利率周记（7月第1周）：7月政策窗口期，今年有何不同？

7月政策窗口期，今年有何不同？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（7月第1周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-07-07 近期的债市为何异常波动？ 降息以来国债收益率快速回调，而近期国债期货又围绕政策面出现了异常波动。目前市场因隐性债务置换、银行超长期贷款支持地方平台又产生一些联想，市场小作文频繁，方向不明确的原因是什么？我们认为原因有三： 第一，基于现有信息，当前债市整体处于多空均势状态，我们在6月底的观点中提到，10Y国债将围绕MLF利率窄幅震荡，市场走势也的确如此。 第二，当前银行间与交易所债市杠杆率处于高位，截止7月5日，银行间与交易所债市杠杆率分别为109.86%与126.76%，分别位于历史99.5%分位点与68%分位点（交易所杠杆前一日高达129.3%）。多空均衡下，市场对杠杆的敏感性较高，也会更加容易放大其他因素所带来的扰动。 第三，政策市是历年7月固定的主题，以往7月的国债收益率走势均出现震荡，作为重要的政策窗口期，月末的政治局会议有着承上启下，总结上半年经济发展，奠定下半年政策基调的作用。 今年7月的政策市有何不同？ 复盘历史，每一年政治局会议表述侧重点各不相同，7月的各类会议/政策也与之较为相关。2018年重点强调“财政方面以基建为主，减税为辅”，重点去杠杆；2019年的会议提出“把握好风险处置节奏和力度”，在财政方向发力更为细致，2020与2021年则是强调“宏观调控跨周期设计和调节”与“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，2022年在明确货币政策要保持流动性合理充裕，“加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。” 今年市场对政策面的期待有哪些？ 基建端：①中央杠杆对基建投资的撬动力度；②特别国债的市场预期； 地产端：①一城一策框架下的再度放松与首付比例调整；②6月降息后房贷利率的调整；③三支箭的再度重启；④中债登再度开始担保民企债； 货币端：进一步的宽松预期； 风险防范：隐性债务置换方案。 我们认为，当前的博弈更多可能是来自市场预期的不同，但政策的定调最终大概率还是围绕高质量发展。因此关键期限债券经过此轮博弈后，实际仍为震荡的走势，最佳策略应是按照利差交易的逻辑把握相对高性价比的券种。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1对政策面习惯性敏感的7月4 1.1历年7月的政治局会议讲了什么？4 1.27月政治局会议前出台的政策与会议有哪些？6 1.3近5年政治局会议前后的债市有何变化？10 2高杠杆放大了政策面的不确定性12 2.1跨月后银行间债市杠杆率攀升至历史新高12 2.2交易所杠杆率低于年初但维持高位12 3风险提示：13 图表目录 图表1过去五年7月政治局会议的主要内容5 图表32018年7月财政货币与金融产业政策梳理7 图表42019年7月财政货币与金融产业政策梳理7 图表52020年7月财政货币与金融产业政策梳理8 图表62021年7月财政货币与金融产业政策梳理9 图表72022年7月财政货币与金融产业政策梳理9 图表8近5年7月政治局会议前后国债收益率变化（单位：%）11 图表9卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）11 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周）12 图表11上交所杠杆率（单位：%，周）13 1对政策面习惯性敏感的7月 1.1历年7月的政治局会议讲了什么？ 7月是重要的政策窗口期，月末的政治局会议往往起到承上启下的作用，是对上半 年经济工作的总结，也是下半年政策部署的关键会议之一，而7月出台的政策往往与政 治局会议高度相关。本文梳理了近5年来7月政治局会议的内容及7月所出台的政策，以史为鉴，债市为何因政策面而产生波动？ 历年来的7月政治局会议侧重点各有不同，大致进行以下梳理： 2018年：整体定力较强，财政方面以基建为主，减税为辅，以结构性宽松为主；提出坚决去杠杆，但力度和节奏将有所变化；同时对住房不炒的基调措辞更为严厉。 2019年：会议提出“把握好风险处置节奏和力度”，重在推进金融领域的供给侧改革，财政方面的发力方向更为详细“加力提效，继续落实落细减税降费政策”。 2020年：与此前会议不同点在于，肯定了疫情防控下的经济发展成果，并且强调了宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡，财政政策更加“注重实效”，货币政策更加强调“精准导向”。 2021年：会议对经济形势的判断转为谨慎，强调了“全球疫情持续演变、外部环境更趋复杂严峻”。此外，出现新的提法如“做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”，“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”“纠正运动式‘减碳’”“推进基本养老保险全国统筹”等。 2022年：一方面对当下的经济复苏势头给予充分肯定，另一方面强调稳中有进，督促各方不可松懈，“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。” 图表1过去五年7月政治局会议的主要内容 2018年7月中央政治局会议 2019年7月中央政治局会议 2020年7月中央政治局会议 2021年7月中央政治局会议 2022年7月中央政治局会议 疫情防控取得积极成效。 面对新冠肺炎疫情严重冲击，坚持把人民生 对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合 命安全和身体健康放在第一位，加大宏观政 看、系统看、长远看，特别是要从政治上看 策应对力度，扎实做好“六稳”工作、全面 、算政治账。要坚持人民至上、生命至上， 疫情形势 — — 落实“六保”任务，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果。要毫不放松抓好常态化疫情防控，健全常态 全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻。 坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真 化疫情防控机制，强化医疗卫生物资储备， 贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措， 加强疫情防控国际合作，以实际行动推动构 保证影响经济社会发展的重点功能有序运 建人类卫生健康共同体。 转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。 各地区各部门按照党中央部署，坚持稳中求 面对国内外风险挑战明显增多的复杂局面， 进工作总基调，贯彻新发展理念，落实高质 各地区各部门贯彻党中央决策部署，打好三 量发展要求，以供给侧结构性改革为主线， 大攻坚战，适时适度实施宏观政策逆周期调 经济形势 着力打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，加快改革开放步伐。上半年经济保持了总体平稳、稳中向好态势。主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，生态环境改善，人民群众获得感、幸福感、安全感增强。但当前经济运行稳中有变，面临一些新问 节，有力推动高质量发展。上半年经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间，供给侧结构性改革持续推进，改革开放继续深化，就业比较充分，精准脱贫有序推进，人民生活水平和质量继续提高，推动高质量发展的积极因素增多。但经济发展也面临新的风险挑战，国内经 经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制。 统筹国内国际两个大局、统筹疫情防控和经济社会发展，有效实施宏观政策，经济持续稳定恢复、稳中向好，科技自立自强积极推进，改革开放力度加大，民生得到有效保障，高质量发展取得新成效，社会大局保持稳定。但全球疫情仍在持续演变，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。 经济社会发展取得新成绩。同时，当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。 题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓 济下行压力加大，必须增强忧患意识，把 住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决 握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为 。 机，办好自己的事。 要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运 要坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持新发展理念、推动高质量发展。坚持推进改革开放，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，统筹国内国际两个大局，统筹做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作，促进经济持续健康发展。有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措。 要坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理 要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势。着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 行在合理区间，加强统筹协调，形成政策 念，更好统筹疫情防控和经济社会发展工作 合力，精准施策，扎实细致工作。 。 下半年，要保持经济社会大局稳定，深入推 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全 下阶段工作思路 进供给侧结构性改革，打好“三大攻坚战”，加快建设现代化经济体系，推动高质量 坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放，牢牢把握扩大内需这个战略基 面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展 发展，任务艰巨繁重。 点，大力保护和激发市场主体活力，扎实 。 要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资 做好“六稳”工作，全面落实“六保”任 、稳投资、稳预期工作。保护在华外资企 务，推动经济高质量发展，维护社会稳定大 业合法权益。 局，努力完成全年经济社会发展目标任务。 总体思路 保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。 要实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。 完善宏观调控跨周期设计和调节。要确保宏观政策落地见效。宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。 要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 宏观政策要在扩大需求上积极作为。 宏观政策 财政政策 财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。 财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。 财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。 积极的财政政策要提升政策效能。兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。 财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。 货币政策 要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。 货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。 货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕。助力中小企业和困难行业持续恢复。 货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 扩大内需 — 深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。 大力保护和激发市场主体活力。要着眼长远，积极扩大有效投资，鼓励社会资本参与。要以新型城镇化带动投资和消费需求，推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新。 要挖掘国内市场