贵金属2024年下半年展望：历史新高后金牛格局仍将延续

中融汇信期货交易咨询研究部 分析师：范国和 时间：2024年6月30日 投资有风险，入市需谨慎 三 通胀压力放缓 二 金银走势回顾 目录 四 高赤字高债务下定价范式偏移 一 黄金概况与研究框架 五 黄金市场展望 黄金发展历史 作为人类较早发现并利用的金属，黄金具备价值大、易于流通、理化性质稳定，具有一般等价物的特点，同时具有货币属性、避险属性和金融属性。从1816年英国以法律的形式确认了金本位制到现如今浮动汇率制下黄金的非货币化，黄金的发展历史经历了金本位制、布雷顿森林体系、牙买加体系等几个阶段。 黄金供需结构 全球黄金下游需求分布 黄金的供给包括矿产金、再生金、生产商净套保，2010-2023年占比大约分别为72.4%、27.8%和- 0.2%。矿产金是从金矿中开采提炼的黄金，是黄金的主要供给方式，近几年基本维持稳定。 黄金的需求包括金饰制造、科技用金、私人投资、 央行购金，2010-2023年占比大约分别为50.2%、 8.0%、29.8%和12.0%。需求总体震荡抬升，主要驱动源于央行增持。此外，在近20年的时间里，黄金ETF持仓量大增是影响金价的主要因素之一，且黄金ETF已从区域性存在转变为遍布全球。近三年以，央行增持黄金则成为越来越重要的力量。 资料来源：世界黄金协会 黄金分析框架 美元指数 通货膨胀 黄金分析框架 贵金属在大类资产属性上与股票弱负相关，与债券和商品正相关、债券和商品双牛市中趋势最强，作为美元计价资产整体与美元负相关。 贵金属在宏观属性上体现为作为非生息资产与经济增长负相关，作为保值资产与通货膨胀正相关，作为非严格 避险资产与风险溢价和波动率弱正相关，作为流动性敏感资产与实际利率负相关。 综合结果：贵金属在经济滞胀期，即经济增长平稳向下，通胀预期向上的阶段性最强（例如1979-1980年、2010-2011年），在经济复苏期即货币当局释放流动性且通胀预期底部反转时期也有较好的表现（例如2009年、2016年、2019年）。 贵金属价格由名义利率、通胀预期和美元汇率主导，其中名义利率和通胀预期的差值即实际利率不同阶段，三因子中主导因子不同，使得贵金属部分时间反应美元属性（货币替代属性），部分时间反应商品属性（通胀属性），部分时间反应债券属性（避险属性）。 黄金长期走势复盘 黄金价格在超长期维度与通胀走势吻合 黄金定价逻辑之一在于长期通胀水平及爆发恶性通胀的风险。自公元1257年英国政府第一次将黄金与英镑挂钩之后，虽然在长时间中金价都受官方管制，但黄金官价也出现多次上调以符合整体通胀水平。 典型的案例是在战争时段通胀和黄金价格同时向上飙升，比如拿破仑战争和两次世界大战，随着通胀大幅上升，金价也脱离官方定价大涨，反映出的是黄金的避险及抗通胀的特性。在1971年布雷顿森林体系解体之后，政府对黄金价格的管制解除，黄金价格也迅速追赶上八百年来的长期通胀指数。 总体上，金价与长期通胀预期正相关，但与短期通胀水平更多显示出负相关性。 资料来源：MeasuringWorth,BOE 黄金长期走势复盘 布雷顿森林体系瓦解和第一次石油危机，美国经济陷入滞胀，黄金大涨 第二次石油危机，美国经济陷入滞胀，黄金大涨 里根第一任期内美联储加息以衰退为代价遏制通胀，黄金回调 金砖国家增速亮眼，欧元面世，美元进入贬值周期，黄金大涨 次贷危机美联储启动量化宽松，黄金大涨 美联储逐步紧缩，进入加息周期，黄金回调 贸易战等冲击全球经济，欧美深陷负利率，外加新冠疫情美国再度大放水，黄金上涨。资料来源：Wind，中融汇信期货 上半年走势复盘 3-5月金银涨价主因美联储在3月会议维持降息3次预期。此外，央行购金持续，1-3月全球央行维持净购金290吨的高位，同比微增；中国央行购金幅度放缓，但仍有加购。同时，伊以冲突拉升地缘风险。4月1日，伊朗驻叙利亚大使馆领事部门建筑遭以色列袭击，之后伊朗对以色列发动大规模导弹和无人机袭击。 6月的回调主要是美联储降息预期降至1次，短期地缘危机未有新驱动，且前期多头获利回吐。 资料来源：Wind，中融汇信期货 上半年走势复盘 尤值一提的是，在金价创出历史新高后，白银在5月单月大涨近16%，主要是库存低、光伏需求旺盛及供需缺口延续得以确认，叠加4-5月工业金属走强，白银迎来金银比修复的机会，从此前最高的91.54大幅回落至最低的73.21，目前则在80左右震荡。 资料来源：Wind，中融汇信期货 利率政策再度反复 美联储6月点阵图 美联储6月议息会议点阵图显示2024年将降息25个基点，3月时则预计为降息75个基点。此外，2024至2026年底失业率预期中值分别为4.0%、4.2%、4.1%，3月预期为4.0%、4.1%、4.0%；通胀预期中值分别为2.6%、2.3%、2.0%，3月预期为2.4%、2.2%、2.0%； 但鲍威尔表示一季度的通胀进程出现停滞，降息需要等待更长时间，但近期强劲的就业数据可能略有“夸大”，且无人将加息定为基线。总体上，美联储政策导向偏鹰，但并非过度鹰派。 资料来源：Fed，中融汇信期货 通胀压力放缓 美国通胀走势 二季度以来，美国通胀率连续降温，剔除能源与食品的5月核心CPI同比增长3.4%，创下2021年4月以来最低升幅，六个月年化增速已回落至今年年初水平，呈现有利于降息前景的迹象； 拆分细项，除能源价格下跌，5月份超级核心分项的明显回落（mom-0.045%）助力通胀下行，而住宅服务项却较为黏性（mom+0.4%），部分抵消了前者的下降，核心商品项（mom-0.044%）也颇具黏性。 资料来源：Wind，中融汇信期货 通胀压力放缓 平均时薪环比增速重心下移 5月份超级核心分项环比下跌0.045%，是2021年9月以来首度转负。驱动下行的意外因素除了与能源价格相关的机动车费用以外，机动车保险环比转负也提供了助力，汽车保险价格在过去一年里飙升18.6%，现代汽车的技术更加复杂导致维修成本的高企，然而随着保险公司提高承保费用的高基数效应逐渐释放，该分项或将持续下降； 劳动力市场最大的成本——“工资”正在缓慢接近均 衡水平，因美国大量无证移民加入使得，非农表现仍相对偏强，供给增加也令劳动成本分项缓慢回落。 资料来源：Wind，中融汇信期货 通胀压力放缓 住房租金增速环比下滑但仍居高位 住宅项占CPI权重的三分之一，目前为止是通胀各分项最具黏性的。尽管Zillow公司、ApartmentList和BLS公布的最新指标显示了新租户租金增长正在下降，但CPI的住宅项尚未反映； 根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2024年净移民数量将达330万人、2025年下滑至260万人，新移民的涌入可能会继续推高租金。不过，高利率背景下，美国房价或逐步面临压力，并负面压制房租，预计下半年住宅项的下行趋势仍将延续，但节奏较难确定。 资料来源：Wind，中融汇信期货 通胀压力放缓 全球供应链压力指数 交通方面，领先指标Manheim二手车分项在4、5月份同样环比下跌，意味着仍将压低6、7月份的核心分项； 另值一提的是，地缘危机引发的供应链压力此前是通胀上行的主要驱动之一，但自去年以来以上压力已经明显缓解，即使哈以冲突爆发，胡塞武装限制红海运输，但截止目前除了对单个国家影响较大外，对全球影响相对有限。总体上，全球供应链逐渐恢复正常，亦有望继续对核心商品分项起到缓解作用。 资料来源：Wind，中融汇信期货 通胀压力放缓 美元指数面临上行突破 在中东危机持续的背景下，尤其是石油美元根基受到侵蚀，再加上美国经济、贸易全球占比下降，且更多国家增持黄金而减持美债，美元中长期或偏弱势。 但就中短期来看，近期美国经济相对韧性，欧元区议会选举结果为右派领先，再度出现内政分裂，此外，日本汽车等主要产业受到越来越明显的市场竞争，日元亦亦下破关键支撑，或继续走弱。就此而言，美元近期或延续偏强走势，进而压抑大宗商品表现，从而助力通胀压力继续缓解。 资料来源：Wind，中融汇信期货 财政赤字压力持续增加 美国财政赤字利息支出 根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2024年财年财政赤字将达到1.9万亿美元，公众持有债务占到GDP的99%，到2034年将达到122%。在当前充分就业的情况下，再考虑今年是大选年，政府预期仍将不断提高资本开支以保持经济高增长； 更高的债务将带来更多的利息支出，尤其是在高利率的背景下。CBO预计，2024年净利息支出总额在2024年为8920亿美元，超过当年的国防开支，2025年将达到历史新高，近1.02万亿美元，2034年更上升至1.7万亿美元。 资料来源：Wind，CBO,中融汇信期货 财政赤字压力持续增加 美国财政支出预测 在CBO的预测中，社会保障、医疗保险支出构成了财政的强制性支出，可自由支配（含国防）占GDP的比例则将降至历史低位，高利率和债务负担则导致净利息的增加。由此，财政支出中不可变动的部分在未来十年将翻番； 此外，2024年4月拜登政府宣布了1450亿美元的学生 贷款减免计划；未来十年向乌克兰、以色列和印度洋 -太平洋地区国家提供超过9000亿美元的紧急补充拨款，这些额外的支出也将增加联邦政府的支出。 资料来源：CBO，中融汇信期货 财政赤字压力持续增加 美国财政赤字率VS黄金价格 财政开支的超发不但令通胀仍具备黏性，也会引起其他经济体对于美元信用货币体系的不信任。追溯历史，黄金价格与美国财政赤字通常具有良好的同步性，当财政赤字开始增加时，往往对应黄金牛市的起点； 历史上黄金价格的两次重大跳跃，上世纪70-80年代期间，赤字率从0.26%最高攀升至5.7%，现货黄金价格也从35美元/盎司开始上涨，至1980年达到850美元 /盎司；2001-2010年间，赤字率从1.44%升至8.6%，金价同时上涨，在2012年最高达到1921美元的高峰。 资料来源：CBO，Wind,中融汇信期货 定价范式将偏向信用对冲 地缘事件影响黄金价格 地缘事件发生后，避险情绪往往推动金价出现一波上行，不过，避险情绪对黄金价格的影响往往较为短暂，表现为脉冲式的上涨。 不过，去年四季度开始巴以冲突再起，大概率不同于一般风险事件。以史为鉴，不排除由此引发的地缘冲突不断升级扩围的可能，由此或令油价维持相对高位，并令美国通胀在回调中仍具备一定黏性。而且，中东地缘格局的破局不能排除对于石油美元机制的侵蚀，新的格局下阿拉伯世界对于美军安全承诺的必要性在下降。而在此前，石油美元体系的石油结算方式已经开始向多元货币体系的方向转变。 资料来源：Wind，中融汇信期货 定价范式将偏向信用对冲 美国未偿公共债务超过34.5万亿美元 此外，主权货币或大或小存在着信用风险——各国政府和央行都有着潜在的超发货币来实现政治和经济目的的冲动，所以主权货币超发带来的高通胀甚至恶性通胀、最终导致本币崩溃的风险永远无法消除。而稀缺的实物资产则不存在这一风险。因此，保留一定量的实物资产类货币是各国央行的信用背书。黄金作为实物资产类货币的不二选择，其储备货币地位在过去不曾改变、未来也难以动摇。而一旦主权货币的信用受到质疑时，零信用风险的黄金就会受到追捧。 黄金价格与主权信用货币的价值是反向关系，其最大 对手是同时代的具有储备货币地位的主权货币，最初 是荷兰盾、后来长时间内是英镑，现如今是美元。 资料来源：美国财政部，中融汇信期 定价范式将偏向信用对冲 美债实际利率VS伦敦金价 美国财政赤字与债务压力侵蚀美元信用：第一，美国财政大幅扩张会导致市场对于政府未来的偿债能力产生怀疑，因为当政府债务的扩张速度超过了经济增长率时，政府在未来可能不得不大量发行货币进行“庞氏融资”来偿还债务，而这会增加恶性通胀的风险。第二，政府债务率的攀升会抑制美元利率的高度。美国长期利率与政府债务率具有明显的反向关系。因为在债务高企之时，如果利率水