2024 年中期展望

2024 年中展望 罗纳德·坦普尔 首席市场策略师 执行摘要 在11月发布的2024年展望中，我对全球经济状况做出了一些预测。其中包括美国的加息转向降息，美联储将成功策划“软着陆”；欧元区和英国在看到增长改善之前处于衰退的边缘；日本退出收益率曲线控制和负利率。至于地缘政治环境，我预计乌克兰战争将持续下去，而西方与中国的紧张关系仍在加剧，鉴于美国大选对地缘政治轨迹的潜在影响，美国大选将成为投资者的焦点。 下半年，我希望： 美国经济增长和通胀放缓，允许美联储在2024年下半年降息； 具有重大经济和市场影响的剃刀式美国大选 ； 中国的住房挑战将持续存在，但随着刺激措施的累积效应提振了增长； 欧元区去通胀，允许欧洲央行(ECB)在2024年大幅放松政策，为已经加速的增长增加额外动力； 日本通胀正常化持续，导致家庭重新评估资产配置 ； 西方决心捍卫工业免受中国竞争的加剧，加剧了中国支持俄罗斯侵略乌克兰的紧张局势。 2 “在我看来，技术-AI巨头只有购买这些商品和服务的客户实现投资回报，才能持续下去。" 尽管一路走来一些令人失望的消息，但全球前景在2024年变得更加光明。2024年美国的实际GDP增长预期翻了一番，达到2.4%，但代价是通胀比之前预期的更具粘性。中国已经采取了额外的措施 ，尽管还不够，以解决已经削弱消费者信心的住宅房地产危机。随着服务业前景的改善和制造业的稳定，欧元区经济似乎已经转危为安。日本对上行趋势感到惊讶，高于预期的工资增长可能标志着良性的国内工资-价格反馈循环的开始。尽管乌克兰和中东的人道主义危机持续不断，西方和中国之间的紧张局势也在缓和，但这种积极的经济轨迹仍然持续。 自2023年第四季度以来，利率市场经历了大幅波动，对央行政策宽松的预期从年底前美联储降息25个基点（bps）到欧洲央行降息200个基点。非美国股市带来了广泛的收益，而美国的上涨却受到了一系列人工智能（AI）和技术受益者的勉强带领。事实上，虽然截至6月下旬，标准普尔500指数已经上涨了15%，但股票中值涨幅略低于4%，单只股票英伟达只占今年迄今标准普尔500指数涨幅的30%以上。 展望2025年，我认为我们已经看到了 短期利率市场。对降息的预期似乎会增加，投资者在宽松周期中选择的终端利率在欧元区为〜2％-2.5％，在美国为〜3.5％-4.0％ 。这些预期转化为美国10年期国债收益率几乎没有或没有下行， 这意味着美国股市估值可能与当前历史高位相比上行空间有限。在美国以外，鉴于自大流行以来经济状况的弹性减弱，估值倍数和盈利复苏仍有上行空间。 在我看来，只有当购买这些商品和服务的客户实现投资回报时，技术人工智能巨头才能持续下去。简而言之，如果没有证据表明资本部署正在获得回报，大公司的首席执行官和首席财务官将不会继续向人工智能投资投入资金。我认为2024年看到这些收益或利润回 报还为时过早，但2025年并非如此。随着投资者展望未来，我预计在科技行业以外更好的收益增长的推动下，股市反弹将有所扩大 。重要的是，这种扩大并不意味着科技和人工智能股票停止运作。如果他们的客户从购买技术和人工智能产品和服务中获得丰厚的投资回报，我相信我们可以看到一些技术领导者的持续稳定表现。然而，科技领导者与其他市场之间的差距可能会缩小，如果不能逆转 ，因为投资者意识到，其他市场已经基本上停滞了两年多，现在提供了更有吸引力的回报潜力。 美国 主要观点：美国经济前景乐观，但加权资本的标准普尔500指数似乎得到了充分的估值。从当前水平来看，上行将需要由收益增长和股市反弹的范围扩大到少数与技术相关的公司之外。 看什么： 1.通货紧缩:我预计逐月通胀 随着我们进入2024年，(m-o-m)基础将减速，核心m-o-m 个人消费支出(PCE)运行率在2024年末降至2.5%以下。 2.就业：美国劳动力市场的紧张局势可能会缓解，导致工资增长减速，失业率小幅上升。 3 3.美联储政策：美联储可能会在9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上开始宽松政策，并可能在年底前降息两到三次25个基点。 4.美国大选：现在宣布美国大选还为时过早，但如果唐纳德·特朗普赢得第二任期，他承诺的针对关税，税收和放松管制的政策可能会对经济和市场产生重大影响。特朗普的地缘政治政 策也可能通过对美国捍卫欧洲和亚洲盟友的承诺提出质疑来改变格局。 自疫情爆发以来，美国的GDP增长速度明显快于其他发达经济体。强劲的需求增长与供应链挑战相结合，刺激了商品价格最初的通胀飙升 ，然后转移到服务业。美国整体消费者价格指数(CPI)通胀率在2022年6月达到9.1%的峰值，然后在2024年5月降至3.3%，原因是供应链正常化，需求减速，原因是四十年来最严厉的货币政策收紧以及家庭超额储蓄的枯竭。 美国创造就业仍然非常强劲 私人非农就业人数平均每月变化（千） 6004002000-200-400-600 -800 ’06’07’08’09’10’11’12’13’14’15’16’17’18’19’20’21’22’23’24 截至2024年5月资料来源：劳工统计局，哈弗分析 美国经济增长和通胀可能会在年底前放缓。据彭博社报道，经济学家对实际GDP增长的共识是2024年为2.4％，2025年为1.8％。我预计2024年的增长率将接近2%，因为消费者支出增长放缓，劳动力市场降温，创造就业机会减少，失业岗位减少，辞职率放缓。非农就业创造一直远高于历史水平，从2023年初到2024年5月，每月约新增25万个就业岗位。然而，其他指标也预示着劳动力市场紧张的缓解。自2022年3月以来，每名失业工人的未填补工作数量从2.0下降到1.2。 劳动力市场的严密性正在缓解，每位失业工人有1.2个空缺职位美国每位失业者的非fi岗位(比率) 2.52.01.51.00.50.0 200120032005200720092011201320152017201920212023 截至2024年4月的未填补职位。截至2024年5月的失业工人。资料来源：劳工统计局，哈弗分析美国人辞职的人数减少，这表明对工人的需求减少2018年1月-2020年1月汇率和平均汇率（%） 3.5 2018年1月至2020年1月平均汇率 3.0 2.5 2.0 1.51.0 离0职.5率从每月3.0%下降到2.2%。这些数据表明，劳动力市场的紧张程度有所缓解，这将导致工资上升压力下降，从而总体上降低0价.0格压力。 200120032005200720092011201320152017201920212023 消截费至增2024长年疲4月软也可能是家庭财务压力增加的结果。纽约联储的《家 资料来源：劳工统计局，哈弗分析 庭债务和信贷季度报告》报告称，2024年第一季度家庭债务创下17.7万亿美元的新纪录。更重要的是，反映逾期90天贷款的严重拖欠率更高，抵押贷款同比增长36%，信用卡增长30%，汽车贷款 增长13%。虽然抵押贷款违约率仍接近历史低点。 “The严重拖欠率对于美国人信用卡and汽车贷款现在在 上面 过去十年的平均水平。" 4 在很大程度上是由于全球金融危机（GFC）之后的重大监管收紧，信用卡和汽车贷款的严重下调利率现在已经超过了过去十年的平均水平。到了五月，由于零售销售令人失望 ，消费者的压力也变得更加明显。 随着供应链问题的解决，劳动力市场的紧张缓解以及消费者需求的减弱，通胀可能会继续放缓到2025年。CPI和PCE指标中报告的住房通胀应逐渐反映私营部门数据 ，而不包括住房的服务通胀可能会随着工资压力的消退而减速。鉴于基础效应，y-o -y数字可能不会迅速减慢，但m-o-m轨迹应有所改善。 除了消费者条件减弱外，美国商业房地产 （CRE）仍然面临挑战。抵押贷款银行家协会（MBA）估计，今年将有9290亿美元的CRE债务到期。其中，预计将有超过2000亿美元的资金将由办公空间提供支持 ，办公空间是可能发生损失的焦点。纽约百老汇大街1740号，是办公室压力的一个例子，它有助于确定挑战的严重性。当。 3.08亿美元的单一资产证券化贷款起源于2014年，该建筑的估价为6.05亿美元。一个单一的企业租户占据了77%的建筑面积，直到2022年初租户离开。在2023年 ，该建筑的估价仅为1.75亿美元，减价 71%。即使原始贷款仅等于51% 在评估价值中，这意味着建筑物有49%的当 量，贷款人最终产生了扣除所有成本的62%的损失。考虑到贷款的打包方式，损失消除了AAA级以下的所有部分，甚至AAA持有者也损失了其本金的26％。这是自GFC以来，发达市场AAA评级的首次亏损。虽然我不能谈论这座特定建筑的特点，但它突出了2024年CRE贷方-主要是地区性和区域性商业银行 -可能会承受的压力，这将增加信贷条件的收 紧，超出贷方已经施加的限制。 我的基本预期是联邦公开市场委员会在9月的会议上开始放宽利率，并在年底前削减两次额外的利率。4月和5月的通胀和劳工报告开始重新确立明显的反通胀趋势。到9月，联邦公开市场委员会将有三个额外的通货膨胀和劳动力市场报告，以确定价格压力是否已被限制。除了潜在的数据令人失望之外，对联邦公开市场委员会的进一步限制还存在被视为出于政治动机的风险，因为在选举前的最后一次会议上降息可能被视为试图提升拜登总统的连任前景。我的假设是，联邦公开市场委员会将根据数据和市场预期做出决定，并将忽略政治考虑。在5月CPI下跌后感到惊讶，市场从暗示仅降息25个基点到年底降息2个基点。 “Ofthe $929 十亿 美国 商业地产今年成熟 ，刚刚过去 $200 十亿 预计将是 以办公空间为后盾 ，这是可能损失的焦点。“ 5 从9月开始，市场定价为2024年联邦基金降息约45个基点* 截至2025年12月的美联储目标利率和隐含利率(%) 6 目标Rate截至2024年1月12日的隐含利率 5 截至2024年6月17日期货隐含的联邦基金 4 3 2 1 0 200320052007200920112013201520172019202120232025 截至2024年6月17日 *市场暗示7月会议下调25个基点的可能性为8％，9月会议下调25个基点的可能性为67％，11月会议下调25个基点的可能性为100％。来源：彭博社，芝加哥商品交易所，美联储 中国消费者信心保持在历史低位附近中国消费者信心调查fi（大于100=乐观） 130120110100 90 80 中20国00的200房2价200在4二200级62市00场82大010幅2下012跌201420162018202020222024 截至2024年4月来北源科：二彭级博住社宅，价中格国指国家数统，计局1-18=100150 第1 Tier2 Tier3 125100 75 Tier1Tier2Tier3 最大电126.8 111.3 116.0 流94.5 81.2 81.0 %更改-25.5% -27.0% -30.2% 50 20192020 2021 2022 2023 2024 截至2024年5月 资料来源：Lazard、Beike和摩根士丹利 也许比联邦公开市场委员会首先降低利率更重要的是他们通过宽松周期降息的程度。我预计美国经济将继续以或高于潜力的速度增长（2024年和2025年为1.75％-2.25％）；如果我是正确的，美联储将因通货膨胀而不是经济疲软而放松，在这种情况下，降息周期可能相对温和。我预计联邦基金利率将达到或高于3.5%，这意味着长期利率不太可能大幅下降，美国10年期的公允价值在4%至5%之间。如果是这种情况，降息的主要好处将是在浮动利率借款人的收益率曲线的短端。 中国 关键观点：中国的房地产困境没有快速解决方案，但随着房地产投资触底，整个经济可能会在年底前有所改善。迄今为止，中国股市已强劲反弹，可能会提供更多上涨空间，但最容易的涨幅可能会落后于投资者。 看什么： 1.房屋价格：我预计房