央行决定开展国债借入操作点评：通过债券二级市场供给调整长端利率至合意水平

中信期货研究|固定收益点评报告（国债） 2024-07-01 央行决定开展国债借入操作点评：通过债券二级市场供给调整长端利率至合意水平 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 央行今日公布“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”央行货币政策目标向防风险有所倾斜，而市场对央行提示利率风险钝化，央行或通过借入国债影响二级市场债券供给来调整长端收益率。 127 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 260 123 220 119 115180 111 140 107 103100 摘要：货币政策目标向防风险有所倾斜。央行货币政策操作需要兼顾多个目标，除了稳增长之外，防风险和维护金融体系稳定同样是央行的重要目标。今年4月以来央行频繁提 示长端利率风险，这背后也体现央行对金融体系风险的关注度上升，政策或向防风险上有所倾斜。就债券市场来看，一季度和6月长端利率下行幅度较大，这或引起央行对长端利率风险以及金融体系稳定问题的重视。 6月尽管央行多次提及长端利率风险，但市场反应有所钝化，债市利率转为进一步下行。市场预期央行卖出国债操作空间不大，且多头情绪整体较强是重要原因。而央行 向公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，这无疑扩大了央行在二级市场卖出国债的操作空间，央行公开市场操作对长端利率影响较市场预期更大。 央行借入国债或通过债券供给来调整长端收益率，且这一举动本身对市场情绪也影响较大，强化了央行前期释放的加强预期管理的信号。6月10Y国债收益率下行8.7BP 至2.206%，30Y国债收益率下行至2.428%，央行在这个时候公布“向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”的目的主要是从二级市场债券供给的角度出发来调整债市利率，从而防范长端收益率过低的风险。且央行这一举动也进一步强化了近期央行释放的加强预期管理的信号，前期频繁喊话的位置可能构成利率底。 整体上看，目前基本面仍对债市有一定的支撑，但是短期来看，央行借入国债的操作以及债市止盈情绪升温可能对债市形成一定冲击，类似于4月23日《金融时报》发文提示长端利率风险，后续需密切关注央行公开市场操作情况。 风险因子：1）货币宽松不及预期；2）供给加速超预期；3）央行卖债规模超预期 2023/82023/102023/122024/22024/42024/6 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 事件：人民银行网站7月1日消息“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”受此影响，国债期货合约日内价格纷纷跳水，TL合约日内从高点回落超1%。 解读： （一）货币政策目标向防风险有所倾斜 央行货币政策操作需要兼顾多个目标，除了稳增长之外，防风险和维护金融体系稳定同样是央行的重要目标，且容易被忽视。市场的宽货币预期往往集中于央行的稳增长目标，对防风险的关注度不高。前央行行长易纲在《建设现代中央 银行制度》中曾提到，“建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制”。2008年国际金融危机之后，各国央行开始加强宏观审慎管理，以及对金融风险的防范，我国央行也不例外。且根据央行2023Q4货币政策执行报告，其中在总结2023年重点工作时提到五个方面：一是加大货币信贷支持经济力度，二是降低融资成本激 发有效需求，三是优化资金供给推动结构转型，四是稳定汇率兼顾内外均衡，五是处置重点领域风险保障金融稳定，其中一个方面即为金融稳定工作。因此类似于财政政策，货币政策或同样需要兼顾稳增长与防风险问题，这可能制约货币政策发力方式和空间。 图表1：我国中央银行制度的四大目标 资料来源：中信期货研究所 今年4月以来央行频繁提示长端利率风险，这背后也体现央行对金融体系风 险的关注度上升，政策或向防风险上有所倾斜。自4月以来，央行频繁提示债市 长端利率风险，尤其是4月23日《金融时报》发文，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，谈及长期国债收益率走势问题，并提醒长期限债券投资者重视利率风险。央行对金融体系风险的关注度上升，尤其是伴随银行债 券投资占比持续走高和银行净息差持续压缩至较低水平，央行对银行业资产负债表健康性的关注度上升，避免美国硅谷银行的风险再现。央行行长潘功胜在3月初表示，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，统筹兼顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降”。统筹兼顾银行业资产负债表健康性首次被提及。 图表2：中资全国性银行债券投资占比持续走高图表3：银行净息差已压缩至历史低位 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中资全国性大型银行:资金运用:债券投资占比 中资全国性中小型银行:资金运用:债券投资占比 %4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 中国:净息差:大型商业银行中国:净息差:股份制商业银行 中国:净息差:城市商业银行 中国:净息差:农村商业银行 2017-012018-072020-012021-072023-01 2017-032018-062019-092020-122022-032023-06 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 就债券市场来看，一季度和6月长端利率下行幅度较大，这或引起央行对长端利率风险以及金融体系稳定问题的重视。实际上，从债市杠杆率的角度，5月债市杠杆率回落至106.79%，位于季节性低位。自2023年8月以来，银行间质押 式回购成交规模整体有所回落。在央行强调防止资金空转以及资金利率相对偏高的情况下，债市加杠杆的现象或不重。不过在债市利率持续下行的情况下，机构或增加对长久期债券的配置，拉久期的现象或较为突出，且不同机构轮番买入也可能形成一种循环，推动长端利率进一步下行。在这种情况下，债市一旦调整，风险也较大。此外，30Y国债换手率在今年一季度走高，3月一度高达142%，创2020年以来新高，长债投机情绪较浓。6月以来，长债利率快速下行，30Y国债换手率也随之升高至90%。这可能也使得央行对利率风险问题的关注度再次上升。另外值得注意的是，长端利率快速下行，也使得债市利率目前或较政策利率有所偏离，这或也影响货币政策的传导和政策利率引导作用的发挥。 图表4：目前债市杠杆率整体不大图表5：6月30Y国债换手率再度走高 111% 110% 109% 108% 107% 106% 105% 104% 103% 102% 202020212022 20232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 30Y国债换手率 90% 2020/1/12020/12/12021/11/12022/10/12023/9/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）6月债市对央行表态反应有所钝化，央行在二级市场上卖出国债以防范长端利率过低风险 1、6月债市对央行密集表态反应钝化 债市对央行的喊话反应钝化。债市利率在今年前3月快速下行，其中10年期国债收益率下行27BP来到2.29%，30年期国债收益率下行37BP，来到2.46%。4月3日时，央行货币政策委员会第一季度例会通稿中提到“在经济回升过程中， 也要关注长期收益率的变化”，此后，央行多次在10年期国债收益率运行至2.2%-2.3%区间时针对长端利率风险进行相关表态，受此影响，4-5月10年期债市利率的转为震荡盘整，超长端利率有所上行。其中，4月10年期国债收益率上行1BP，30年期国债收益率上行8BP，而5月10年期国债收益率下行1BP，30年期国债 收益率上行2BP。而6月尽管央行继续在提及长端利率风险，但市场反应有所钝 化，6月债市利率转为进一步下行，其中10年期国债收益率下行9BP，来到2.21%， 30年期国债收益率下行13BP，来到2.43%。6月28日，央行在货币政策委员会第二季度例会的通稿中再度提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 图表6：央行频繁喊话或构成利率底（%） 资料来源：Wind中信期货研究所 2、市场预期央行卖出操作空间不大及多头情绪偏强是债市对央行喊话反应 钝化的原因 法律层面上，央行可以在二级市场买卖国债。从法律层面来看，法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债，但是可以在二级市场买卖国债。《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”而《中国人民银行法》第二十三条指出：“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：……（五）在公开市场上买卖国债、其他政 府债券和金融债券及外汇。”从法律制度安排看，买卖国债可以成为央行公开市场操作的补充。 历史上看，央行也曾进行过国债买卖的操作。2000年-2003年，央行多次开展买卖国债的操作，但整体量不算大，主要是尝试通过买卖国债进行流动性调节。 2004年以后，交易量逐渐减少，中央银行对政府债权科目金额也不再变化。2007 年，财政部发行1.55万亿元特别国债成立中投公司，其中分两次共定向发行给农 业银行1.35万亿元，并由央行在二级市场从农业银行全部购入，避免了大规模集中发行国债对市场的冲击，同时由于所筹资金全部用于向央行购入外汇，不对应基础货币的扩张。2017年、2022年央行续作了两次2007年发行的特别国债（2017年为2000亿10年期和4000亿7年期，2022年为7500亿3年期）。截至2024年 5月，央行持有国债规模共计15240.68亿元，且期限整体比较短。 市场预期央行卖出操作空间不大。尽管央行此前提及可通过在公开市场上买卖国债，维持向上倾斜的收益率曲线。但根据央行资产负债表数据，截至今年5 月，央行持有国债规模为1.5万亿元，相对于31万亿元的存量国债市场来说偏小，且期限偏短。故此前市场预期即便央行进行国债卖出操作，短期内空间可能也较小。 图表7：央行持有的国债规模 亿元 中国:货币当局:对政府债权 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1997-122000-032002-062004-092006-122009-032011-062013-092015-122018-032020-062022-09 资料来源：Wind中信期货研究所 多头情绪偏强。一方面，6月初DR007下行突破7D-OMO利率，宽货币有所升温，而6月19日，陆家嘴论坛上，潘行长提及“未来可考虑明确以央行的某个短 期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。市场预期MLF锚定效应有所减弱；而前5月政府性基金支出偏慢、6月新增专项债发行节奏再度放缓也导致市场对财政发力预期偏弱。另外股债跷跷板效应以及机构欠配导致市场对债市配置需求较强。 而根据本次央行披露的相关信息，央行将向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，这无疑扩大了央行在二级市场卖出国债的操作空间，央行公开市场操作对长端利率的影