2024年白糖下半年行情展望：熊市渐入佳境？
广发报告 2024年6月27日星期四 2024年白糖下半年行情展望 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 熊市渐入佳境？ 联系信息： 刘珂（投资咨询资格编号：Z0016336）电话：020-88818026邮箱：qhliuke@gf.com.cnCZCE白糖主力合约行情ICE美糖主力合约行情 广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn摘要：国际方面，24/25榨季机构继续维持供应过剩判断，虽然供应过剩幅度会根据主产国天气状态有所调整，但整体供应端呈现边际宽松格局。新榨季巴西糖产量将继续恢复，但是由于天气干扰问题，预计巴西产量预期差将在三季度干扰原糖市场行情。受拉尼娜天气影响，印度，泰国今年降雨量或好于去年，泰国产量或恢复明显，整体来看，国际边际供应增加，下方空间的打开取决于国际增产幅度，考虑到过剩幅度不太大，预计向下17-18美分/磅附近寻找支撑，谨防天气带来的阶段性波动行情。国内方面，若天气配合，24/25榨季产量或能恢复至19/20榨季水平。虽然国产糖方面产量继续恢复，但是相比消费来说，还是有500-550万吨的缺口存在，这块需要由进口来弥补，随着海外价格不断下移，今年以来配额外进口成本倒挂幅度减弱，不过值得注意的是，市场对于三季度进口有一定担忧，当前工业库存相比去年有所增加，但仍低于过去5年和10年同期均值，糖厂产销率较快，因而在剩余的几月的纯销售期，糖厂的销售压力不大，综合来看，今明两个榨季供应端逐步宽松，国内糖价已步入熊市，但过剩幅度不大，但注意做空节奏把握，预计下半年整体运行区间将在5600-6400元/吨。 目录 一、2024年国内外糖市上半年行情回顾1 二、国际市场3 2.1供给逐步改善，23/24榨季全球供需过剩量逐步扩大3 2.2巴西：24/25榨季产糖量继续恢复，产量预期差或将干扰行情4 2.3印度：23/24榨季减产不及预期，关注燃料乙醇情况6 2.4泰国：23/24榨季产量降幅不及预期，下榨季种植面积或有恢复8 2.5关注拉尼娜天气8 三、国内市场9 3.123/24榨季产量有所恢复，种植成本继续提高9 3.2配额外进口倒挂幅度缩窄，上半年进口量同比增加10 3.3上半年采购偏刚需，库存偏低产销快支持现货坚挺11 四、展望13 免责声明15 一、2024年国内外糖市上半年行情回顾 具体来看，2024年原糖和郑糖期货指数上半年可以分为四个阶段： 第一阶段：超跌反弹与天气风险共振上涨阶段。ICE原糖（1月到2月初），运行区间为（19-24美分/磅）。郑糖（1月到2月初），运行区间为（6100-6600元/吨）。巴西主产区12月下半月以来天气偏干，市场担忧影响24/25榨季甘蔗的产量。另外，前期原糖大幅下跌，当前进入技术和情绪修复性反弹。国内方面，此轮上涨是由海外传导至郑糖盘面，另外销区方面库存薄弱，春节备货陆续开启，终端市场有所回暖。 第二阶段：天气风险降低，主产国供应预期压力增加。ICE原糖（2月初到3月初），运行区间为（24-20美分/磅）。郑糖（2月初到3月初），运行区间为（6600-6150元/吨）。巴西天气成为市场关心的焦点，天气预报显示中南部将有阵雨，将缓解对节前市场对与其干旱情况的担忧，导致原糖盘面走弱。国内方面，当前糖厂全面开榨，新糖量不断增加，节后现货报价持续回落中，市场交投谨慎，下游采购意愿淡薄，产业外资席位大幅减仓，走势偏弱。 第三阶段：再度小幅反弹阶段。ICE原糖（3月初到4月初），运行区间为（20-23美分/磅）。郑糖 （3月初到4月初），运行区间为（6150-6700元/吨）。国际市场重点仍关注对4月份巴西主产区开榨后新糖产量预期的调整，部分机构对于巴西24/25榨季的产量前景出现悲观预估，同比或减少250万吨。而印度宣称可能禁止出口政策延续到24/25榨季，原糖价格呈现小幅反弹。国内方面，受国际糖价走强影响，国内价格维持坚挺，且近期现货成交回暖，集团厂挺价心态较强，贸易商终端采购情绪增加。 第四阶段：再度走弱阶段。ICE原糖（4月初到6月），运行区间为（23-18美分/磅）。郑糖（4月初到12月），运行区间为（6600-6000元/吨）。受巴西供应前景施压，原糖走势。巴西中南部地区4月份天气干燥，生产进度较往年相比较快，四月份产糖高于市场预期水平，且甘蔗制糖比例达到48.37%的历史同期最高位水平。国内方面，原糖价格大幅下行，配额外进口出现小幅利润，不过加工糖到港也仍需时日，且国内新增工业库存处于相对较低水平，后期食糖销售压力不大，因而国内现货要大幅走弱也相对困难，国内价格在6100-6150元/吨附近支撑显著。 图：ICE11号糖期货指数走势 数据来源：文华财经广发期货发展研究中心图：CZCE白糖期货指数走势 数据来源：文华财经广发期货发展研究中心 二、国际市场 2.1供给逐步改善，23/24榨季全球供需过剩量逐步扩大 23/24榨季，从去年7月的国际预估情况来看，保持一定的缺口，但是缺口也呈现出收敛的趋势。另外，过剩幅度随着今年年初以来逐步的扩大。3月初StoneX预计23/24年度全球食糖供应过剩388万吨。由于印度和泰国产出增加，高于2月时预估的340万吨。StoneX将印度糖产量预测上调了170万吨，至3280万吨，并将泰国糖产出预测上调50万吨，至910万吨。对于下一榨季来看，在6月17日的Czarnikow预测中来看，24/25榨季全球过剩量增加至550万吨，因关键产区产量增加。预计下一年度全球糖产量将触及1.865亿吨，全球糖消费量将超过1.80亿。机构继续维持供应过剩判断，虽然供应过剩幅度会根据主产国天气状态有所调整，但整体供应端呈现边际宽松格局。 表：2023/24榨季全球食糖供需缺口预估（万吨） 机构 预估日期 2023/24年度 StoneX 2023/7/28 30万吨 ISO 2023/8/11 -212万吨 StoneX 2023/10/7 -29万吨 Czarnikow 2023/10/7 -320万吨 ISO 2023/11/16 -33万吨 Czarnikow 2023/12/4 20万吨 ISO 2024/2/28 -68.9万吨 StoneX 2024/3/22 388万吨 Czarnikow 2024/4/18 470万吨 数据来源：沐甜科技广发期货发展研究中心 表：2024/25榨季全球食糖供需缺口预估（万吨） 机构 预估日期 2024/25年度 Czarnikow 2024/4/18 540万吨 Datagro 2024/5/8 162万吨 StoneX 2024/5/8 250万吨 Czarnikow 2024/6/17 550万吨 数据来源：沐甜科技广发期货发展研究中心 2.2巴西：24/25榨季产糖量继续恢复，产量预期差或将干扰行情 （1）24/25榨季4月开启，累计产量继续提升 23/24榨季于3月下旬结束，23/24榨季累计产糖量为4242.5万吨，较去年同期的3375万吨增加了867.5万吨，同比增幅达25.70%。产乙醇335.93亿升，同比增加16.16%;甘蔗压榨量、糖产量及乙醇产量均创下记录新高。根据甘蔗技术中心(CTC)的调查显示，本榨季甘蔗单产达到每公顷87.2吨，同比增加19%。 24/25榨季巴西糖产量将继续恢复，但是由于天气干扰问题，市场机构预估出现了一些分化，糖产量预估在4050-4450万吨左右。预计巴西产量预期差将在下半年干扰原糖市场行情。从最新的压榨数据来看，5月下半月巴西中南部地区产糖270万吨，同比下降7.72%，累计产糖783.7万吨，同比增加11.8%。虽然同比有所下滑，但是累计处于增加趋势，增产压力持续施压原糖期货走势。 图：巴西中南部双周产糖量：万吨 图：巴西中南部双周制糖用蔗比：% 数据来源：Unica广发期货发展研究中心 （2）24/25榨季制糖糖醇比将继续最大化 由于本榨季制糖利润丰厚，巴西糖厂已预计用最大比例生产糖。23/24榨季生产超额很大一部分原因是本榨季食糖价格远远高于乙醇，且大价差保持了相对较长时间。上一次价差这么大是在2011年初，为12美分/磅。23/24榨季糖厂使用48.87%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为45.86%。 对于24/25榨季来说，近期巴西含水乙醇折算糖价仍维持在14美分/磅上下小幅波动，糖醇价差在4-5美分/磅，糖厂产糖收益更好。但值得注意的是，受到加油站含水乙醇相对汽油更具竞争力的刺激，巴西乙醇需求保持强劲，2024年5月的乙醇销量为29.7亿升，同比增长22.51%。若后期甘蔗产糖率继续低迷，而乙醇需求保持强劲，整个榨季的糖醇比例或难以达到市场预期的51%-52%的高水平，进而影响最终糖产量。 图：巴西中南部累计糖醇比：% 图：巴西圣保罗地区含水乙醇价格：雷亚尔/升 数据来源：Unica广发期货发展研究中心 （3）巴西出口量逐月增加，关注物流及基础设施建设情况 巴西出口强劲，巴西5月出口糖和糖蜜281.11万吨，较去年同期的240.92万吨增加了40.19万吨，涨幅16.68%，再过去的2023/24榨季(23年4月-24年3月）巴西共计出口糖3588.6万吨，同比增加22.12%。23年下半年以来，全球70%以上的原糖供应将流经桑托斯港。巴西的物流压力将进一步加大。2024年剩余时间最明显的担忧是食糖市场过于依赖巴西中南部，全球食糖库存仍位于相对低水平，这意味着引发原糖价格快速反弹的只需要一个颠覆性事件。过度依赖巴西中南部的供应，这表明价格可能需要在某个时候走高。 在25年第一季度之前，原糖市场仍然非常容易受到巴西原糖市场的影响。除非巴西第一季度的出口能够再次受益于异常干旱的天气（例如24年一季度），否则2025年初原糖市场将出现小幅逆差，这将支持糖价走强。不过，2025年晚些时候情况可能会开始好转，泰国产量或将在24/25榨季继续恢复来缓解对于巴西的过度依赖。 图：巴西单月出口量：万吨 图：巴西原糖出口单价：美元/吨 数据来源：Unica广发期货发展研究中心 2.3印度：23/24榨季减产不及预期，关注燃料乙醇情况 （1）23/24榨季减产不及预期，24/25榨季可能存在出口情况 23/24榨季，受厄尔尼诺天气影响，降雨量出现一定下滑，印度去年8月降水量创1901年以来最低，较长期均值偏低36%，水库水位仅维持在长期平均水平，远低于去年水平，部分蔗农推迟了甘蔗播种，或影响24/25榨季面积，9月降雨量有一定缓解。数据显示，23/24榨季截至5月底累计产糖3167万吨。根据印度全国糖厂合作联盟有限公司(NFCSF)的数据，截至2024年5月31日全国仅3家糖厂未收榨，本榨季共有534家糖厂开榨，其中531家已收榨。马哈拉施特拉邦是本榨季最大食糖产区，糖产量达到1102万吨，其次是北方邦和卡纳塔克邦，北方邦糖产量为1036.5万吨。除泰米尔纳德邦外，其他邦的糖厂已经收榨。据NFCSF称，印度食糖产量预计将达到3212.5万吨，而上榨季为3339万吨。该榨季产量在去年预估2900万吨附近不足3000万吨，但后期降雨有所恢复，产量降幅不及前期机构预估。 24/25榨季，随着印度大选结束，纳伦德拉·莫迪连任总理，甘蔗和糖业将继续获得良好的政策支持。但预计在雨季对新榨季产量的影响进一步明晰之前，糖出口禁令不会有变动。自6月1日季风雨季开始以来，印度全国的平均降雨量比正常水平偏低20%，除了少数南部州及西北部州以外，几乎所有地区都出现降雨量偏少的情况。夏季季风降雨对印度经济增长至关重要，通常从6月1日左右从南部登陆，7月8日之前在全国范围内蔓延，对农民种植水稻、棉花、大豆和甘蔗十分有利。但从气象部门的预计看，今年的整体降水仍将高于正常水平，继续关注接下来两个月的情况。除此之外，三季度关注印度的甘蔗公平报酬价格(FRP)、食糖最低支持价格（MSP）及甘蔗乙醇分流量政策潜在调整的
