2024年下半年利润展望：前高后低，分化延续

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 前高后低，分化延续 ——2024年下半年利润展望 2024年7月10日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 前高后低，分化延续 ——2024年下半年利润展望 2024年7月10日 摘要： 工业企业利润改善速度偏缓。回顾近期工业企业利润的走势，在年初较低的基数下，2024年1-5月工业企业利润增速仅为3.4%，两年平均增速为-8.4%（2023年全年为-3.2%），反映企业的盈利能力改善速度偏缓。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量对企业利润增长贡献较大，价拖累较为明显，利润率仍处于历史较低水平。 结构上，企业利润向下游制造业集中。受到大宗商品价格影响，中上游行业利润占比整体下滑。2024年前5个月中有4个月我国PPI生产资料环比为负，从价格端压制了中上游利润。下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。我们可以将下游制造业的8个细分行业分为出口驱动型和内需驱动型，可以发现出口驱动型行业利润率表现要普遍好于内需驱动型。终端需求疲弱，下游消费品行业营收偏弱，但利润增长较快。我们判断，下游消费品行业利润改善与企业“降本增效”有关，一是部分原材料价格，如食品产业链上游的小麦、玉米价格下跌；二是下游行业削减用工人数优化成本。 企业并非“主动补库存”。年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。回顾历史，在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳。我们认为，未来库存上行可能存在反复，应该更加关注结构性机会。 下半年企业利润展望。我们认为下半年“价”和利润率改善幅度可能有限。通过量、价和利润率三因素框架进行测算，2024年工业企业利润增速在2%-5%。节奏上，由于2023年下半年基数垫高，下半年企业利润的增速大概率低于上半年。结构上，我们看好出口链、必选消费景气度。（1）中上游利润受制于地产。根据租售比的视角，我们认为下半年房地产可能仍处于筑底阶段。（2）下游制造业有望继续受到出口支撑。根据全球央行货币政策扩散指数对全球PMI的领先性，我们判断，如果地缘政治扰动不明显加剧，出口回暖或将延续。（3）必选消费景气度或好于可选。2024年以来，消费的主要制约因素逐步从消费倾向转变为收入。在收入偏慢的背景下，消费改善的幅度可能有限。从结构上，我们认为必选消费或好于可选。 风险因素：政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期；地缘政治风险加大。 目录 一、工业企业利润改善速度偏缓4 二、企业利润向下游制造业集中6 2.1中上游：黑色有色分化7 2.2下游制造：科技制造叠加出口链驱动7 2.3下游消费：降本增效9 三、企业并非“主动补库存”10 四、下半年企业利润展望15 4.1下半年企业利润的增速大概率低于上半年15 4.2看好出口链、必选消费景气度17 风险因素23 表目录 表1：库存周期四个阶段下大类资产表现15 图目录 图1：工业企业利润改善速度偏缓4 图2：工业企业利润三因素5 图3：工业企业利润成本率5 图4：三大费用同比增速6 图5：大类行业利润占比6 图6：3-4月有色、黑色价格分化明显7 图7：出口驱动型和内需驱动型8 图8：下游制造业利润率变化8 图9：各行业成本率变化9 图10：2024年以来三个行业的平均用工人数同比增速持续低于制造业整体10 图11：库存同比增速上升，营收增速上升10 图12：生产好于需求11 图13：PPI变化领先于库存变化11 图14：PMI产成品库存和采购量下滑12 图15：各行业库存和营收13 图16：工业总产能增速14 图17：6月企业成本压力边际减轻16 图18：企业预期偏弱16 图19：工业企业利润同比增速预测17 图20：中上游利润占比与房地产投资呈现正相关17 图21：30大中城市商品房成交面积（28日移动平均）18 图22：6月以来三类城市的二手房出售挂牌价指数均下跌18 图23：租金回报率与其他投资收益对比19 图24：全球央行货币政策扩散指数领先全球PMI约一年时间20 图25：美国、欧元区PMI20 图26：1-5月重点商品出口金额同比21 图27：1-5月重点商品出口金额同比22 图28：农村居民可支配收入近年来增速要明显高于城镇居民22 图29：2023年下半年以来外地户籍人口失业率持续低于本地户籍人口23 一、工业企业利润改善速度偏缓 今年以来工业企业利润呈现恢复态势，但改善速度偏缓。回顾近期工业企业利润的走势，其同比增速在2023年 2月份触底，录得-22.9%，随后震荡回升，2023年全年利润同比增速降幅缩窄至2.3%。但在年初较低的基数下， 2024年1-5月工业企业利润增速仅为3.4%，两年平均增速为-8.4%（2023年全年为-3.2%），反映企业的盈利能力改善速度偏缓。 图1：工业企业利润改善速度偏缓 规模以上工业企业:利润总额:累计同比 %规模以上工业企业:利润总额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:iFind，信达证券研发中心 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量对企业利润增长贡献较大，价拖累较为明显，利润率仍处于历史较低水平。 工业增加值方面，2024年1-5月工业增加值同比增速为6.2%，去年全年同比增速为4.6%。值得注意的是，1-5月工业企业的产销率为95.9%，较上年同期下降0.3个百分点，是2000年以来同期最低水平。产销率偏低反映的是“供大于求”的问题，部分企业生产的商品未能形成销售。 PPI方面，2024年1-5月PPI同比下降2.4%。2022年10月PPI当月同比增速转负，截至2024年5月已达20个月。从环比来看，2024年1月-4月环比均为负，5月主要受到国际有色价格推动，环比小幅转正。 利润率方面，1-5月份利润率为5.19%，与去年同期持平，其水平处于近10年以来的较低水平，仅高于2020年。 图2：工业企业利润三因素 %工业企业:营业收入利润率:累计同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 PPI:全部工业品:累计同比工业企业:利润总额:累计同比 资料来源:万得，信达证券研发中心 进一步拆解影响利润率的因素，工业企业费用整体趋于下降，但未能充分抵消成本的上升。进一步观察成本率和费用率，2024年年初以来，工业企业每百元营业收入中的成本较去年同期上升幅度不断扩大，显示企业的成本端压力加大。我们判断，一方面企业产成品价格下降，在单位成本保持不变的情况下，成本在价格中的占比走高；另一方面，3月-5月部分有色金属价格上涨，导致部分行业原材料采购成本增加。反观费用率，每百元营业收入中费用的涨幅呈现降低的趋势，从三大费用来看，5月财务费用累计同比下降4.4%，我们认为这可能一方面与新一轮结构性减税降费政策推进有关；另一方面企业融资成本受到贷款利率下降的影响走低。 图3：工业企业利润成本率 7.5%2021202220232024 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：三大费用同比增速 规模以上工业企业:管理费用:累计同比规模以上工业企业:财务费用:累计同比 %规模以上工业企业:销售费用:累计同比 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源:iFind，信达证券研发中心 二、企业利润向下游制造业集中 简单梳理近年大类行业利润的变化脉络，2021年至2022年由于大宗商品价格大幅上涨，煤炭、石化等中上游行业利润高增，可以看到中上游行业利润在大类行业中的占比抬升，一度达到了50%以上。2023年伴随PPI进入下降通道，中上游行业对下游行业的挤压减少，下游制造业脱颖而出，利润占比持续上升。进入2024年，企业利润进一步向下游制造业集中。 图5：大类行业利润占比 %上游采掘业利润占比中游加工业利润占比 下游制造业利润占比 下游消费品利润占比 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 2.1中上游：黑色有色分化 受到大宗商品价格影响，中上游行业利润占比整体下滑。2024年前5个月中有4个月我国PPI生产资料环比为负，从价格端压制了中上游利润。1-5月上游采掘业、中游原材料加工业利润占比分别为20.8%、19.1%，分别较去年同期下滑3.8、1.0个百分点。 黑色有色分化明显。3月-4月有色价格表现好于黑色，导致中上游行业利润分化。铜、铝价格上涨幅度较大，1-5月有色金属冶炼和压延加工业增长80.6%。我们认为，有色金属价格的上涨由供给和需求两方面推动。供给端巴拿马铜矿持续关闭、缅甸锡矿继续执行禁采、俄罗斯金属受制裁等事件频发扰动有色金属供给；需求端全球PMI展现出向上趋势，叠加市场交易美联储降息。另一方面煤炭、螺纹钢等黑色系仍然偏弱，1-5月石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业均为亏损。 图6：3-4月有色、黑色价格分化明显 %铜价格环比铝价格环比 焦煤价格环比 螺纹钢价格环比 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源:iFind，信达证券研发中心 2.2下游制造：科技制造叠加出口链驱动 下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。 一是科技制造相关行业不断壮大。根据统计局的数据，一季度，高技术制造业利润由上年全年下降8.3%转为同比增长29.1%，增速比规模以上工业平均水平高24.8个百分点。分行业看，通信终端设备行业利润增长3.47 倍；集成电路、显示器件、计算机整机制造行业均由上年同期亏损转为盈利，利润同比分别增加108.3亿元、 76.1亿元、48.0亿元。另外，新质生产力包含八大战略性新兴产业和九大未来产业，与下游制造业较为契合。对于科技创新的支持政策对相关行业的景气度起到了推动作用，包括设备更新改造、财政端对研发费用加计扣除、货币政策端设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款等。 二是出口回暖，出口链盈利增加。1-5月出口交货值同比增长3.0%，去年全年为-3.9%。从单月增速来看，出口交货值同比增速自年初以来呈上行趋势，其中4月单月增速达到了7.3%，好于出口总值（人民币）的5.1%，说 明工业部门的外需相对更加旺盛。 我们可以将下游制造业的8个细分行业分为出口驱动型和内需驱动型。具体的方法是通过细分行业的出口交货值增速是否高于去年同期增速。从划分结果来看，通用设备、运输设备、计算机通信、医药制造四个行业今年1-5月出口明显改善，属于出口驱动型；专用设备、汽车制造、电气机械、仪器仪表四个行业出口弱于去年，景气度的提升主要来源于内需。 图7：出口驱动型和内需驱动型 资料来源:iFind，信达证券研发中心 值得关注的是，出口驱动型行业利润率表现要普遍好于内需驱动型。去年以来，国内部分行业采取“以价换量”的策略