央行“卖债”定调长端利率底部，利率反弹力度决定寿险修复高度，首推太保和新华

事件：7月1日，央行发文公告表示，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，长端利率应声走高。 2024年4月以来，央行持续在多个场合“喊话”长端利率不宜过低。 我们认为本次表态的主要原因可能是长债利率再次接近了央行心中的“底线”。在5月的货币政策执行报告中，央行表示“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”，随后金融时报称“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，均表明2.5%或是央行心中底线。6月19日潘行长于陆家嘴会议表示：“美国硅谷银行的风险事件启示我们，……当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。虽然，市场看似对央行“喊话”的反应日趋钝化，但未来短期仍将围绕央行预期管理展开，需要进一步关注央行“卖债”的进一步操作，我们认为长端利率底部已基本探明。 资产端底部反转预期是当下估值修复的核心。截止6月末，国内10/20/30/50年期国债到期收益率分别仅为2.22%、2.38%、2.44%、2.45%，均处于2.5%关口下方，6月下旬以来有加速下行迹象，而2023年末分别为2.56%、2.73%、2.8%和2.91%，今年以来分别大幅下行-33.3、35.9、38.3和41.5bps，利率曲线进一步平坦化，对保险公司或者当期净投资收益和再配置收益带来挑战。 新准则下关注上市险企归母净资产增速和归母综合收益，体现资产负债匹配能力平衡。利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。1Q24末上市险企FVOCI资产在投资资产占比由高至低分别为：太保（60%）、国寿（49%）、人保（31%）和新华（25%）。 太保的FVOCI资产占比最高，其中其他债权投资占比55.4%，其他权益工具投资占比4.7%。1Q24末A股上市险企平均归母净资产较年初增速为0.5%，其中太保增速最高（3.3%），新华降幅最大（-10.5%）。1Q24末A股上市险企其他综合收益/净利润比值为-87.7%，其中太保（-30.0%）这一比值差异最小，得益于资产负债匹配能力最强（公司1Q24末FVOCI资产占比最高），新华这一比值差异最大（-323.8%），主要系公司FVOCI资产占比较低所致。寿险公司负债久期高于资产久期，相同利率下行幅度下，负债端敏感度（主要为可转损益的保险合同金融变动）高于资产端（主要为其他债权投资公允价值变动）。 投资建议：当前萦绕在保险公司估值上方的仍是“利差损隐忧”。虽然这把达摩克利斯之剑并未解除，但央行“卖债”定调长端利率底部已基本探明，利率反弹力度决定寿险修复高度，首推太保和新华。首推中国太保（资产负债两端综合表现最优）和新华保险（利率对报表弹性最大）。 风险提示：长端利率持续低位徘徊，权益市场持续低迷拖累估值与业绩 图1：4Q23以来利率长端利率持续下行（2024年6月28日，单位：%） 图2：近五年利率曲线愈发平坦化（2020年至2023年为年末最后一个交易日，2024年为2024年 图3：4月23日以来，央行持续喊话鲜明指出当前长端利率水平过低 图4：1Q24末上市险企资产负债匹配情况 图5：1Q24末上市险企FVOCI资产占比构成 图6：利率下行，对公司资产负债管理带来挑战 图7：1Q24末上市险企FVOCI资产占比构成