玛仕度肽临床数据优异，上调2025-26E业绩预测

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 玛仕度肽临床数据优异，上调2025-26E业绩预测 玛仕度肽减重及降低肝脏脂肪方面效果优异，公司预计2025年上半年有望获批 公司在美国糖尿病协会科学年会（ADA）公布GLP—1/GCG双受体激动剂玛仕度肽的3期临床研究结果，临床试验主要及次要终点均已达成。患者连续使用6毫克剂量的玛仕度肽32周和48周后体重分别较基线下降13.38%与14.84%。除此以外，玛仕度肽能显著改善肝脏代谢功能，6毫克剂型使用48周后肝脏脂肪含量降幅高达80.2%，以上数据与目前全球最畅销的GLP-1药物司美格鲁肽及替尔伯肽相比并不逊色。除此以外，临床数据显示使用玛仕度肽48周后腰围、血压及血脂指标均有改善，因此能有效降低心血 管疾病风险。玛仕度肽6毫克与4毫克剂量的减重适应症上市申请已于2024年2月提 交，公司预计2025年上半年有望获批，进度略快于我们原先预期。 更新报告 评级：买入 目标价：51.05港元 股票资料（更新至2024年7月3日） 收市价38.05港元 总市值61,946.26百万港元 流通股比例84.71% 已发行总股本1,628.02百万 52周价格区间27.3-49.8港元 3个月日均成交额236.10百万港元 主要股东淡马锡（占7.98%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 上调2025-26E收入及盈利预测 公司早前曾公布一季度产品销售收入同比大幅增加60%至约17亿元（人民币，下同），主要产品达伯舒与其他产品的销售额分别为约1.16亿美元（约8.4亿人民币）与 8.6亿人民币，均符合我们预期，因此我们维持2024年收入预测。尽管如此，由于玛仕度肽上市可能略早于我们预期，我们将2025-26E收入预测分别上调1.0%、4.9%。此外，我们原先对玛仕度肽上市初期的销售费用做了较高预测，但考虑到短期内全球GLP-1供不应求的情况难以改变，玛仕度肽临床数据优异，公司也有信心逐步降低销售费用率，因此我们将公司2026E销售费用率预测从38.7%下调至37.9%。综合以上情况，我们将2025-26E股东净利润预测分别上调3.6%及53.1%，反映收入预测与销售费 (港元)50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 5-2-24 (百万股) 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 成交量(右轴)信达生物（1801HK)股价恒生指数 用率预测的调整。 重申“买入”评级，目标价上调至51.05港元 根据调整后的DCF模型，我们将目标价从46.00港元调升至51.05港元，以反映盈利预测的上调，重申“买入”评级。 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期 年结:12月31日 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年7月3日） 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 总收入 4,556 6,206 8,314 9,995 11,845 增长率（%） 6.7 36.2 34.0 20.2 18.5 股东净利润 (2,179) (1,028) (619) 182 367 增长率（%） (20.1) (52.8) (39.8) 亏转盈 101.6 每股盈利（人民币） (1.46) (0.66) (0.40) 0.12 0.24 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 302.9 150.2 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民币） 6.88 8.03 7.64 7.75 7.99 市净率（倍） 5.1 4.4 4.6 4.6 4.4 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240322：信达生物（1801HK）2023年亏损超预期，但预计收入将维持较快增长 20231103：信达生物（1801HK）三季度收入超越预期，玛仕度肽临床数据优异 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：2025-26E收入与盈利预测调整 年结：12月31日单位：百万人民币 2025E 旧预测 2026E 新预测 2025E 新预测 2026E 新预测 2025E 变动幅度（%） 2026E 变动幅度（%） 收入 9,895 11,290 9,995 11,845 1.0% 4.9% 销售成本 (1,510) (1,726) (1,526) (1,816) 4.9% 5.2% 毛利 8,385 9,564 8,469 10,028 1.0% 4.9% 其他收入 97 102 97 102 0.2% 0.0% 其他收益及亏损 0 0 0 0 不适用 不适用 研发开支 (1,979) (2,371) (1,999) (2,487) 1.0% 4.9% 销售及推广开支 (3,914) (4,367) (3,956) (4,484) 1.1% 2.7% 行政开支 (1,305) (1,492) (1,319) (1,570) 1.0% 5.2% 特许权使用款项及其他相关付款 (744) (800) (744) (800) 0.0% 0.0% 融资成本 (165) (168) (165) (171) 0.1% 1.5% 除税前盈利 376 468 384 619 2.1% 32.2% 所得税 (200) (229) (202) (251) 0.8% 9.7% 年内溢利 176 240 182 367 3.6% 53.1% 非控股权益 0 0 0 0 不适用 不适用 股东净利润（亏损） 176 240 182 367 3.6% 53.1% 来源：中泰国际研究部预测 图表2：玛士度肽与司美格鲁肽、替尔伯肽、Survodutide降低肝脂肪效果对比 来源：公司资料，中泰国际研究部^Semaglutide为司美格鲁肽，Tirzepatide为替尔伯肽，Mazdutide为玛仕度肽，Survodutide为市场关注度较高的德国 勃林格殷格翰与新西兰ZealandPharma（ZEALUS）合作的在研药物 图表3：玛士度肽能显著缩小腰围、臀围、颈围 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：玛士度肽在控制血压及血脂方面疗效良好 来源：公司资料，中泰国际研究部^SBP为收缩压，Triglyceride为三酸甘油酯，TotalCholesterol为总胆固醇，LDL-C为低密度指蛋白胆固醇 年结：12月31日 百万人民币 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 图表5：DCF模型 EBIT(317)5497891,0842,1403,3204,0345,3136,1376,628 加：折旧及摊销5035866667258149059981,0931,1901,289 减：税费(157)(202)(251)(311)(487)(683)(811)(1,069)(1,234)(1,333) 资本开支(1,212)(1,272)(1,285)(1,311)(1,337)(1,364)(1,391)(1,419)(1,447)(1,476) 营运资本变动(584)167(835)205247307362398438473 自由现金流(598)(506)754(18)8821,8712,4673,5204,2074,634 税后债务成本3.8%无风险利率2.4%风险溢价8.5%贝塔系数1.0权益成本10.9% WACC7.8%永续增长6%股权价值（百万港元）83,110每股内涵价值（港元）51.05 来源：中泰国际研究部预测 图表6：每股股权价格敏感性分析 港元永续增长率（%） WACC 7.1% 7.5% 7.8% 8.2% 8.7% 5.0% 51.67 42.83 36.12 31.12 27.09 5.5% 65.22 51.57 42.00 35.26 30.08 6.0% 91.27 66.30 51.05 41.26 34.19 6.5% 162.02 96.46 66.82 50.69 40.21 7.0% 1087.59 192.81 101.18 67.74 49.87 来源：中泰国际研究部预测 图表7：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 现金流量表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年预测 收入4,5566,2068,3149,99511,845税前利润(2,170)(1,144)(462)384619 授权费收入417447523576633折旧及摊销319385503586666 医销售收入4,1395,7287,7919,41911,211营运资金变动310403(584)167(835) 研发服务费收入030000利息收入(99)(360)(88)(52)(57) 销售成本(931)(1,136)(1,363)(1,526)(1,816)已付预扣税(66)(30)(157)(202)(251) 毛利3,6255,0706,9518,46910,028其他(213)893(63)(35)(35) 其他收入28055232697102经营业务净现金(1,919)148(851)848106 其他收益及亏损77481000购买厂房设备(897)(1,119)(1,212)(1,272)(1,285) 研发开支(2,871)(2,228)(2,162)(1,999)(2,487)其他(538)121234217228 销售及推广开支(2,591)(3,101)(3,662)(3,956)(4,484)投资活动净现金(1,435)(999)(978)(1,055)(1,057) 行政开支(835)(750)(1,062)(1,319)(1,570)注资2,0892,179000 特许权使用款项 及其他相关付款(451)(671)(708)(744)(800)净新增借款715418472543282 融资成本(102)(99)(145)(165)(171)发行股份4276000 除税前盈利(2,170)(1,144)(462)384619股息分派00000 所得税(9)116(157)(202)(251)其他46(159)(145)(165)(171) 年内溢利(2,179)(1,028)(619)182367融资活动净现金2,8922,587326378111 非控股权益00000年初现金1,3591,0162,7461,2431,414 股东净利润(2,179)(1,028)(619)182367现金增加净额(462)1,736(1,503)171(840) EBIT(2,069)(1,046)(317)549789汇率变动影响净额119(7)000 EBITDA(1,749)(661)1871,1351,455年末现金1,0162,7461,2431,414574 资产负债表 2022年2023年2024年2025年2026年 重要指标 2022年2023年2024年2025年2026年 存货 实际 1,429 实际 968 预测 1,908 预测 1,311 预测 2,521 增长率(%) 实际 实际 预测 预测 预测 应收账款 575 1,006 1,112 1,434 1,584 收入 6.7 36.2 34.0 20.2 18.5 银行结余及现金 9,163 10,052 8,601 8,772 7,932 毛利 (3.7) 39.8