公司首次覆盖报告：电投能源：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型

电投能源：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型 —电投能源(002128)公司首次覆盖报告 2024年11月01日 证券研究报告 电投能源：煤电铝一体稳固 业绩，绿电发展助力转型 2024年11月01日 公司研究 本期内容提要: 背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机 公司首次覆盖报告 组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的 电投能源(002128) 180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球 投资评级买入 首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼 资料来源：聚源，信达证券研发中心 铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由 公司主要数据收盘价（元）20.0852周内股价波动区间23.37-13.23 于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高 (元)最近一月涨跌幅(％)3.19总股本(亿股)22.42流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)450.11 资料来源：聚源，信达证券研发中心 长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注 左前明能源行业首席分析师 入，有望为公司业绩带来较大增量。 执业编号：S1500518070001 电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长 联系电话：010-83326712 空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电 高升：能源、钢铁行业联席首席分析师 一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装 执业编号：S1500524100002 机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业 邮箱：gaosheng@cindasc.com 务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏 信达证券股份有限公司 发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发 CINDASECURITIESCO.，LTD 电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大 电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长 厦B座邮编：100031 空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明 确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增 长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上 行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。 盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元，EPS分别为2.56/2.72/2.95元，对应PE分别为7.84/7.39/6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，煤价大幅下跌：煤矿发生安全生产事故；内蒙古地区电价下降；在建产能进度缓慢。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 26,793 26,846 29,784 31,344 38,974 同比(%) 8.6% 0.2% 10.9% 5.2% 24.3% 归属母公司净利润 3,986 4,560 5,741 6,087 6,605 同比(%) 11.3% 14.4% 25.9% 6.0% 8.5% 毛利率(%) 31.4% 31.8% 35.4% 35.8% 33.5% ROE(%) 17.0% 14.8% 16.3% 15.4% 15.0% EPS（摊薄）（元） 1.78 2.03 2.56 2.72 2.95 P/E 11.29 9.87 7.84 7.39 6.82 P/B 1.92 1.46 1.28 1.14 1.02 EV/EBITDA 3.81 4.65 5.04 4.67 4.05 资料来源：IFIND，信达证券研发中心预测注：截至2024年10月31日收盘价 目录投资聚焦5 一、公司概况：背靠国家电投集团，助力新能源转型6 二、煤炭：蒙东褐煤龙头，煤炭业务盈利稳健9 三、电力：煤电一体业绩稳定，绿电转型快速成长12 四、电解铝：煤电铝一体化布局，盈利能力行业领先14 4.1消费需求稳步增长，产能受限价格提升14 4.2一体化产业链布局，生产成本带来盈利优势16 五、盈利预测与估值19 风险因素22 表目录表1：近年来控股股东蒙东能源集团主要产销情况（万吨）11 表2：截至2023公司自建新能源项目13 表3：公司煤炭业务板块盈利预测19 表4：公司煤电业务板块盈利预测19 表5：公司绿电业务板块盈利预测20 表6：公司电解铝业务板块盈利预测21 表7：公司盈利预测与估值21 表8：可比公司估值22 图目录图1：公司股权结构（截至2024Q3）6 图2：截至2024Q3电投能源营收情况（亿元；%）7 图3：截至2024Q3电投能源利润情况（亿元；%）7 图4：电投能源营收结构（亿元）7 图5：电投能源毛利结构（亿元）7 图6：公司费用管控得当，期间费用率逐年下降8 图7：公司回款能力优秀8 图8：2022年以前公司营收上涨趋势较强（亿元；元/吨）8 图9：公司单季度成本相对稳定（亿元）8 图10：公司自产商品煤吨煤销售成本变化（元/吨）9 图11：煤炭产品成本结构9 图12：2023年公司煤炭主要销售区域10 图13：东北地区中高卡煤煤价走势（元/吨）10 图14：公司自产商品煤吨煤售价（元/吨）10 图15：公司自产商品煤吨煤毛利率变化10 图16：截止2023年底，公司发电机组构成（万千瓦时；%）12 图17：截止2023年底，新能源装机地区分布（万千瓦时；%）12 图18：公司发售电量逐年上升13 图19：公司度电毛利保持相对稳定13 图20：2000年后我国电解铝产量占比逐步上升（万吨）14 图21：世界电解铝产能集中度较高（万吨）14 图22：国内电解铝供需紧平衡（万吨）15 图23：国内电解铝以进口需求为主（万吨）15 图24：全国电解铝开工率基本大于90%（万吨/年，%）15 图25：全国电解铝库存大多数时间小于100万吨（万吨）15 图26：全国电解铝行业多数情况处于盈利状态（亿元）16 图27：内蒙古电解铝冶炼成本与全国变化趋同（元/吨）16 图28：电解铝产销量17 图29：电解铝毛利率（%）17 图30：公司电解铝生产成本结构保持稳定（元）17 图31：公司吨铝成本低于市场成本（元/吨）17 图32：公司吨铝市场售价情况（元/吨）18 图33：公司吨铝盈利高于市场盈利（元/吨）18 图34：电投能源PEBANDS22 图35：电投能源PBBANDS22 投资聚焦 1）煤炭-煤电一体化程度高，低成本高长协支撑稳健业绩。公司大体量露天矿，年产能 4800万吨，成本低，长协比例高。基于蒙东、东北煤炭供需的“孤岛”特性，煤炭销售价 格近年来稳步上涨，受市场波动影响较小。同时公司120万千瓦坑口电厂业务均使用自产煤，煤电一体程度高，业绩、现金流较为稳定。控股股东蒙东能源仍有未上市煤炭产能 （约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。 2）蒙东地区新能源发展空间较为广阔，公司绿电业务快速成长。公司负责国电投在蒙东地区布局的新能源业务，在煤企转型新能源运营方面处于较为领先的地位，已投产新能源装机约455万千瓦，公司规划“十四五”末新能源装机有望达700万千瓦，成长空间较为广阔。 3）电解铝行业供需紧平衡，有望贡献业绩弹性，且仍有内生增长空间。我国双碳背景下电解铝供给有限，新能源用铝有望拉动需求端增长。公司电解铝业务发电均使用自备电厂，成本较为可控，价格端则有望受益于商品周期上行，释放盈利弹性。增量方面，公司预计有35万吨/年产能在2025年末投产，2026年达产，较当前86万吨/年产能有40%左右增长空间。同时，配套绿电装机的低电价带来行业成本比较优势。 总体上，我们看好公司“煤电铝”一体化的产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。 一、公司概况：背靠国家电投集团，助力新能源转型 产业链覆盖广，更名“电投能源”更显转型决心。内蒙古电投能源股份有限公司（以下简称“公司”或“电投能源”）成立于2001年12月18日，前身是霍林河矿务局，全国 五大露天煤矿之一。早在2014年，公司就开始布局新能源产业，投资1.7亿建立20MWp分布式光伏发电工程进入绿电运营行业；同年，收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司100%股权布局煤电业务；2019年，收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权布局电解铝业务。2021年起，在“双碳”目标指引下，公司开始大规模布局新能源领域；2021年10月，公司更名为内蒙古电投能源股份有限公司，证券简称由露天煤业变更为电投能源。 股权结构清晰，托管及资产注入避免同业竞争。据公司2024年中报，公司大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司（简称“蒙东能源”），持股55.77%，公司实控人为国家电力投资集团有限公司，持有蒙东能源65%股份，剩余35%股份由内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司（简称霍煤集团）持有。 背靠国家电投集团，公司为其在内蒙古区域内煤电铝资源整合唯一平台。国家电投是我国五大发电集团之一，也是全球最大的新能源发电企业，电力总装机达到2.37亿千瓦，清洁 能源装机突破1.60亿千瓦，其中，光伏装机6780.68万千瓦，风电装机4841.31万千瓦，继续保持清洁能源规模领跑地位，是全球最大的光伏发电企业、