三季度收入超越预期，玛仕度肽临床数据优异

香港股市|医药 信达生物（1801HK） 三季度收入超越预期，玛仕度肽临床数据优异 2023年三季度收入超越预期 公司公布2023年第三季度产品销售收入同比大增45%以上至超16亿元（人民币，下同），环比也显著增长，公司收入略超预期。根据礼来（LLYUS）三季报，公司主要产品达伯舒三季度收入同比大增50%至1.15亿美元（约8.4亿人民币），其他产品三季度销售收入也同比增加40%以上，导致总收入超预期。 上调现有产品收入预测 考虑到2023年前三季度产品销售收入略超预期，我们将公司现有产品的2023-25年收入预测分别上调2.3%、6.7%、9.7%，基于：1）达伯舒销售收入将稳健增长：虽然三季度国内医疗反腐行动升级，但达伯舒销售收入仍同比大增50%并超越预期，表明刚需强劲。达伯舒5月成为全球首个获批用于经EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性非鳞状非小细胞肺癌 更新报告 评级：增持 目标价：52.75港元 股票资料（更新至2023年11月2日） 现价46.60港元 总市值75,075.97百万港元 流通股比例51.66% 已发行总股本1,611.07百万 52周价格区间26.5-48.55港元 3个月日均成交额436.31百万港元主要股东淡马锡（占8.57%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 的PD-1抑制剂。非鳞非小细胞肺癌占肺癌患者总数的约五成，因此是肿瘤药领域重要适 应症。考虑到刚性需求强劲和新适应症获批，我们预计达伯舒销售收入将于2022-25年期间将从20.1亿元增加到40.1亿元，2022-25ECAGR将达27.4%。2）公司近年新获批的产品将继续带来收入增量：公司除达伯舒以外的产品近年来销售收入快速提升，占公司收入的比例从2021年的26.6%上升到2023年前三季度的接近五成。2023年公司新增获批多发性骨髓瘤药物药物福可苏与血脂管理药物信必乐，而且从目前的情况看这两款产品上市后销售情况好于预期，预计2023-25年收入将维持快速增长。 预计GLP-1受体激动剂玛仕度肽有望于2025年获批上市 由于GLP-1受体激动剂玛仕度肽处于临床试验阶段，我们原先未将玛仕度肽纳入收入预测。目前玛仕度肽主要剂型在糖尿病及超重适应症均已进入三期临床，而且最新数据表 (港元)50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 8-5-23 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 75.0 60.0 45.0 30.0 15.0 0.0 明产品降糖与减重效果优异，安全性良好，而且目前全球GLP-1受体激动剂供不应求情况明显，因此我们预计玛仕度肽2025年底前有望获批。由于GLP-1受体激动剂降糖与减重效果较好，而且不容易引发低血糖，因此近年来全球使用量快速增加，我们预计中国市场需求也将提升。玛仕度肽为GLP-1/GCGR双靶点药物，这类药物除降糖外还能促进能量消耗。我们预计玛仕度肽将于2025年下半年起贡献收入。考虑到全球GLP-1受体激动剂行业龙头诺和诺德（NVOUS）的GLP-1药物在中国市场2023年前三季度销售额高达约50亿人民币，我们保守预计玛仕度肽到2030年的年销售额将超12亿人民币。 目标价上调至52.75港元，给予“增持”评级 综上所述，我们将2023-24E股东净亏损预测分别下调8.2%、1.8%，2025E股东盈利预测上调6.0%。根据调整后DCF模型，目标价相应从42.65港元上调至52.75港元，给予“增持”评级。 风险提示：（一）新冠疫情反复导致公司生产受影响；（二）新药上市后销售情况差于预期；（三）新药研发进度慢于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年11月2日） 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-8-28：信达生物（1801HK）：主要产品收入快速增长,新产品将带来新亮点 分析师 施佳丽（ScarlettShi） 2021 2022 2023E 2024E 2025E +85223591854 总收入 4,270 4,556 6,088 8,311 9,863 增长率（%） 11.1 6.7 33.6 36.5 18.7 scarlett.shi@ztsc.com.hk 股东净利润（亏损） (2,729) (2,179) (692) (230) 549 增长率（%） 173.3 (20.1) (68.2) (66.8) 扭亏为盈 每基本盈利（人民币） (1.87) (1.46) (0.46) (0.15) 0.37 市盈率（倍） 不适用 不适用 不适用 不适用 118.2 每股股息（人民币） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股净资产（人民币） 7.69 7.99 7.47 7.30 7.71 市净率（倍） 5.7 5.5 5.8 6.0 5.6 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 旧预测 2024E 旧预测 2025E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2025E 新预测 2023E 变动幅度（%） 2024E 变动幅度（%） 2025E 变动幅度（%） 收入 5,949 7,791 8,947 6,088 8,311 9,863 2.3 6.7 10.2 销售成本 (1,104) (1,417) (1,524) (1,069) (1,363) (1,505) (3.2) (3.8) (1.2) 毛利 4,845 6,374 7,423 5,019 6,948 8,358 3.6 9.0 12.6 其他收入 365 266 97 365 268 97 0.2 0.9 0.0 其他收益及亏损 281 0 0 281 0 0 0.0不适用 不适用 研发开支 (2,032) (2,026) (1,789) (2,080) (2,161) (1,973) 2.3 6.7 10.2 销售及推广开支 (2,842) (2,943) (3,055) (2,821) (3,154) (3,390) (0.7) 7.1 10.9 行政开支 (777) (991) (1,256) (796) (1,062) (1,300) 2.4 7.1 3.6 特许权使用款项及其他相关付款 (546) (621) (667) (613) (777) (834) 12.4 25.1 25.1 融资成本 (102) (135) (144) (102) (135) (144) 0.0 0.0 0.0 除税前盈利 (808) (77) 609 (746) (73) 815 (7.6) (5.6) 33.8 所得税 54 (157) (91) 54 (157) (266) 0.0 0.0 191.2 年内溢利 (754) (234) 518 (692) (230) 549 (8.2) (1.8) 6.0 非控股权益 0 0 0 0 0 0 不适用 不适用 不适用 股东净利润（亏损） (754) (234) 518 (692) (230) 549 (8.2) (1.8) 6.0 来源：中泰国际研究部预测 图表2：玛仕度肽减重效果（剂型：9毫克） 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：玛仕度肽降低他糖化血色素（HbA1c）效果（剂型：6毫克） 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：玛仕度肽代谢获益亮点（剂型：9毫克） 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：DCF模型（年结：12月31日，中泰国际研究部） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT (1,203) (113) 959 1,165 1,706 2,410 3,366 4,694 5,164 5,680 加：折旧及摊销 393 463 535 531 606 681 759 837 918 1,000 减：税费 54 (157) (266) (333) (430) (553) (716) (936) (1,030) (1,132 资本开支 (1,012) (1,063) (1,116) (1,105) (1,128) (1,150) (1,173) (1,197) (1,220) (1,245 营运资本变动 (1,155) (237) (551) (626) (701) (817) (965) (1,101) (1,212) (1,333 自由现金流 (613) (632) 663 884 1,456 2,205 3,201 4,501 5,043 5,635 税后债务成本 3.8% 无风险利率 3.0% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 11.5% WACC 8.2% 永续增长 6% 股权价值（百万港币） 80,942 每股内涵价值（港币） 52.75 来源：中泰国际研究部预测 图表6：每股股权价格敏感性分析 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.4% 54.33 65.62 84.84 124.96 260.53 7.8% 46.11 53.75 65.60 86.49 133.16 WACC 8.2% 39.68 45.01 52.75 64.98 87.21 8.6% 34.75 38.63 43.98 51.84 64.51 9.1% 30.70 33.56 37.37 42.65 50.50 来源：中泰国际研究部预测 图表7：财务摘要（年结：12月31日；百万人民币） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 4,270 4,556 6,088 8,311 9,863 税前利润 (2,642) (2,170) (746) (73) 815 授权费收入 260 417 487 523 576 折旧及摊销 205 319 393 463 535 医药产品销售收入 4,010 4,139 5,592 7,787 9,287 营运资金变动 (92) 310 (1,155) (237) (551) 研发服务费收入 0 0 8 0 0 利息收入 (92) (99) (54) (40) (25) 销售成本 (505) (931) (1,069) (1,363) (1,505) 已付预扣税 (26) (66) 54 (157) (266) 毛利 3,764 3,625 5,019 6,948 8,358 其他 623 (213) 410 104 89 其他收入 197 280 365 268 97 经营业务现金净额 (2,025) (1,919) (1,099) 60 596 研发开支 (2,323) (2,871) (2,080) (2,161) (1,973) 其他 (1,633) (538) 178 175 169 销售及推广开支 (2,620) (2,591) (2,821) (3,154) (3,390) 投资活动现金净额 (2,698) (1,435) (834) (887) (947) 行政开支 (806) (835) (796) (1,062) (1,300) 注资 0 2,089 0 0 0 特许权使用款项及其他相关付款 (719) (451) (613) (777) (834) 净新增借款 1,208 715 178 435 499 融资成本 (62) (102) (102) (135) (144) 发行股份 3,940 42 0 0 0 除税前盈利 (2,642) (2,170) (746) (73) 815 股息分派 0 0 0 0 0 所得税 (87) (9) 54 (157) (266) 其他 (145) 46 (124) (135) (144) 年内溢