公司首次覆盖报告：三重降本逻辑共振，光伏玻璃龙头业绩弹性可期

公司为光伏玻璃龙头，覆盖国际主流组件厂 公司深耕光伏玻璃二十载，是国际领先的光伏玻璃制造商，处于行业第一梯队，主营产品包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃等。随着光伏行业的快速发展以及募投产能的逐步落地，公司市占率有望进一步提高。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为206.11、241.4、315.06亿元，归母净利润分别为30.46、38.23、52.61亿元，EPS分别为1.42、1.78、2.45元，对应当前股价PE分别为24.3、19.4、14.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 硅料降价带动产业链需求释放，龙头企业充分受益 硅料产能瓶颈解除，价格快速下降释放需求，我们预计2023年全球新增装机量为350GW。随着双玻组件的渗透率提升，2023年全球光伏玻璃需求量有望提升至2674.02万吨，对应市场空间910亿元。考虑到部分窑炉已进入冷修技改期、部分新建产能仍需爬坡，我们预计2023年全球光伏玻璃实际年有效产能为3156.75万吨，在供需失衡的行业背景下，落后产能将逐步出清，而具有先发和规模优势的龙头企业有望充分受益。 大窑炉产能扩张+纯碱降价+布局石英砂，深化成本控制能力 在供给过剩、产品同质化严重的背景下，成本管控为光伏玻璃企业的核心竞争力。 我们认为，当前三重降本逻辑共振下，公司利润弹性空间较大：（1）大窑炉可降低单吨能耗及提高成品率，公司年产能预计由2.06万吨扩张至3.02万吨，规模效应推动成本摊薄；（2）纯碱为光伏玻璃核心原材料之一，年初至今降价幅度达22.37%，材料成本下降；（3）石英砂为光伏玻璃另一核心原材料，2022年公司布局石英砂，获开采储量1.61亿吨，成本可控性加强。 风险提示：产能过剩风险、原材料及燃料价格上涨风险、应收账款回收风险、贸易争端风险。 财务摘要和估值指标 1、光伏玻璃龙头，深耕行业二十余载 公司深耕光伏玻璃行业多年。公司于1998年成立，主要从事设计、开发、生产光伏玻璃，产品以超白光伏压花玻璃为主，多用于生产晶体硅光伏电池。公司凭借玻璃制品起家，于2006年正式进军光伏玻璃领域，打破海外巨头对超白压花玻璃的垄断。2011年，公司布局安徽基地，同时嘉兴本部浮法玻璃产线点火投产。2015年，公司于香港联交所主板上市，并于2019年在A股上市。2021年，公司光伏玻璃日熔化量已突破1万吨。 廿载深耕玻璃行业，公司现已成长为光伏玻璃龙头企业。作为国内最早进入光伏玻璃行业的企业之一，公司已获得多项光伏玻璃技术相关的奖项。公司同下游厂商建立了长期稳定的合作关系，主要客户包括隆基绿能、晶科能源、东方日升、晶澳科技等全球知名组件厂。 图1：1998年玻璃制品起家，现成长为光伏玻璃行业龙头之一 行业扩张迅速，公司营收维持高增长。受益于碳达峰、碳中和带动的能源需求，全球光伏新增装机量规模稳步增长。在光伏行业快速发展及产能扩张的带动下，公司业绩实现高增。2018-2022年，公司分别实现营业收入30.64、48.07、62.60、87.13、154.61亿元，5年CAGR为49.88%；分别实现归母净利润4.07、7.17、16.29、21.20、21.23亿元，5年CAGR为51.13%。规模效应+降本管控保障公司利润持续增长。 图2：公司营收维持高增长 图3：2023Q1公司归母净利润增速企稳回升 聚焦光伏玻璃，产能扩张稳步推进。光伏玻璃为公司核心业务，2018-2022年分别实现营业收入20.96、37.48、52.26、71.22、136.82亿元，营收占比分别为68.42%、77.97%、83.47%、81.73%、88.49%，为公司第一大收入来源，2022年，公司光伏玻璃收入同比增长92.12%。截至2022年底已拥有产能1.94万吨/天，安徽生产基地四期项目已处于建设过程中，预计将于2023年点火。 图4：2022年光伏玻璃收入占比达88% 图5：光伏玻璃营收增速亮眼 盈利能力短期承压，费用率逐步下降。2018-2022年，公司销售毛利率分别为27.12%、31.56%、46.54%、35.50%和22.07%；销售净利率分别为13.29%、14.92%、26.02%、24.33%和13.73%。2021年起，由于原材料及燃料价格的持续上涨，叠加产业链价格下降，公司盈利能力短期承压。2023年Q1公司利润率持续下滑，毛利率为18.47%，同比下降3.00pcts，环比下降3.57pcts，净利率为9.53%，同比下降2.92pcts，环比下降5.04pcts。公司费用率整体呈下降趋势，其中2022年财务费用率同比有所上升，主要原因系公司并购三力矿业、大华矿业及营运资金需求增加导致银行借款增加，以及非公开发行可转债导致利息增加。 图6：2021年起盈利能力有所下滑 图7：期间费用率整体呈下降趋势 公司实际控制人为阮洪良，持股20.46%。截至2023年一季度，公司董事长阮洪良先生持有公司股权20.46%，阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非为一致行动人，合计持股52.11%，是公司的实际控制人，股权比例集中。阮洪良先生在玻璃行业拥有逾37年经验，目前为公司执行董事、董事会主席兼总经理，一直从事玻璃生产和研发工作，拥有丰硕成果。 图8：截至2023年一季度，公司实控人和最终受益人为阮洪良，持股20.46% 2、光伏行业高景气拉动玻璃需求，成本管控为核心竞争力 2.1、光伏玻璃为组件必要辅材，轻薄化为行业发展趋势 光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分。由于光伏电池机械强度差、易破裂，且电极易被空气中的水分和腐蚀性气体氧化、腐蚀，难以在严酷露天环境下工作，同时，光伏电池工作电压较小，难以满足一般用电设备的需要，因此电池片通常被EVA胶片密封在一片封装面板和一片背板的中间，组成具有封装及内部连接的、能单独提供直流电输出的光伏组件。 根据光伏组件架构的不同，光伏玻璃可分为用于单玻组件的盖板玻璃和双玻组件的盖板、背板玻璃。单玻组件指常规组件，其盖板使用光伏玻璃，而背板则采用不透光的复合材料（TPT、TPE等）。双玻组件则是使用两片光伏玻璃和光伏电池片组成复合层，电池片之间由导线串并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。 图9：单玻晶硅组件中使用一片玻璃 图10：双玻晶硅组件中使用两片玻璃 相较单玻组件，双玻组件性能更优。双玻组件盖板和背板均采用光伏玻璃，使其相较单玻组件拥有更高的发电量、更长寿命等特性。（1）单玻组件通常只能通过正面接收太阳光发电，而双玻组件正反面均为可发电的组件，能接收正面直射的太阳光、地面反射光及空间散射光等，从而提高发电量。（2）双玻组件集成光伏玻璃抗PID的特性，且具有适应恶劣、高压环境下高效率、低成本的优势，平均衰减低于单玻组件，因此寿命更长。此外，相比单玻组件，双玻组件还具有耐磨损、抗腐蚀性更强、透水率接近于零、防火等级更高等特点，优势显著。 图11：常规单玻组件吸收直射光 图12：双玻组件可吸收直射光及反射光等，提高发电量 表1：双玻组件使用的光伏玻璃厚度更薄 光伏玻璃在组件成本中占比不足10%，但重要性突出。根据头豹科技创新网数据，光伏玻璃占组件成本比例达8%，是光伏组件的必要辅材。光伏玻璃重要性突出： （1）其强度和耐候性可以使光伏组件承受更大的风压、风沙、冰雹以及昼夜温差变化等恶劣环境；（2）光伏玻璃的透光性决定了组件的发电效率。根据实践经验，太阳光透过率每提高1%，光伏电池组件发电功率可提升约0.8%。 图13：光伏玻璃在组件成本中占比不足10% 钢化、镀膜和镀釉为当前提升光伏玻璃性能的主流工艺。强度、耐候性和透光率为光伏玻璃的核心性能指标，通过钢化可以提高光伏玻璃的强度和耐候性，通过镀膜可以提高光伏玻璃的透光性，而镀釉则可以提升组件发电功率。目前，大部分组件采用镀膜玻璃作为盖板材料，2022年正面为镀膜盖板玻璃的组件市占率达98.8%。 钢化：将玻璃加热至软化温度后进行均匀快速冷却，使玻璃内部产生很大的永久应力，进而提高玻璃的强度和热稳定性。 镀膜：通过在玻璃表面涂覆减反膜，减少阳光反射，提高透光率，进而提升组件的光电转换效率。该方法可提高玻璃透光率约2%。 镀釉：在背板玻璃表面镀一层白色陶瓷网格以填补电池片间隙，从而提升组件发电功率。目前镀釉玻璃通常用于双玻组件的背板玻璃上。 图14：2022年正面镀膜玻璃组件市占率达98.8% 图15：预计2030年光伏玻璃透光率可超过94.4% 轻薄化为光伏玻璃发展趋势。随着光伏行业向高效、平价方向不断发展，轻薄化技术成为光伏玻璃的发展方向。目前，光伏玻璃厚度可主要分为1.6mm、2.0mm、3.2mm和其他规格，其中厚度为2.0mm及以下的玻璃（即薄型化玻璃）主要用于双玻组件。根据CPIA数据，2022年，2.0mm的前盖板玻璃市场占有率达到39.7%，厚度3.2mm的前盖板玻璃市场占有率下降至59.3%。薄型玻璃重量轻、透光率高，同时可以满足组件厂商度电成本下降的需求，为行业未来的发展方向。 2.2、需求端：硅料降价+双玻渗透提升驱动光伏玻璃需求高增 光伏行业高景气，新增装机量上升带动需求总量增加。随着光伏发电的成本不断下降、技术日渐成熟以及新兴市场的持续拉动，全球光伏市场将保持快速增长。 根据CPIA数据，2022年全球新增光伏装机量为230GW，我们预计2023-2025年全球光伏新增装机量分别为350GW、420GW、500GW，复合增长率达29.54%。我国光伏产业在一系列政策刺激以及市场需求的引领下，已发展成为全球领先的优势产业。我们预计2023-2025年国内光伏新增装机量分别为140、170、190GW，复合增长率达29.54%。 图16：全球光伏新增装机量预计保持高增速 图17：中国光伏新增装机量有望保持较好增长 双玻组件渗透率持续提升，带动光伏玻璃市场空间进一步增长。双玻组件通常使用两块光伏玻璃作为面板和背板，而单玻组件仅使用一块3.2mm光伏玻璃作为面板。根据CPIA数据，2022年双玻组件市占率为40.4%，预计2030年将提升至60%以上。根据公司非公开发行股票反馈意见回复的数据，相比单玻组件，双玻组件对光伏玻璃的需求将提高25%以上。随着双玻组件渗透率的逐步提升，光伏玻璃市场空间不断扩大。 图18：2022年双玻组件渗透率为40.4% 硅料降价带动产业链放量，进一步推动光伏玻璃需求上升。随着硅料扩产产能逐步落地，硅料价格持续下降。根据pvinfolink数据，2023年6月28日硅料平均价格跌至64元/kg，相较2022年年底240元/kg下跌幅度达73.33%。硅料环节的降价将带动组件厂商排产意愿上升，需求有望加速释放。玻璃作为组件必需辅材，深度受益下游环节放量。根据pvinfolink数据，2023年6月28日3.2mm玻璃价格为26元/平米，2.0mm玻璃价格为18.5元/平米，相较2022年年底分别下降5.45%和7.73%，下降幅度较低，受产业链降价影响有限，具备一定价格刚性。 图19：截至2023年6月28日，硅料价格较2022年年底下跌73.33%（元/kg） 图20：2022年初至今，光伏玻璃价格基本维稳（元/平方米） 光伏需求高增，预计2023年全球光伏玻璃市场空间达910亿元。根据CPIA数据以及我们测算，预计2023-2025年全球新增装机容量分别为350、420和500GW。 随着双玻组件渗透率的提升，将进一步带动光伏玻璃需求量上升，根据CPIA数据及我们预测，2023-2025年双玻组件渗透率将分别提升至45.60%、52.54%和57.01%。 截至2023年6月28日，光伏玻璃价格已降至历史低位，3.2mm光伏玻璃平均价格为26元/平米，2.0mm玻璃平均价格为18.5元/平米，因此我们保守假设2023-2025年光伏玻璃价格维持当前价格。经测算，预计2023-2025年光伏玻璃总需求量为2674、3108、3623万吨，对应市场空间为