HER2ADC竞争加剧，安全性和定价或是维迪西妥关键优势

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年2月27日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 65.00 +27% 51.30 52周内股价区间（港元）25.05-74.80 总市值（百万港元）39,165 近3月日均成交额（百万港元）142 市场预期区间 HK$51.3 HK$65.0 HK$80.0 51. SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2023年2月24日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 荣昌生物(9995.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 荣昌生物（9995.HK）：HER2ADC竞争加剧，安全性和定价或是维迪西妥关键优势 拥有重磅炸弹潜力的德曲妥珠单抗近日在国内获批用于HER2+乳腺癌的治疗，而后续竞品也相继进入中后期临床，国内HER2ADC领域的竞争日趋激烈。尽管如此，我们继续看好荣昌维迪西妥单抗的先发优势及在安全性和定价上的差异化定位，长期内有望稳居国内市场第一梯队。我们维持荣昌“买入”评级，下调目标价至65港元。 公司研究 维迪西妥重磅竞品获批：2月24日，药监局官网公示，阿斯利康和第一三共合作开发的HER2ADC德曲妥珠单抗（优赫得®）在国内获批上市，用于二线及以上HER2+乳腺癌的治疗，获批时间符合我们的预期。优赫得2022年全球销售已超过12亿美元，同比大增近200%。根据我们的调研，阿斯利康可能将在优赫得的国内商业化上投入较多资源，力争将其打造为继泰瑞沙后又一款“现金牛”产品。药监局还于2022年8月受理了优赫得用于HER2低表达乳腺癌的上市申请，我们预计有望于今年年中获批。 国内HER2ADC领域竞争趋于白热化：除已获批的优赫得和罗氏T-DM1，目前国内至少还有9款HER2ADC已开展针对乳腺癌的临床研究（见图表2），包括荣昌的维迪西妥单抗。乳腺癌超适应症使用对维迪西妥的销售有30%以上的贡献，其乳腺癌两项III期试验 （HER+并伴肝转移、HER2低表达）有望于2024年进行数据读出并报产。综上，我们认为维迪西妥或将在乳腺癌领域面临日趋激烈的竞争，市场份额将略有承压，下调国内峰值销售预测至23亿元。 荣昌生物（9995.HK） 安全性优势和医保覆盖或成荣昌破局关键：优赫得的疗效数据十分亮眼，但包括间质性肺病、胚胎毒性在内的安全性问题或是制约其临床使用场景的重要因素。因此，我们认为维迪西妥在安全性和耐受性上有差异化优势，对年龄较大或有基础病的乳腺癌患者更友好。同样地，阿斯利康在定价和医保准入策略上的态度仍需进一步观察。虽然优赫得有机会在参加今年医保谈判，但进入医保目录，势必意味着年治疗费用将降至30万以下，显著低于优赫得在美国的定价 （约13.5万美元，合人民币90万元以上）；目前，同样获批用于 二线乳腺癌治疗的吡咯替尼医保定价仅为11.5万元/年。考虑到维迪西妥本地化生产的成本优势，我们预计荣昌有机会通过以价换量的方式在竞争中站稳脚跟，将市场份额长期稳定在20-25%左右。 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02/23 下调目标价：我们下调公司2022-24E收入预测10-18%，以反映HER2ADC竞争格局变化及更保守的Seagen里程碑付款预期，而主要费用预测大致不变。我们继续基于DCF对公司进行估值，得到公司整体目标估值约45亿美元，对应65港元目标价（见图表4）。 投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入01,4247411,2562,525 同比变动（%）NANA-48.0%69.6%101.1% 归母净利润（亏损）-698276-1,038-873-40 PS（X）NA15.532.519.79.8 ROE（%）-19.4%8.0%-21.0%-21.4%-1.0% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 现金流量表 人民币百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人民币百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收益 0 1,424 741 1,256 2,525 净利润/(亏损) -698 276 -1,038 -873 -40 销售成本 0 -67 -216 -284 -384 物业、厂房及设备折旧 49 65 158 216 232 毛利 0 1,357 524 972 2,141 使用权资产折旧 28 53 25 22 19 其他无形资产摊销 1 2 2 2 1 销售及分销开支 -24 -263 -415 -603 -758 存货增加 -35 -214 -140 -210 -126 行政开支 -218 -220 -231 -254 -279 预付款项及其他资产减少 -74 -58 -9 -9 -10 研发成本 -466 -711 -911 -980 -1,136 其他应付款项增加 29 135 -102 32 -5 经营利润 -708 163 -1,032 -865 -32 其他 40 5 26 26 20 经营活动现金净额 -660 264 -1,078 -795 92 其他收入及收益 75 186 11 19 38 金融资产减值亏损 -0 -0 0 0 0 其他开支 -36 -67 -15 -25 -51 购买物业、厂房及设备项目 -443 -615 -741 -377 -253 财务成本 -29 -5 -3 -3 -3 购买土地使用权项目 -35 0 -5 -5 -3 除税前亏损 -698 276 -1,038 -873 -47 其他 -0 -23 0 0 -0 投资活动现金净额 -479 -638 -746 -382 -255 所得税开支 0 0 0 0 7 净利润 -698 276 -1,038 -873 -40 银行借款净增加 168 0 0 0 0 其他 3,736 -627 2,503 -3 -3 融资活动现金净额 3,904 -627 2,503 -3 -3 现金及现金等价物增加 2,765 -1,001 680 -1,180 -166 年初现金及现金等价物 35 2,769 1,757 2,437 1,257 外汇汇率变动 -31 -10 0 0 0 年末现金及现金等价物 2,769 1,757 2,437 1,257 1,091 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 803 1,578 2,160 2,321 2,342 每股指标（人民币元） 使用权资产 138 149 129 112 95 每股盈利/(亏损) -1.7 0.6 -2.0 -1.6 -0.1 其他无形资产 5 13 11 9 8 每股净资产 8.8 7.1 9.3 7.5 7.5 按公允价值计入其他全面收益的股权投资 13 12 12 12 12 每股经营现金流 -1.6 0.5 -2.0 -1.5 0.2 其他非流动资产 182 108 113 119 124 每股销售 0.0 2.9 1.4 2.3 4.6 非流动资产 1,140 1,859 2,425 2,573 2,581 估值（倍） 存货 66 280 420 631 757 P/B 5 6 5 6 6 应收票据 0 7 7 7 7 P/S NA 16 33 20 10 预付款项及其他 102 177 186 195 205 已抵押存款 40 79 83 87 91 盈利能力指标 现金及现金等价物 2,769 1,757 2,437 1,257 1,091 毛利率 NA 95.3% 70.8% 77.4% 84.8% 流动资产 2,977 2,300 3,133 2,177 2,151 经营利润率 NA 11.4% -139.4% -68.9% -1.3% 净利润率 NA 19.4% -140.2% -69.5% -1.6% 贸易应付款项及应付票据 63 159 167 176 184 其他应付款项及应计费用 211 393 291 323 318 盈利增长 计息银行借款 108 0 0 0 0 营业收入增长率 NA NA -48.0% 69.6% 101.1% 租赁负债 43 52 58 63 63 净利润增长率 NA 19.4% -140.2% -69.5% -1.6% 递延收入 6 12 12 12 12 流动负债 431 616 528 574 578 资产收益率指标净资产收益率 -19.4% 8.0% -21.0% -21.4% -1.0% 租赁负债 47 50 50 50 50 资产回报率 -16.9% 6.6% -18.7% -18.4% -0.8% 递延收入 45 46 46 46 46 投资资本回报率 -19.4% 8.0% -21.0% -21.4% -1.0% 非流动负债 92 96 96 96 96 偿债能力指标 股本&实收资本 490 490 544 544 544 资产负债率 12.7% 17.1% 11.2% 14.1% 14.2% 储备 3,105 3,406 4,838 3,984 3,963 流动比率(x) 6.9 3.7 5.9 3.8 3.7 权益 3,595 3,446 4,933 4,079 4,058 速动比率(x) 6.7 3.3 5.1 2.7 2.4 现金比率(x) 0.9 0.8 0.8 0.6 0.5 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 药物 公司 适应症 临床阶段 获批/BLA/临床启动时间 DS-8201 阿斯利康/第一三共 二线治疗HER2阳性乳腺癌 已获批 2023年2月 二线及以上治疗HER2低表达乳腺癌 NDA 2022年8月 内分泌治疗后进展的HER2低表达、激素受体阳性乳腺癌 III期 2021年3月 新辅助治疗HER2阳性早期乳腺癌 III期 2022年7月 一线治疗HER2阳性、转移性乳腺癌 III期 2021年12月 恩美曲妥珠单抗 罗氏 二线治疗HER2阳性乳腺癌 已获批 2020年1月 RC48 荣昌生物 二线治疗HER2阳性肝转移乳腺癌 III期 2018年5月 二线治疗HER2低表达乳腺癌 III期 2020年9月 TAA013 东曜药业 二线局部晚期或转移性HER2阳性乳腺癌 III期 2020年7月 SHR-A1811 恒瑞医药 二线治疗HER2阳性乳腺癌 III期 2022年8月 二线治疗HER2阳性乳腺癌（联合吡咯替尼或帕妥珠单抗或SHR-1316或白蛋白 紫杉醇） Ib/II期 2022年6月 二线治疗HER2低表达乳腺癌（联合达尔西利、氟维司群、贝伐珠单抗或来曲唑/ 阿那曲唑） Ib/II期IND已获批 2023年1月 FS-1502 复星医药 二线治疗HER2阳性的晚期乳腺癌 III期IND已获批 2022年1月 MRG002 美雅珂/乐普 二线治疗HER2低表达局部晚期或转移性乳腺癌 II期 2021年6月 二线治疗HER2阳性、不可切除的局部晚期或转移性乳腺癌