公司首次覆盖报告：周期上行叠加转基因落地，玉米种子龙头业绩可期

国内杂交玉米育繁推一体化龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，聚焦于紧凑型玉米杂交育种。 1972年起开展146代高产品种选育工作，研发出百余个高产紧凑型玉米杂交品种，累计推广种植面积已超13亿亩。短期来看，公司业绩有望受益于玉米商品粮价格景气带来的用种需求旺盛，中长期来看，公司大单品有望作为转基因种子市场的优质受体进一步打开业绩空间。基于以上假设，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别3.26/4.37/4.93亿元，EPS分别为0.37/0.50/0.56元，当前股价对应PE分别为60.6/45.2/40.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 研发实力领先同行，新种子法落地为公司科研创新保驾护航 公司在玉米种子研发领域深耕多年，玉米品种过审数目大幅领其他国内种企，登海605、登海618等大单品市占率居于行业前列。育成品种掖478发展出30余个衍生自交系，获配杂交种58个以上，是黄淮海地区骨干自交系重要种质基础。 2020年来，种业振兴政策密集发布，提升种业知识产权保护力度和保护水平是当前种业政策的主旋律。品种审定标准趋严背景下行业集中度有望提升，市场格局即将重构。新《种子法》及一系列配套文件出台，为优质的种源推广保驾护航。 公司有望持续受益于行业规范发展和集中度提升的红利期。 玉米用种需求迎来拐点，有望借力转基因商业化进一步打开业绩空间 供给来看，国内临储玉米去库存进程已至尾声，玉米种子有效库存较低，养殖后周期下玉米饲用需求仍然较高。此外，国外供给扰动因素持续，主要玉米出口国的供应亦较紧俏，国内保供压力下玉米价格及用种需求存在承托。 转基因种子商业化方面，在适宜种植区内受体品种只需开展一年生产试验即可申请生物安全证书，传统优质的地方性玉米品种将是转基因性状开发公司优先考虑的目标受体，亦是其推动商业品种正式落地的要件，公司有望借力各大优质单品在主要玉米种植区实现市占率的进一步提升。 风险提示：天气等自然灾害风险，制种成本上升，新品种研发推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内杂交玉米育繁推一体化龙头企业 公司是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，聚焦于紧凑型玉米的杂交育种。 自1972年起开展了146代高产品种选育工作，研发出百余个高产紧凑型玉米杂交品种。公司选育的玉米高产品种累计推广种植面积已超13亿亩，截至2021年6月30日，公司共获得品种权170项，授权专利16项，其中发明专利9项、实用新型7项。 公司拥有6个国家级、3个省级研发平台，现已形成稳定发展的产业模式，在新疆、甘肃、宁夏、山东建立了稳定的种子生产加工基地。 图1：登海种业历经三十余年发展壮大 公司销售网络遍布全国各地，制种基地分布于新疆、陕西等地。公司立足黄淮海、东北等玉米核心产区，并将业务扩展到全国各地。2018年以来，公司不断推进自控基地建设，实行自控生产基地承包经营，降低生产成本，从源头上保障种子及亲本的安全。 图2：公司销售网络遍布全国各地 图3：公司+农户的制种模式约占50% 公司近年来的营收稳定增长，2020及2021年净利规模大幅度提升，业绩亮眼。 2016-2019年间国家取消玉米临储政策，调减玉米种植面积，同质化品种剧增等因素影响下，玉米种子行业产能过剩，导致公司盈利能力受到一定冲击。随着2020年来国内玉米种植意愿上扬，玉米用种需求提升，公司业绩开始反弹，2020归母净利同比增加145%至1.02亿元，2021年全年实现归母净利润2.33亿元，较2020年同比增长128%。 图4：2021年公司实现营收11.01亿元 图5：2021年公司归母净利润（亿元）同比增长128% 公司长期以来聚焦玉米种子的研发生产和销售，形成了以玉米种子为主，小麦种子和花卉为辅的营收结构。玉米新品种研发周期长，研发投入大，因此公司始终重视研发创新活动，2017年来研发投入占营收比例均保持在6%以上，为公司发展提供丰富的技术储备。截止2021年末，青岛生物技术研发中心建设进度已达88.28%，即将投入使用。 图6：2021年公司玉米种子营收占比达到91.89% 图7：近年来公司研发投入维持高位 1972-2020年间公司玉米品种过审数目遥遥领先于其他国内种企。我国申请品种审定的单位主要以科研院所和高校为主，企业育种水平相对落后，而公司过审的玉米品种数量自1972年以来累计第一，育种实力在各企业中遥遥领先。在育种配套设施方面，公司拥有国家玉米工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等国家级、省级研发平台。截止2021年末，公司拥有育种试验田3000多亩，温室20000多平米，仪器设备100多台套。 表1：1972-2020年间玉米品种过审数量排名中登海种业位居企业类第一 表2：1979～2016年累计推广面积4000万公顷以上的品种排名中登海种业多个品种（加粗）上榜 公司的紧凑型杂交玉米品种屡创产量新高。在创始人李登海的带领下，公司历经40多年的玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领中国杂交玉米的发展方向，高产品种再升级能力突出。1972年至今，公司育种研发团队7次创造我国夏玉米单产最高纪录，2次创世界夏玉米单产最高纪录，1次创我国春玉米高产纪录，目前仍是世界夏玉米高产纪录的保持者。 图8：自1979年来公司历经5代种质革新，亩产水平屡创新高 公司育成的品种掖478已发展出30余个衍生自交系，获配杂交种58个以上，成为黄淮海地区骨干自交系的重要种质基础。四平头群、PA群和PB群是黄淮海地区三大骨干自交系，PB群骨干自交系下的掖478品种具有配合力高，株型紧凑，综合农艺性状优良等优点，因此各育种单位使用掖478作为育种材料选育出众多大面积推广应用的杂交种。以掖478作为亲本自交系选育出的国审或省审玉米杂交种近50个，包括中单8号、豫玉18号、掖单12号、掖单13号、掖单19号等国审品种，及其余各大省审品种。公司明星单品产量及市场认可度高，屡获嘉奖。登海605及登海618品种于2019年黄淮海夏玉米区产量测度排名中分别高居第一第三。2021年55个“全国杰出贡献玉米自交系”发布，公司选育的478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232共9个玉米自交系入选，占比14.55%。 表3：参选品种登海605亩均测产产量突破1000公斤 2、品种升级换代将至，新种子法落地为科研创新保驾护航 2.1、科研院所主导研发格局下大单品升级换代将至 我国玉米育种经历了民间选种、杂交育种及单交种推广等发展阶段。我国玉米育种始于20世纪20至30年代，而同期欧美已有大量商业化种子企业涌现。1960年前我国玉米育种以农家种评选和种间杂交为主。1950年农业部发布《五年良种普及计划》鼓励留存优种，此后十年全国科研单位育成玉米杂交品种400多个，60余个用于生产。60至70年代的育种成果实现了从双交种向单交种的过渡。80年代后我国玉米种质资源相对丰富，21世纪初至今，郑单958作为里程碑式玉米品种在全国大面积推广，标志着我国玉米育种的新高度。 图9：我国玉米育种历史各发展阶段有不同的代表性品系/种 从研发格局来看，我国已有的玉米育种科研成果主要来自科研院所，企业创新能力较为薄弱。2015-2018年期间，每年推广面积均在1000万亩以上的玉米品种仅有郑单958和先玉335，两者分别是河南省农科院和铁岭先锋种子研究有限公司（敦煌种业与美国先锋公司的合资企业）选育的品种。除登海种业、隆平高科及联创种业以外，国内种企未有进入推广面积前十的玉米品种诞生。育、繁、推的环节脱节导致农业科研院所、繁育和推广企业各自为政，影响科研成果的转化速度。 表4：2015-2019年期间我国玉米推广面积（万亩）前十品种中来自企业育种（加粗）的数量较少 2010年来我国玉米种植集中度持续下降。从2010年最高点36%持续下行至2019年的19.3%。2017年国家品种审定政策调整，新增品种试验联合体、绿色通道等试验渠道，我国玉米品种开启审定数量井喷元年，当年通过审定品种高达1069个。此外，不同玉米产区品种个数亦明显增多，其中2021年东北与西北地区的玉米品种变动比例最大，同比增加143.85%和95.45%，市场格局最为分散。 图10：我国玉米品种种植集中度连续十年下降 图11：全国各玉米产区检测品种数均较2020有所上升 五大产区种质需求各异，优异品种更迭速度缓慢。我国地域辽阔，横跨亚热带季风、温带季风、温带大陆性、高原山地等气候区，不同气候条件适配不同农艺性状的玉米品种。从地域划分来看，我国玉米五大种植区分布在西北、东北、黄淮海、西南和东南。黄淮海玉米种植区玉米产量约占全国1/3，郑单958多年以来居于该区推广面积榜首，先玉335则在西北玉米种植区占据最高市场份额。五大区域优质单品市场格局较为稳定，种质改良进程缓慢。总体来看，我国玉米主要历经6代品种更迭：以中单2号为代表的第一代，以丹玉13为代表的第二代，以掖单2号为代表的第三代，以掖单13为代表的第四代，以农大108为代表的第五代，以郑单958、先玉335为代表的第六代。 表5：2016年不同地区推广面积（万亩）前五大品种存在差异 表6：1979～2016年累计推广面积4000万亩以上品种生命周期均大于10年 第六代代表性品种郑单958和先玉335各有特点，二者分别开启了玉米耐密种植和单粒播种的时代。但随着两大单品生命周期的延长，市场上品种同质化现象严重，品种审定数量井喷。2017-2020年间，我国玉米品种审定数量分别达到1058、1698、2263和2713个。此外，农业生产方式的变革及产业升级使得市场对于玉米品种的要求日益提高，玉米品种更新换代的需求也日益紧迫。近年来，京科968、裕丰303等品种的推广面积排名有所跃升，也说明了市场对于优质新品种的接受度高，优质单品换代改良是大势所趋。 表7：2019年来全国玉米品种推广面积前三品种较2018年前发生变动 2.2、行业规范程度逐步提升，种子法修订落地为企业创新保驾护航 2020年来，种业振兴政策密集发布，提升种业知识产权保护力度和保护水平是当前种业政策的主旋律。2021年是中国《种子法》与UPOV1991接轨的元年，UPOV1991制度下，派生品种可以申请获得品种权，但在生产销售时要征得原始品种权人同意，并按合同约定给予商业回报，这对激励育种原始创新发挥了重要作用，也将间接为转基因种权收费制度的建立铺平政策道路。 表8：2020至2021年我国种业政策密集发布 品种审定标准趋严背景下行业集中度有望提升，市场格局即将重构。新《种子法》及一系列配套文件出台，为优质的种源推广保驾护航。2022年3月1日施行的新版种子法从扩大植物新品种权的保护范围、新增实质性派生品种制度、加大假劣种子打击力度并完善侵权赔偿制度和加强种质资源保护四个方面提高对种权的保护力度，提高品种审定标准并对已登记品种进行清理双轨并行。随着我国对良种的保护力度不断加大，品种审定标准不断趋严，优质单品的育种开发单位利益将得到有效保护。2021年全国品种登记申请数量高速增长势头已经开始放缓，种业市场格局分散、同质化品种泛滥的局面将被逐渐打破。 表9：农业农村部令2022年第2号涉及四大种业规章内容修改，种业发展朝治理严格化、条例规范化持续迈进 针对玉米种业的创新，农业农村部颁布《国家玉米良种重大科研联合攻关计划（2020-2024）》，针对玉米育种制定了种质资源精准鉴定及评价、优异育种材料创制、绿色高效品种选育测试的细分任务指标。致力于克服我国突破性品种少、配套农机少一级品种稳产性差等问题。 表10：种质资源精准鉴定与评价体系围绕基因型鉴定发掘优异种质 表11：优异育种材料创制体系旨在通过表型鉴定评价、配合力评价、基因