负债端复苏力度决定反弹高度，信心比黄金更珍贵

保险Ⅱ行业点评报告 证券研究报告·行业点评报告·保险Ⅱ 负债端复苏力度决定反弹高度，信心比黄金更珍贵 增持（维持） 投资要点 事件：4月以来保险板块持续上涨，我们将近期路演和交流沟通反馈如下。 我们认为本轮保险股反弹的胜负手已不再是资产端，而是负债端，负债端复苏力度决定反弹高度，信心比黄金更珍贵。疫情三年以来，行业负债端持续低迷，2022年A股上市险企NBV仅为2019年的 45.2%，若2023年恢复到2019年的50%，对应2023年NBV同比增速为10.5%；若2023年恢复到2019年的60%，对应2023年NBV同比增速为32.6%。低基数效应仍将延续至全年底。 价值复苏从曙光初现到数据验证。1Q23上市险企NBV增速由负转正，排序：友邦保险（28%）、太保（16.6%）、平安（8.8%）、国寿 （7.7%）、新华（2%，预计）。友邦实现NBV同比增长28%，其中友邦中国同比录得双位数字增长；1Q23平安NBV同比增长8.8%（可比口径增速21%），疫后居民保费消费稳步恢复，我们预计1H23价值增速将较1Q23进一步提升至两位数（10%-15%）。我们预计，1H23上市险企NBV增速由负转正，排序：友邦保险（25%）、太保（20%）、平安（15%）、国寿（10%）、新华（5%）。 新准则正面影响超预期。新准则下ROE和净利润增速指标重要性显著提升。1Q23上市险企合计ROE由3.3%增长至5.1%（非年化）；实现归母净利润同比增速62.7%（可比口径）。1Q22上市险企可比归母净利润由上年同期600亿元调增至648亿元，调增比例达8.0%， 主要得益于新旧保险合同准则对折现率使用变化以及新增具有直接参与分红特征的保险合同计量方法降低对净利润的波动。新准则下“保险服务收入”同比增长5.0%，我们测算的“承保利差”同比增长13.2%，得益于保单利润释放好于同期。1Q23沪深300指数和创业板指数分别上涨4.6%和2.2%（1Q22同期沪深300和创业板指分别下跌14.5%和20.0%），权益投资收益同比明显提升助力投资利差同比大幅增长127.9%，是提升当期净利润的核心原因。 负债端复苏的信心正在积累，从储蓄型业务和银保渠道放量向价值型业务逐步过渡。2022年末以来，保险股领奏金融板块和市场反攻号角，我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值 修复的核心。2023年3月以来，负债端拐点正在验证，随着疫情放开影响不断深化，代理人逐步复工复产，各大险企积极备战二阶段开门红，需求逐步释放。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。从屋漏偏逢连夜雨到晨曦曙光初破晓，寿险拐点年务必重视。预定利率调整影响“短空长多”:从短期来看，引导降低负债成本将大幅刺激产品销售，尤其是普通型养老年金及10年以上的普通型长期年金，老产品停售炒作难以避免，预计2Q22价值增速进一步提升。中期来看，预定利率跟随评估利率下行，保险公司分红险占比提升，传统险业务占比下降。长期来看，有望引导人身险公司降低负债成本。我们预计二季度新单放量有助于提升代理人收入并稳定队伍信心，助力下半年价值型业务放量表现。 投资建议：负债端复苏力度决定反弹高度，信心比黄金更珍贵，添酒回灯重开宴。保险作为宏观经济复苏直接受标的，一季报无论是量还是质在金融各子板块中可圈可点，当前板块P/EV仍处于历史低 位（平均0.6倍，分位数10%以下），推荐顺序：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿和新华保险。 风险提示：宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期 2023年05月04日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 行业走势 保险Ⅱ沪深300 23% 19% 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% 2022/5/52022/9/32023/1/22023/5/3 相关研究 《寿险定价利率调整：回顾、分析与展望》 2023-04-21 《守得云开见月明——上市保险公司2022年年报综述》 2023-04-19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/6 图1：2023年春节假期后6个交易日，保险板块跌近6%，未能延续节前上涨趋势， 保险Ⅱ(申万)100 银行(申万)100 证券Ⅱ(申万)100 沪深300101 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 2022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2023年4月以来AH保险股涨跌幅差异对比（灰色为H股） 35.7% 31.5% 20.61%9.4%17.8% 22.5% 28.6%27.9% 22.1% 15.9% 15.3% 2.2% 1.8% 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保友邦保险中国太平众安在线阳光保险 -5.2% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% AH 数据来源：Wind，东吴证券研究所；统计时间为：2023年4月1日至2023年5月4日 图3：上市险企1Q23与1H23新业务价值增速预测 28.0% 25.0% 20.0% 15.0% 16.6% 8.8% 10.0% 7.7% 5.0% 2.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 中国平安中国人寿中国太保新华保险 1Q23NBV同比增速1H23NBV同比增速 友邦保险 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：1Q23新保险合同&新金融工具准则业绩对比（单位：百万元） 准则切换影响梳理 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 中国财险 合计 切换日影响净资产2022.12.31 858,675 436,169 228,446 102,884 221,510 212,310 2,059,994 2023.1.1 869,191 460,964 230,329 114,326 222,851 217,260 2,114,921 切换日净资产增速 1.2% 5.7% 0.8% 11.1% 0.6% 2.3% 2.7% 2023.1.1于IFRS9&17同步施行日，按规定对期初归母净资产进行追溯调整，调增得益于部分资产确认为公允价值计量且追溯调整新旧则规定差异，提升期初留存收益 1Q22追溯同期净利润 1Q22净利润（原季报披露） 20,658 15,152 5,437 1,344 8,744 8,654 59,989 1Q22净利润（新准则追溯） 25,758 15,365 9,127 3,220 3,552 7,791 64,813 追溯差异 24.7% 1.4% 67.9% 139.6% -59.4% -10.0% 8.0% 按照IFRS17规定追溯上年可比数据，按照IFRS9规定选择不追溯上年可比数据 新准则主要科目变化 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 中国财险 合计 新准则利源拆解 保险服务收入 133,106 47,183 65,390 13,558 117,155 107,520 483,912 同比 2.1% 2.3% 6.9% -4.4% 5.8% 9.2% 5.0% “承保利润” 26,042 15,892 9,347 4,485 10,656 6,786 73,208 同比 -10.9% 35.9% 7.9% -13.5% 140.1% 24.0% 13.2% “投资利差” 18,889 7,143 4,175 9,024 4,402 43,633 同比 154.9% 144.9% -409.3% 43.4% 13.5% 127.9% 新旧准则保费确认缺口 旧准则原保费收入 260,159 327,221 166,000 64,772 249,734 167,641 1,235,527 保险服务收入/原保费收入 51.2% 14.4% 39.4% 20.9% 46.9% 64.1% 39.2% 1Q23新准则净利润 1Q23净利润 38,352 27,348 11,626 6,917 11,721 9,508 105,472 同比（可比口径） 48.9% 78.0% 27.4% 114.8% 230.0% 22.0% 62.7% 同比（非可比口径，追溯前） 85.7% 80.5% 113.8% 414.7% 34.0% 9.9% 75.8% ROE非年化 1Q22 3.1% 3.2% 4.7% 3.4% 1.7% 4.2% 3.3% 1Q23 4.3% 4.0% 4.9% 5.9% 5.0% 4.4% 5.1% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 注1：承保利润=保险服务收入-（保险服务费用+（分出保费的分摊-摊回保险服务费用）+提取保费准备金)注2：投资利差=利息收入+投资收益+公允价值变动+汇兑损益-承保财务净损益-利息支出-信用减值损失 3/6 东吴证券研究所 表2：中国平安1Q23新准则利源分析拆分（单位：百万元） 保险业务整体 1Q23 1Q22 同比 计算方法 保险业务承保利润（新准则为先“计息”后摊销，内涵计息 26,042 29,240 用+（分出保费的分摊-摊回 -11% 收入） 备金 投资利润（扣税） 保险业务净利润 3,978 30,020 -13,731 15,509 因不披露税前利润，我们将所 / 得税在投资收益中扣减 根据营运利润表中的分部净 94% 保险服务收入-（保险服务费保险服务费用）+提取保费准 利润加总（寿险+财险) 财险业务 1Q23 1Q22 同比 计算方法 保险服务收入（新准则为先“计息”后摊销，内涵计息收 76,312 71,225 7% 披露 入）原保费 76,958 73,018 5% 披露 保险服务收入/原保费收入 99.2% 97.5% 2% 披露 综合成本率（COR） 98.7% 96.7% 2% 披露 承保利润 992 2,350 -58% 计算 投资利润（扣税） 3,552 765 365% 倒挤，因不披露税前利润，我 们将所得税在投资收益中扣 减 净利润 4,544 3115 46% 披露 寿险业务 1Q23 1Q22 同比 计算方法 保险服务收入（新准则为先“计息”后摊销，内涵计息收 56,794 59,113 -4% 倒挤 入）原保费 183,201 173,460 6% 披露 保险服务收入/原保费收入 31.0% 34.1% -9% 披露 承保利润 25,050 26,890 -7% 倒挤 投资利润（扣税） 426 -14,496 / 倒挤，因不披露税前利润，我 们将所得税在投资收益中扣 减 净利润 25,476 12,394 106% 披露 数据来源：中国平安公告，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 表3：上市险企估值表（以2023年5月4日） 代码 EVPS 收盘价 2022A 2023E 2024E 2025E P/EV 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中国平安 53.70 77.89 83.87 90.01 92.84 中国平安 0.69 0.64 0.60 0.58 601628.SH 中国人寿 40.16 43.54 47.20 51.01 55.11 中国人寿