增长，2023年公司营业总收入6094.08亿元，同比增长6.4%，五年CAGR为15.0%。2023年公司净利润171.85亿元，同比增长9.6%，五年CAGR为12.8%。公司年订单量持续增长，从2014年的2379.70亿元增长至2023年的11428.44亿元，2014-2023年间CAGR为19.0%。其中2023年公司新签能源电力业务合同金额6167.74亿元，占新签合同总额的53.97%，同比增长36.17%。水利和水资源与环境业务合同金额1547.99亿元，同比减少12.38%。基础设施业务合同金额3,360.25亿元，同比减少5.77%。2024年前5月新签合同额4784.74亿元，同比增长6.78%。 新能源运营和抽水储能有望成为业务新增点 公司未来的业务增长点在新能源运营和抽水储能。抽水储能方面，截至2023年底，我国抽水蓄能装机总容量5094万千瓦，如果要达到2025年抽水蓄能装机容量目标，2024-2025年需保持10.3%左右的年增速。中国电建是抽水储能领域的行业龙头，参与了国内约90%以上的抽水蓄能项目建设，2023年抽水蓄能电站新签合同额780.51亿元，同比高增220.61%。新能源投资运营方面，截至2023年底，公司控股并网装机容量2718.85万千瓦，其中：风电、太阳能发电、火电、独立储能装机同比均实现增长，总体清洁能源占比达到84.6%。 风险提示：电力投资与运营业务不及预期、新签订单增长不及预期、宏观经济下行风险 财务摘要和估值指标 1、全球电力工程龙头企业，打造水利水电工程全产业链 1.1、电力工程龙头企业，资产置换轻装出发 中国电建是我国水利水电建设龙头央企。公司业务覆盖水利水电工程全产业链，包括工程设计与承包、电力投资运营和设备制造及租赁等三个部分。公司承担了我国80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务，大中型水电站65%以上的建设施工任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场。同时公司还是我国水利水电、风光建设技术标准与规范的主要编制修订单位，是中国及世界水利水电领先企业。 图1：中国电建覆盖水利水电工程全产业链 公司创造了多个世界第一经典项目。公司具有在水利水电工程上具有完备的规划、勘察、设计、施工、运营、装备制造、和投融资能力，承接了国内外很多经典项目，如塔克拉玛干沙漠腹地最大光伏电站、新疆首座抽水蓄能电站、云南省首个抽水蓄能电站、全国单体规模最大的光伏治沙项目、乌干达最大水电站、所罗门群岛最大的水电站、塞尔维亚在建装机容量最大光伏项目、东南亚规模最大的风电项目和亚洲首个跨境新能源项目。 表1：中国电建创造国内外多个“第一” 围绕三大业务板块打造水利水电工程全产业链。从产品来看，中国电建主要业务可分为工程设计与承包、电力投资运营和设备制造与租赁。工程设计与承包业务聚焦“水、能、城”三大板块，在水利水电、新能源、基础设施建设等领域成效显著；电力投资运营业务方面加快推进风电、光电、水电等清洁能源的电力投资和运营，推动业务结构向绿色低碳发展；设备制造与租赁业务主要包括绿色砂石骨料生产销售、水利水电专用设备生产销售等。 表2：公司围绕“水、能、城、砂”领域开展业务 公司发展历史悠久。公司前身是中国水利水电建设集团有限公司，2009年其与中国水电工程顾问集团有限公司共同发起设立中国水利水电建设股份有限公司，2011年“中国水电”在上交所挂牌上市。2014年1月，公司正式更名为中国电力建设股份有限公司,股票简称变更为“中国电建”。2015年，公司资产重组。2020年，公司下属间接控股子公司南国置业筹划重大资产重组，以南国地产为平台整合内部房地产业务。2022年公司进行资产置换，与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，完全剥离房地产业务。同年发布150亿元定增预案，资金重点投资风电和抽水蓄能等项目。 图2：中国电建发展历史悠久 股权结构集中，实际控股人为国资委。公司的第一大股东为中国电力建设集团有限公司，截至2024年一季度末，持股比例为53.05%，股权结构集中，实际控股人为国务院国资委。截至2023年底，公司具有75家子公司，其中直接+间接持股比例100%子公司49家，持股50%及以上比例的子公司有71家。公司旗下包含中国水利水电第一至十六局等33家建筑施工企业，17家勘测设计企业以及3家电力投资与运营企业等。 图3：国资委是中国电建实际控股股东 1.2、营业收入逐年增长，盈利水平持续提升 公司营业总收入和净利润逐年增长。上市以来公司营业总收入和利润稳步增长，2023年公司营业总收入6094.08亿元，同比增长6.4%，2019-2023年间CAGR为15.0%。 2023年公司净利润171.85亿元，同比增长9.6%，2019-2023年间CAGR为12.8%。 2024年一季度总收入和利润水平维持增长，同比分别增长5.1%、3.5%。 图4：中国电建总营收2019-2023年CAGR为15.0% 图5：中国电建净利润2019-2023年CAGR为12.8% 工程设计与承包业务营收快速增长。工程设计与承包业务是公司最大的业务板块，2023年贡献超90%的营业收入，近十年该业务板块始终保持10%左右的正增长，2023年工程设计与承包业务营收达到5505.6亿元，同比上涨9.2%，2019-2023年CAGR达到18.1%。 图6：2023年建筑工程承包业务营收占比超90% 图7：2019-2023年工程类业务营收CAGR为18.1% 电力投资与运营业务营收持续增长。电力投资业务是公司第二大业务板块，也是公司工程设计与承包板块的延伸。近年来公司响应国家“双碳”号召，发展风电、光电等绿电产业，带动该业务板块营收快速增长，2023年该板块营收239.78亿元，同比增长0.69%，2019-2023年CAGR为9.0%。该板块毛利率高于工程业务，2019-2023年平均毛利率为43.42%，2023年该业务毛利率为44.40%，同比增加4.27个百分点，主要是境外电力投资与运营项目盈利能力提升。 图8：电力投资运营业务营收持续增长 图9：电力投资与运营业务毛利率高于工程业务 1.3、研发体系不断完善，创新能力持续加强 公司研发能力不断增强。近年来公司针对水利水电、新能源、水资源水环境和地下工程四大领域的研发投入持续增强，研发支出不断增长，2023年研发支出232.3亿元，同比增长11.7%，2019-2023年CAGR为19.8%。研发支出占营收比例也呈上涨趋势，2023年研发支出/营收为3.8%，同比增长0.18个百分点。公司拥有国家级研发机构10个、省部级研发平台118个、院士工作站9个、博士后工作站11个。 获得国家科学技术奖112项、省部级科技进步奖3561项，拥有授权专利35375项，其中发明专利4868项；285个项目荣获国家级优质工程荣誉奖项，研发费用显著高于可比公司中国能建。 图10：中国电建研发支出2019-2023年CAGR为19.8% 图11：中国电建研发费用超中国能建 图12：公司研发支出占营收比例呈上涨趋势 1.4、坚持全球化发展战略，全球市场份额达50% 公司坚持全球化发展战略。中国电建具有世界一流的水利水电建设能力，在全球大中型水利水电建设市场份额高达50%。公司从1958年走出国门，60多年历程积累了丰富的底蕴、团队、体系、品牌、文化、渠道、经验优势、完备的国际营销网络和较强的境外业务风险控制能力，国际化经营水平位于中央企业前列。从业绩上来看，2023年公司境外地区营收813.3亿元，同比增长8.7%，2024年1-5月累计新签境外新签合同738.65亿元，同比增长9.43%。 图13：2023年中国电建境外地区营收同比增长8.7% 图14：2024年1-5月境外新签合同额同比增长9.43% 2、国家大力扶持清洁能源建设，公司抢抓“双碳”机遇 2.1、“碳达峰”到“碳中和”，清洁能源大有可为 碳中和背景下清洁能源将是未来发展方向。2020年9月22日，国家主席习近平宣布中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。就碳排放结构而言，2020年全国能源系统相关 CO2 排放约113亿吨（含工业过程排放），煤炭、石油、钢铁对应碳排放占比分别为66%，16%，15%。下游消费端的交通（11%）与建筑（6%）虽然目前占比较小，但在未来人口增长及深度城镇化的背景下其占比或将逐步提高，因此同样也是"双碳"路径上的重要一环。 图15：2020年中国碳排放总量行业占比 2.2、“稳增长”政策再加码，电力投资未来可期 国家出台加强抽水储能相关政策。受去杠杆和疫情影响，近两年我国房地产和消费市场低迷。为保障就业和稳定经济增长，2021年政府在基建行业持续发力，其中电力投资更是政府的主要方向，《2022年政府工作报告》明确提出加强抽水蓄能电站建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。 表3：《“十四五”现代能源体系规划》提出2025年抽水蓄能装机容量达到6200万千瓦以上 2.3、统揽国家风光电力规划，承接新能源建造运营 中国电建具有新能源规划、设计、建造、运营能力。中国电建作为全球电力工程建设龙头企业，在稳增长赛道中具有领先地位。同时，其提供风光电力工程设计、建造等服务，处于新能源产业链中上游，公司可以充分发挥规划设计传统优势，抢抓新能源开发资源，积极获取新能源建设任务。 图16：公司位于新能源产业链中上游 3、具备全产业链一体化优势，工程业务新签订单稳定增长 3.1、资质齐全具备竞争力，新签合同额稳定增长 中国电建旗下14家子公司获得工程设计电力行业甲级资质。中国电建具有全国领先的工程设计能力，截至2024年6月，全国44家获得工程设计电力行业甲级资质的公司中中国能建和中国电建位居第一和第二，分别达到15和14家，占比分别为34%和32%。 图17：中国电建14家子公司获工程设计电力行业甲级资质 公司项目承揽优势突出。2014年以来，公司年订单量持续增长，从2014年的2379.70亿元增长至2023年的11428.44亿元，2014-2023年间CAGR为19.0%。虽然公司受市场下行影响，新签合同额同比增速有所放缓，但新签合同额在同期高基数情况下仍能保持同比增长，2024年前5月新签合同额4784.74亿元，同比增长6.8%。 图18：2014-2023年新签合同额CAGR为19.0% 图19：2024年前5月新签合同额同比增长6.8% 3.2、双碳政策引领，能源业务订单快速增长 2021年以来能源电力业务快速增长。公司积极响应国家“3060”双碳战略，发挥规划设计传统优势，抢抓新能源和抽水蓄能开发资源，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务。2021年以来公司能源电力新签合同额大幅增长。2022年能源电力订单额首超基础设施业务，新签4529.43亿元，同比增长88.73%。2023年公司新签能源电力业务合同金额6167.74亿元，占新签合同总额的53.97%，同比增长36.17%。其中新签太阳能发电业务合同金额2798.97亿元，同比增长44.54%；抽水蓄能业务合同