专家解读：看好依沃西海外成功率，安全性或成关键优势；重申买入

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元36.50 目标价 港元70.00 潜在涨幅 +91.8% 2024年7月4日 康方生物(9926HK) 专家解读：看好依沃西海外成功率，安全性或成关键优势；重申买入  公司近期召开投资者见面会，并邀请III期HARMONi-A试验（依沃西治疗EGFR-TKI耐药NSCLC）的主要研究者作进一步解读，我们总结要点如下： 个股评级买入  海外研究成功率较大：HARMONi-A试验数据成熟度达到52%时的OSHR为0.80（95%CI0.59-1.08），OS曲线有进一步分开的趋势（此前报 1年股价表现 告）。专家认为，全球HARMONi试验取得OS显著优效的概率更大，考9926HK恒生指数 虑到：1）类似ORIENT-31的成功研究在海外较少、HER3ADC在末线治疗上的开发遇阻，I/O和ADC药物在该适应症上尚未成功，海外未满足临床需求更大；2）造成HARMONi-AOSHR统计学不显著的原因或许和后续治疗中，患者超适应症自费使用PD-1等创新药、补足前序治疗生存获益差异有关，考虑到美国显著更高的药品定价，这一现象在美国发生的可能性较低，OS数据受后续治疗的干扰将会更小；3）即使OSHR不显著也并不意味着拒绝批准上市，曲线形状和后续治疗同样是重点考量因素，参考Tagrisso的FLAURA和AURA3研究，以及在EGFR-TKI耐药NSCLC上已提交上市申请的Rybrevant（依沃西海外关键竞品之一，MARIPOSA-2研究）。 优异安全性数据或是另一制胜关键：HARMONi-A试验中，整体安全性良好，3级以上TRAE发生率可控（治疗组vs.安慰剂组：54.0%vs.42.9%），包括需重点关注的停药率（5.6%vs.2.5%）、3级以上irAE （6.2%vs.2.5%）和VEGF相关TRAE（3.1%vs.2.5%）。重点安全性事件中，甲状腺功能低下、蛋白尿、出血等多为1-2级，且可通过药物治疗、持续观察得到较好控制。相比之下，MARIPOSA-2研究中，两个Rybrevant治疗组的3级以上AE发生率均在70%以上（72%/92%vs.48%），停药率也远高于安慰剂组（18%/34%vs.4%）。 重申买入：我们维持买入评级和70港元的目标价，后续重点关注：1）9月WCLC大会上AK112-303头对头K药数据的公布（摘要将于北京时间8月15日公布），PFSHR显著低于0.7（强阳性结果）；2）今年医保谈判中两款双抗新药的谈判进展，近期开坦尼降价53%，谈判成功概率增加；3）基于双抗IO基石品种的IO+ADC联用方案开发进展。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 7/2311/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)51.95 52周低位(港元)31.25 市值(百万港元)31,508.63 日均成交量(百万)5.14 年初至今变化(%)(21.34) 200天平均价(港元)44.40 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 838 4,526 3,097 4,714 6,357 同比增长(%) 271.3 440.3 -31.6 52.2 34.9 净利润(百万人民币) (1,168) 2,220 (39) 762 1,757 每股盈利(人民币) (1.46) 2.41 (0.05) 0.91 2.09 同比增长(%) 10.4 -265.5 -101.9 -2,061.7 130.6 市盈率(倍) NA 14.1 NA 37.5 16.3 每股账面净值(人民币) 3.13 5.58 5.75 6.87 9.17 市账率(倍) 10.85 6.09 5.91 4.95 3.71 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:康方生物(9926HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 LEGNUS 传奇生物 买入 45.91 70.00 52.5% 2024年06月18日 生物科技 6160HK 百济神州 买入 86.15 126.00 46.3% 2024年05月17日 生物科技 1952HK 云顶新耀 买入 19.16 41.00 114.0% 2024年05月17日 生物科技 13HK 和黄医药 买入 27.25 40.00 46.8% 2024年05月17日 生物科技 1801HK 信达生物 买入 37.00 48.00 29.7% 2024年05月17日 生物科技 2162HK 康诺亚 买入 31.55 72.00 128.2% 2024年05月17日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 21.35 56.00 162.3% 2024年03月28日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 36.50 70.00 91.8% 2024年03月19日 生物科技 1548HK 金斯瑞生物 买入 8.85 27.75 213.6% 2024年03月12日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 0.75 4.40 487.2% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 2.25 7.40 228.8% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 15.94 42.00 163.5% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 11.18 16.20 44.9% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 27.35 49.00 79.2% 2024年03月28日 医疗服务 1093HK 石药集团 买入 6.15 11.00 78.9% 2024年05月27日 制药 002422CH 科伦药业 买入 29.40 40.00 36.0% 2024年04月29日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 2.73 4.80 75.8% 2024年04月01日 制药 600867CH 通化东宝 买入 7.98 14.00 75.5% 2024年04月01日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.53 11.50 107.9% 2024年02月19日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 38.45 45.50 18.3% 2024年04月18日 制药 3692HK 翰森制药 中性 15.98 16.00 0.1% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年7月4日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (530) (580) (630) (430) (390) 投资活动 (196) (657) 0 0 0 其他投资活动现金流 (164) (2,761) 0 0 0 投资活动现金流 (890) (3,997) (630) (430) (390) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 838 4,526 3,097 4,714 6,357 税前利润 (1,422) 1,943 (37) 929 1,863 主营业务成本 (94) (133) (215) (324) (449) 折旧及摊销 115 167 199 233 248 毛利 744 4,393 2,882 4,389 5,908 营运资本变动 47 (122) (65) (188) (55) 销售及管理费用 (199) (200) (300) (386) (457) 利息调整 (28) (22) (16) (16) (25) 研发费用 (1,323) (1,254) (1,442) (1,672) (1,827) 税费 0 (0) 0 0 279 其他经营净收入/费用 (600) (718) (1,039) (1,248) (1,606) 其他经营活动现金流 46 502 346 364 369 经营利润 (1,379) 2,221 101 1,083 2,019 经营活动现金流 (1,240) 2,468 426 1,322 2,679 汇率收益/损失 95 19 0 0 0 年初现金 2,642 2,092 1,542 1,555 2,352 年末现金 2,092 1,542 1,555 2,352 4,557 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 财务成本净额 (43) (87) (138) (154) (156) 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 (1,422) 2,134 (37) 929 1,863 税费 0 (0) 0 0 279 非控股权益 254 86 (2) (167) (386) 净利润 (1,168) 2,220 (39) 762 1,757 负债净变动 1,018 1,101 339 43 47 作每股收益计算的净利润 (1,168) 2,028 (39) 762 1,757 权益净变动 510 0 0 0 0 其他融资活动现金流 (42) (140) (122) (138) (132) 资产负债简表(百万元人民币) 融资活动现金流 1,486 961 217 (95) (85) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2,092 1,542 1,555 2,352 4,557 应收账款及票据 271 296 384 576 634 存货 342 392 509 611 734 其他流动资产 353 3,447 3,457 3,467 3,478 总流动资产 3,058 5,677 5,905 7,006 9,403 物业、厂房及设备 2,000 2,824 2,805 2,985 3,111 无形资产 172 344 210 228 244 其他长期资产 266 336 288 288 288 总长期资产 2,437 3,504 3,303 3,501 3,643 总资产 5,496 9,181 9,209 10,507 13,046 短期贷款 446 391 430 473 520 应付账款 908 798 949 1,066 1,202 其他短期负债 7 16 17 19 20 总流动负债 1,361 1,205 1,396 1,557 1,742 长期贷款 1,421 2,577 2,877 2,877 2,877 其他长期负债 166 880 273 301 331 总长期负债 1,587 3,458 3,151 3,178 3,208 总负债 2,948 4,662 4,547 4,735 4,951 股本 0 0 0 0 0 储备及其他资本项目 2,636 4,692 4,834 5,777 7,714 股东权益 2,636 4,692 4,834 5,777 7,714 非控股权益 (88) (174) (172) (5) 381 总权益 2,548 4,519 4,662 5,772 8,095 资料来源: