玛仕度肽48周减重/肝脂肪降低效果优异，重申买入

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元37.95 目标价 港元48.00 潜在涨幅 +26.5% 2024年6月25日 信达生物(1801HK) 玛仕度肽48周减重/肝脂肪降低效果优异，重申买入 玛仕度肽减重效果优于同类竞品：在疗法估计目标（无论是否依从方案）和疗效估计目标（依从方案治疗）下，玛仕度肽6mg组在48周分别减重14.0%/14.8%，相较安慰剂组的差异达到14.3%/14.4%。体重较基线降幅 ≥5%、≥10%和≥15%的受试者比例上，玛仕度肽4mg和6mg组均显著优于安慰剂（P<0.001，图表1）。相比同靶点竞品（非头对头比较），玛仕度肽6mg的减重数据优于司美格鲁肽2.4mg和替尔泊肽10mg（图表2、3）。在主要肥胖并发症指标（腰围、收缩压、血脂指标、血尿酸和ALT 等）的改善上，玛仕度肽均同样优于安慰剂（P<0.001）。安全性和耐受性整体良好，4mg/6mg组的严重TEAE发生率分别为5.9%/4.0%、因TEAE导致停药发生率分别为1.5%/0.5%（安慰剂组6.3%/1.0%）。 肝脂肪含量大幅降低，MASH治疗前景可期：在GLORY-1的探索性分析中，对基线肝脂肪含量≥10%的受试者，6mg组在48周的肝脂肪含量较基线平均下降达80.2%（安慰剂组5.3%）。相比之下，司美格鲁肽2.4mg和替尔 泊肽10mg/15mg对肝脂肪的降幅约为40-60%（图表4）。基于以上数据、以及GCGR对肝脂肪代谢的调节机制，我们看好玛仕度肽在MASH中的治疗前景，玛仕度肽已在中国获得开展MASH临床研究的批件。 多个蓝海细分市场逐步击破：多项研究显示，中国成年超重人群（BMI ≥24）达到5亿、肥胖人群（BMI≥28）达到1.6亿，而肥胖与多种代谢/心血管疾病有密切关系，肥胖人群中伴脂肪肝、血脂异常、高血压、慢性肾病的比例分别达到82%/42%/37%/6%（图表5），存在巨大的未满足临床需求。公司正考虑将玛仕度肽的开发拓展至青少年肥胖、心衰、睡眠呼吸暂停等治疗手段较有限的疾病领域。我们预计玛仕度肽将于年底前后在中 国获批上市，2025/26年/峰值销售分别达到7亿/18亿/52亿元人民币。 重申买入：我们维持买入评级和48.0港元的目标价。近期公司肿瘤和代谢管线的临床数据密集公布，进一步验证了公司在GLP-1、下一代IO、ADC等关键赛道上的布局优势。未来12个月重点关注玛仕度肽、ROS1、KRAS等新品获批后的初始销售，以及IL2、CLDN18.2后续数据更新。 个股评级 买入 1年股价表现 1801HK恒生指数 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 6/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)48.45 52周低位(港元)28.70 市值(百万港元)61,783.36 日均成交量(百万)4.44 年初至今变化(%)(11.23) 200天平均价(港元)38.15 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 4,556 6,206 7,684 10,084 12,951 同比增长(%) 6.7 36.2 23.8 31.2 28.4 净利润(百万人民币) (2,179) (1,028) (692) 267 2,030 每股盈利(人民币) (1.46) (0.66) (0.43) 0.16 1.25 同比增长(%) -22.3 -54.8 -35.3 -138.4 661.4 市盈率(倍) NA NA NA 214.9 28.2 每股账面净值(人民币) 6.99 7.74 7.53 7.90 9.34 市账率(倍) 5.05 4.56 4.69 4.47 3.78 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:GLORY-1研究48周减重结果 ———————疗法估计目标*——————————————疗效估计目标†——————— 玛仕度肽4mg玛仕度肽6mg 安慰剂玛仕度肽4mg玛仕度肽6mg 安慰剂 (N=203) (N=202) (N=205) (N=203) (N=202) (N=205) 首要终点¶ 第32周时体重较基线的百分比变化，% -10.09 -12.55 0.45 -10.97 -13.38 -0.24 与安慰剂组的差异(97.5%CI) -10.54 -13.00 -10.72 -13.14 (-12.01,-9.08) (-14.49,-11.51) (-12.21,-9.23) (-14.64,-11.64) 第32周时体重较基线降幅≥5%的受试者比例，%§ 73.9 82.0 10.5 76.3 84.0 10.9 体重关键次要终点¶ 第48周时体重较基线的百分比变化，% -11.00 -14.01 0.30 -12.05 -14.84 -0.47 与安慰剂组的差异(97.5%CI) -11.30 -14.31 -11.58 -14.37 (-13.06,-9.54) (-16.11,-12.51) (-13.38,-9.79) (-16.18,-12.56) 第48周时体重较基线降幅≥5%的受试者比例，%§ 71.6 81.6 10.8 73.5 82.8 11.5 第48周时体重较基线降幅≥10%的受试者比例，%§ 53.5 66.7 2.6 55.2 67.9 2.9 第48周时体重较基线降幅≥15%的受试者比例，%§ 35.7 49.5 2.0 37.0 50.6 2.1 资料来源:公司资料，ADA2024，交银国际 较基线的百分比变化和变化值为最小二乘均值。与安慰剂组的差异为最小二乘均值（置信区间）。 *疗法估计目标代表无论是否依从方案完成研究药物治疗，玛仕度肽相对安慰剂的疗效。在疗法估计目标中，连续变量终点使用协方差分析（ANCOVA），分类变量使用回归分析。 †疗效估计目标代表如果依从方案完成玛仕度肽全程治疗，玛仕度肽相对安慰剂的疗效。在疗法估计目标中，连续变量终点使用重复测量的混合效应模型 （MMRM），分类变量使用回归分析。 §填补后应答率。 ¶P<0.0001（双侧），优效于安慰剂，控制I类错误。 图表2:主要GLP-1靶向药物减重效果（与安慰剂组差值，疗效估计目标） 图表3:主要GLP-1靶向药物减重效果（与安慰剂组差值，疗法估计目标） 司美格鲁肽替尔泊肽 替尔泊肽Survodutide玛仕度肽 玛仕度肽 玛仕度肽 司美格鲁肽 替尔泊肽 替尔泊肽 玛仕度肽 玛仕度肽 2.4mg 10mg 15mg 4.8mg 4mg 6mg 9mg 2.4mg 10mg 15mg 4mg 6mg -9.9% 44w-11.5% 52w -17.4% 52w -12.1% 46w -11.6% 48w -14.4% 48w -18.6% 48w -8.5% 44w -11.3% 52w -15.1% 52w -11.3% 48w -14.3% 48w 资料来源:公司资料，ADA2024，交银国际资料来源:公司资料，ADA2024，交银国际 图表4:主要GLP-1靶向药物降低肝脂肪水平效果 基线LFC 15.3% 基线LFC 18.4% 基线LFC 19.6% 基线LFC 19.5% *在基线LFC≥10%的参与者中 -9.8% -5.7% -5.3% -46.2% 24w -41.3% -57.0% -60.8% -62.0% -65.9% -80.2% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 司美格鲁肽 2.4mg 替尔泊肽 10mg 替尔泊肽 15mg 安慰剂Survodutide 4.8mg Survodutide6mg 安慰剂玛仕度肽 4.8mg 玛仕度肽 6mg 安慰剂 资料来源:公司资料，ADA2024，交银国际 图表5:正常体重、超重、肥胖人群中各类疾病/并发症发病率 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 肥胖（BMI≥28）超重（BMI24-28）正常（BMI18.5-24） 81.8% 49.0% 42.4% 36.9% 30.7% 23.0% 36.9% 31.3% 20.7% 13.3% 16.9% 21.1% 12.8% 6.3% 17.3% 15.8% 11.2% 14.3% 14.6% 9.2% 5.2% 6.3% 4.1% 3.7% 5.0% 3.8% 2.7% 脂肪肝血脂异常糖前期高血压高尿酸颈动脉斑块糖尿病慢性肾病胆石症 资料来源:公司资料，Chenetal.(2023)，交银国际 图表6:信达生物(1801HK)目标价及评级 HK$ 48.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 LEGNUS传奇生物买入 43.09 70.00 62.5% 2024年06月18日 生物科技 6160HK百济神州买入 94.15 126.00 33.8% 2024年05月17日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 20.90 41.00 96.2% 2024年05月17日 生物科技 13HK和黄医药买入 28.20 40.00 41.8% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 37.95 48.00 26.5% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 34.50 72.00 108.7% 2024年05月17日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 25.55 56.00 119.2% 2024年03月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 38.25 70.00 83.0% 2024年03月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 8.41 27.75 230.0% 2024年03月12日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.81 4.40 443.7% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.37 7.40 212.1% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 18.04 42.00 132.8% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 11.88 16.20 36.4% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 28.55 49.00 71.6% 2024年03月28日 医疗服务 1093HK石药集团买入 6.35 11.00 73.2% 2024年05月27日 制药 002422CH科伦药业买入 30.37 40.00 31.7% 2024年04月29日 制药 1177HK中国生物制药买入 2.64 4.80 81.8% 20