公司首次覆盖报告：电投能源：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型

—电投能源(002128)公司首次覆盖报告 2024年11月01日 电投能源：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型 证券研究报告 2024年11月01日 公司研究 本期内容提要: 背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。 电投能源(002128)投资评级买入 资料来源：聚源，信达证券研发中心 煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。 公司主要数据 收盘价（元）20.0852周内股价波动区间(元)23.37-13.23最近一月涨跌幅(％)3.19总股本(亿股)22.42流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)450.11资料来源：聚源，信达证券研发中心 电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.，LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上 行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。 盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元，EPS分别 为2.56/2.72/2.95元，对应PE分 别 为7.84/7.39/6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，煤价大幅下跌：煤矿发生安全生产事故；内蒙古地区电价下降；在建产能进度缓慢。 投资聚焦......................................................................................................................................................................................................................5一、公司概况：背靠国家电投集团，助力新能源转型..........................................................................................................................................6二、煤炭：蒙东褐煤龙头，煤炭业务盈利稳健......................................................................................................................................................9三、电力：煤电一体业绩稳定，绿电转型快速成长............................................................................................................................................12四、电解铝：煤电铝一体化布局，盈利能力行业领先........................................................................................................................................144.1消费需求稳步增长，产能受限价格提升................................................................................................................................................144.2一体化产业链布局，生产成本带来盈利优势.........................................................................................................................................16五、盈利预测与估值................................................................................................................................................................................................19风险因素....................................................................................................................................................................................................................22 表1：近年来控股股东蒙东能源集团主要产销情况（万吨）....................................................................................................................................................11表2：截至2023公司自建新能源项目.................................................................................................................................................................................................13表3：公司煤炭业务板块盈利预测........................................................................................................................................................................................................19表4：公司煤电业务板块盈利预测........................................................................................................................................................................................................19表5：公司绿电业务板块盈利预测........................................................................................................................................................................................................20表6：公司电解铝业务板块盈利预测...................................................................................................................................................................................................21表7：公司盈利预测与估值...........................................................................................................................