美国战略更新 ： 2024 年美国利率展望 ： 通往正常的更陡峭道路

德意志银行研究 全球Rates 北美 美国战略更新 日期 2023年12月6日 2024年美国利率前景：通往正常的更陡峭的道路 我们预计温和衰退，通胀有望达到2%，这将导致美联储明年比市场定价或美联储预期更积极地降息；我们的预测是，联邦基金利率在2025年适度低于中性。 随着降息的出现，我们预计收益率将下降，曲线将陡峭，但长端收益率受到高于共识的中性政策利率和结构上较高的期限溢价的支持。我们的预测是明年年底的2y和10yUST收益率分别为3.15%和4.05%。 在我们温和衰退和美联储降息以积极放宽政策立场的基线下，QT将被逐步淘汰。在软着陆中，QT将继续降息，可能延续到2025年。美联储热衷于减少资产负债表，这增加了QT继续进行的可能性。 在货币市场，融资压力风险已经上升，但我们仍然认为它低于历史标准。我们预计ONRRP将在明年年中左右完全耗尽，使银行成为边际现金贷款人。回购利率上升可能会激活SRF的使用。我们还预计美联储将进行技术调整，在年中降低RRP利率。 对大量发行和持续期供应的预期已经包含在市场定价中，但是随着供应被市场吸收，它应该会对期限溢价保持上行压力。我们认为明年的需求将更加平衡，大多数投资者购买相同数量或更多的美国国债。 由于流动性和资金的原因，我们对前端和中间互换利差为负，对养老金需求和国债回购的长端利差具有适度的建设性。我们保留更陡峭的利差曲线观点。 前端CPI定价的近期风险倾向于下行，而5y5y突破相对于长期通胀预期和不确定性而言较低。我们倾向于更高的通胀风险溢价和更陡峭的盈亏平衡曲线。 我们预计第一季度的关键政策进展，美联储允许银行定期融资计划（BTFP）到期而不延期，财政部宣布在2月退款时开始回购操作。 MatthewRaskin策略师 +1-212-250-1741 曾史蒂文，CFA策略师 +1-212-250-9373 BrianLu 研究助理 +1-212-250-7434 GabrieleCozzi策略师 +44-20-754-17714 分发时间：06/12/202311:32:10GMT 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 目录介绍3 ........................................................................................................................................3 ..............................................................................................................................................9 .....................................................................................................................................13 ........................................................................................................................................16 .....................................................................................................................................21 .....................................................................................................................................23 .....................................................................................................................................24 Introduction 正如我们最近发布的2024年全球利率展望中所详述的那样，我们预计美国将出现温和的衰退，通胀令人信服地接近2%，这将导致美联储明年比市场定价更积极地降息，最终使联邦基金利率在2025年适度低于中性。随着美联储降息，我们看到前端收益率急剧下降，曲线陡峭化，但长端受到高于共识的r-star和结构上较高的期限溢价的支持。在我们的基线下，我们预计美联储QT将在第三季度逐步淘汰，但看到软着陆的有意义的可能性，可能将其延续到2025年。持续的QT将有助于提高融资利率，尽管我们认为融资压力的风险受到历史标准的抑制；美联储的常设回购工具（SRF）明年应该会首次真正使用。美联储QT也将有助于财政部的借款需求，我们预计未来几个季度的借款需求将与2020-2021年相似。对大量发行和持续期供应的预期已经嵌入市场定价中，但随着供应被市场吸收，它应该会保持定期溢价的上行压力。完善我们的观点，我们预计在互换利差和通胀突破中也将出现陡峭的动态。 美元汇率预测 我们对2024年利率的预测，自10月初我们之前的更新以来一直未对其进行修正，基于三个关键要素：（1）温和的衰退导致美联储比共识或市场定价更为激进地降息；（2）高于共识的长期名义中性利率为3.25％；（3）主要由全球债券供应增加推动的期限溢价进一步增加。 图1：美国国债收益率预测 图2：SOFR掉期利率预测 UST产量(%) Current Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 2yr 4.58 3.95 3.40 3.25 3.15 5yr 4.14 3.95 3.60 3.55 3.55 10yr 4.17 4.25 4.10 4.05 4.05 30yr 4.30 4.60 4.50 4.50 4.50 SOFR 比率(%) Current Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 2yr 4.45 3.75 3.15 2.95 2.85 5yr 3.94 3.65 3.25 3.20 3.20 10yr 3.91 3.85 3.70 3.65 3.65 30yr 3.78 3.95 3.90 3.95 3.95 来源：德意志银行 来源：德意志银行 美联储政策周期——比市场定价更激进的降息我们在美国经济学的同事预测，H1将出现温和的衰退，使失业率在年中左右超过4.5％，当时的核心通货膨胀率为2.5％。在这种背景下 ，我们预计美联储将在6月开始降息。我们的基线预测是在年底之前削减175个基点，然后在 2025年进一步削减，使联邦基金利率在2025年中期低于名义中性75个基点，达到275个基点的峰谷下降。然后，我们让美联储将政策利率稳定三个季度，然后逐步升至中性。我们对联邦基金利率在这一遥远范围内的走势的信念很低；我们对美联储将降息至中性以下的信念更高。 图3：DB预测明年年中前后失业率将超过4.5% 图4：当时的核心PCE通胀率为2.5%y/y 7.0 6.5 6.0 5.5 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 10 预测 2% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 9 8 7 %(y/y) 6 5 4 3 2 1 0 20212022202320242025 失业率DBfcst BBG中位数SEP预测（9月23日）标题PCE标题CPI核心PCE核心CPI 来源：BLS，BEA，HaverAnalytics，德意志银行 来源：BEA，BLS，HaverAnalytics，德意志银行 虽然这种预计的降息速度相对于市场定价是激进的，但相对于历史而言，这将是一个浅的宽松周期（与温和的衰退预测一致），并且比非惯性政策规则要求的更渐进的降息速度，如这里，这里和这里所详述。我们认为，如果通货膨胀得到控制，失业率大幅高于其长期利率，或者被视为面临重大风险，美联储可能会在几乎没有惯性的情况下调整政策-也就是说，没有有意义的滞后 。 图5：在这种宏观背景下，我们预计美联储降息幅度超过市场定价 图6：按照历史标准，这仍然是一个浅切割周期 2O23 2O24 2O25 2O26 2O27 1985 1993 2001 2009 2017 2025 610 9 58 7 4 6 % % 35 4 23 2 11 0 O FFR预测OIS FFR预测OIS 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 在资产负债表上，我们的基准预期仍然是衰退和降息将结束QT，到第三季度将完全淘汰径流 ，尽管正如下面的QT部分所详述的那样，考虑到温和之间的细线衰退和软着陆，以及美联储倾向于减少资产负债表。 中性实际政策利率（r-star）-高于共识 我们的预测假设长期r星为1.25%，尽管存在很大的不确定性。 正如我们在过去一年中反复写道的那样，我们认为r-star高于市场共识和美联储的预期。这是由我们的观点驱动的，即GFC后对r-star的估计急剧下降在很大程度上是由于与危机后复苏乏力和私营部门去杠杆化有关的特殊因素，这些发展已经走了。我们1.25%的假设相对于各种内部模型的估计是保守的，仅略高于劳巴赫-的估计。 威廉姆斯，我们认为它的风险倾向于上行。 我们最好的解读是，尽管最近关注较高r星的前景，但3.25％的名义中性高于共识。例如，纽约联储对经济学家和投资者的调查显示，预期长期利率的中位数为2.6-2.75％，而SEP的中位数仍为2.5％。相比之下，ACM和KW期限结构模型隐含地将长期中性高得多，约为4.1-4.3％。 图7：考虑到DB的经济预测，我们预计的削减幅度相对于（非惯性）政策规则也是温和的 图8：r星的测量值高于Covid之前的水平；我们的预测假设为 1.25% 2O22 2O23 2O24 2O25 64 53 4 2 % 3 % 1 2 O 1 O-1 高频估计宏观模型估计市场估 计 债券-股票相关性估计 规则的范围（泰勒，BA）FFR预测 -2 2OO5 2O1O2O152O2O 来源：联邦储备委员会，德意志银行 资料来源：彭博金融有限公司，联邦储备委员会，哈弗分析，德意志银行 图9：GFC后r-star的下降是由去杠杆化驱动的，这可能已经过去了 图10：模型指向的预期长期中性利率高于调查 家庭杠杆率和r-star 1983 20 55 最新调查日期 4.5 长期中性利率预期 154 4 % 10 5 0 -5 家庭负债：同比变化（lhs）LWr-star(rhs) 33.5 % % 3 22.5 12 1.5 01 5月-10日Jun-12Jul-148月16日Sep-18Oct-2011月22 日SPD/SMP型号:ACM型号:KW 来源：HaverAnalytics，FRBNY，美联储，德意志银行 来源：彭博金融LP，FRBNY，德意志银行 注：SPD/SMP（纽约联储调查）系列使用对长期联邦基金利率的预期。模型使用5y5y利率的预期部分。 足月溢价-进一步上行 定期溢价（TP）是由通货膨胀和名义短期利率路径，债券的对冲属性和供应