2024年下半年贵金属行情展望

广发年度策略报告 2024年6月27日星期四 2024 年下半年贵金属行情展望投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1292号 在宏观政治扰动因素中等待更有力驱动 广发期货发展研究中心 电话：020-88830760 E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 联系信息 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628）电话：020-88818051 邮箱：yeqianning@gf.com.cn 摘要： 2024上半年，贵金属受到供需边际的变化和技术资金面情绪的驱动而大幅上涨，目前市场已经看到贵金属在“天时、地利、人和”下上涨的范式，展望下半年在金银价格维持相对高位的情况下同样的情形或较难复制。随着行情转向横盘整理，以突破前期关键阻力为看涨信号仍然有效，触发的催化剂仍大概率是美联储释放的鸽派信号。 中长期看，宏观维度央行转向宽松对贵金属的持续利好持续加强，美国大选临近政治风险扰动美股风险偏好提振避险情绪，供需维度多头资金持续买入使黄金库存不断走低创多年新低，交易维度黄金在高位震荡过程中等待新一轮的突破前高，多重维度驱动下有望摸高至2500美元/盎司，对于国内金价在590元/克左右。然而短期利空可能在于美联储可能态度偏鹰，黄金价格维持相对高位或使多国央行暂停购金，实体消费需求亦较疲软，黄金库存出现显著上升，供应相对充足抑制价格走势，若回踩则以2280美元为第一支撑位，围绕此位置可择机逢低买入。 白银方面，全球央行即将转向宽松提振市场风险偏好，银价维持在疫情以来的高位，技术面形态偏多，未来白银则在国内库存持续走低、光伏和新能源汽车生产较稳定工业用银量保持增长的情况下仍有支撑，国际银价跟随黄金上涨中后期战术性投资者资金流入可能加速，目前在27-28美元区间买入有更大安全边际，国内银价约在7100-7500元 /千克左右。 伦敦金现行情 伦敦银现行情 目录 一、2024年上半年贵金属行情回顾1 二、贵金属供需情况2 1、2024年Q1黄金需求同环比均有回落，然而央行购金量仍较高2 2、2024年白银需求有望稳步增长，供应缺口有所扩大4 三、宏观基本面分析6 1、美国二季度经济就业数据持续转弱，下半年或加速结构分化6 2、美联储保持谨慎不急于降息，通胀预期上调，点阵图显示年内可能只降1次9 3、欧洲央行时隔5年再次降息但不承诺未来利率路径，目前在欧元区经济恶化但通胀反弹的情况下采 取行动存压力11 四、贵金属下半年行情策略展望——在宏观政治扰动因素中等待更有力驱动11 免责声明12 一、2024年上半年贵金属行情回顾 2024年上半年，尽管美国经济数据反映出韧性，美联储降息迟迟未到，但贵金属在多重利好因素的推动下向上突破了前期震荡区间，黄金更是创出历史新高。在3-4月主升浪期间，美债收益率和美元指数维持偏强震荡，金价却同步上行，这使市场有认为黄金的传统美元实际利率定价框架出现失效，然而从美债收益率的走势看更多可能是由自身供需变化主导不能反映美国经济真实预期，因此使其对金价的锚定也暂时无法体现。 回顾上半年，尽管宏观金融属性影响反复，但黄金上涨更多是受到供需边际的变化和技术资金面情绪的驱动。1-2月，在美联储停止加息并释放2023年四季度释放可能降息的信号后，市场普遍认为美联储将在年中开始降息，然而美国经济活动景气度和就业市场维持偏强，核心通胀放缓速度减缓，黄金价格经历了去年底的降息预期抢跑行情后整体维持箱体震荡。事实上此前市场对来自央行购金的大量需求已有共识，同时在2022年俄乌冲突后，供应渠道收紧使黄金全球显性库存持续降低，国内现货出现短缺使内盘黄金维持较高的溢价，但此前供需情况对金价的撬动效果有限。3-4月，随着2月底美国制造业PMI意外走弱，紧接美联储官员释放鸽派信号，出于对美国债务赤字的上升和美元货币信用的担忧，市场多头的情绪快速被点燃，国际金价连续上涨突破了去年12月的前高阻力触发了大量的买盘并创出“9连阳”的走势到2100美元的历史新高。此后尽管美国3月非农新增人口再度超预期和2月CPI出现反弹，黄金短暂休整，但美联储3月决议态度仍偏鸽派，且中东地区伊朗和以色列的冲突升级，在大量增量资金流入的情况下，黄金无视美元指数和美债收益率走强，在3月底再次开始新一轮拉升趋势更一度突破2400美元并企稳在2300美元上方，除了期现市场表现强势，相关的黄金股也呈现量价齐升。到了4月下旬，由于地缘紧张局势缓和，美国3月CPI再次反弹，金价自高位有所回撤。5-6月，美国非农数据意外走弱且CPI重新回落，金价在有色和原油等商品的强势驱动下进行了“二次冲顶”到2449美元的历史新高。但5月下行旬美联储会议纪要意外转鹰，年内降息时点被进一步推后至年末，在缺少新的利多驱动下多头高位止盈离场但在库存偏低的背景下金价回调幅度有限，整体转入横盘整理。 截至6月26日，国际金价年内累计涨幅超过10%，在众多资产中表现较为亮眼，国内金价在人民币汇率小幅走弱的情况下表现强于国际金价，年内涨幅超过12%。 图：黄金行情回顾 数据来源:文华财经、广发期货发展研究中心 图：COMEX和上期所黄金期货成交量（单位：手） 图：COMEX和上期所黄金期货持仓量（单位：手） 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 国际白银整体走势节奏与黄金同步但过程中波动弹性远大于黄金，特别是在牛市中后期黄金走高使交易成本上升的情况下，资金流向性价比更高的白银使补涨的动力更强，尽管价格未能创出历史新高，但年内累计涨幅超过20%是黄金涨幅的2倍，国内银价受到工业需求和低库存的支撑涨幅更接近30%。 图：白银行情回顾 数据来源:文华财经 二、贵金属供需情况 1、2024年Q1黄金需求同环比均有回落，然而央行购金量仍较高 近年在其他实物需求保持相对稳定的情况下，黄金特别是央行购金维持强劲，弥补了ETF投资等需求的减少。根据世界黄金协会公布数据，2024年Q1全球黄金供应量为1238.26吨，同比增长2.4%，环比 回落2.5%，主要由于矿产供应减少，但回收量或受到金价上涨刺激显著增加。需求方面，总需求量为1101.84吨同比降3.7%，环比降3.6%。具体看，除了央行购金需求持续增长其他实物投资需求均呈现较走弱，特别是ETF投资方面净流出的量仍有上升，然而当季央行购金达到289.7吨，环比增31.9%，总体维持在近年较高的水平。 展望2024年，全球央行的黄金净买入量有望保持在相对高位，金价的走高对其需求影响有限，近期以新兴国家为首的央行保持积极。中国5月末黄金储备为2264.3吨，与4月持平，在经历了连续十八个月的净买入后，势头似乎缓和，然而从各国的黄金占外汇储备比例来看，中国不足5%远低于发达国家及俄罗斯等，后期仍有上升空间。另外，今年以来可以看到印度、哈萨克斯坦、土耳其、新加坡等国保持较快的购金步伐，随着美国债务压力和地缘政治不确定性持续叠加美元强势，使各国央行通过增加黄金储备来抵御资本外流对汇率冲击的意愿较强，当金价适当回调能刺激更多买入需求。其他需求方面，黄金首饰需求和西方国家的黄金零售投资需求虽然偏弱，但很多亚洲市场的金条投资需求仍强劲，以日本市场为例，日元汇率贬值推动日元黄金持续上涨，但买家热情不减。零售销售方面，来自中国、印度和越南的消费量则较乐观，需求稳步增长。 表：黄金季度供应和需求情况（吨） 数据来源:世界黄金协会广发期货发展研究中心 图：全球黄金需求占比（单位：吨） 图：央行黄金储备（单位：吨） 数据来源：世界黄金协会Wind广发期货发展研究中心 需要注意的是，黄金需求走弱导致库存上升是短期存在的风险，而中长期若俄乌冲突缓和使欧美国家对俄罗斯的制裁力度减弱，可能带来黄金供应的显著上升。据统计，俄罗斯是全球第二大黄金生产国，约占全球产量的10%，而俄罗斯出口黄金的量仅次于能源商品，年出口额接近190亿美元，其中90％出 口目的地为G7国家，这些黄金主要流入伦敦市场。自2022年6月起，美国和其他七国集团（G7）成员会宣布共同禁止从俄罗斯进口黄金。此后，大量来自俄罗斯的黄金出口转向阿联酋、中国和土耳其，根据俄罗斯海关数据，在2022年2月24日至2023年3月3日期间，阿联酋进口了75.7吨，中国和土耳其分别进口了20吨，占俄罗斯黄金总出口量的99.8%。日前有消息指俄罗斯将考虑取消黄金出口关税，若未来重新流入市场，可能形成较大冲击。 图：上期所黄金库存（单位：千克） 图：伦敦LBMA白银库存（单位：千盎司） 数据来源：WindLBMA广发期货发展研究中心 2、2024年白银需求有望稳步增长，供应缺口有所扩大 近年白银的矿产供应增长远落后于需求，在光伏新能源和半导体产业的用银需求保持强势的情况下，白银已持续3年出现供应缺口。据世界白银协会（TSI）最新发布报告，展望2024年全球白银需求有望稳步增长，供应则有下滑使供不应求的态势延续，白银需求量仍将超过供应量约6700吨较2023年扩大近1000吨。 TSI报告预测2024年墨西哥、阿根廷、澳大以来和俄罗斯等国的矿银产量将出现萎缩，导致全年矿产量将降至2.561万吨，同比降0.7%。主要是墨西哥银矿产量下降，2023年该国白银产量为6290吨，同比下降5%。尽管白银价格的上涨可能提振矿商的增产意愿，智利和玻利维亚的增产可以带来一定弥补，但由于矿山项目从投入到产出的周期较长，资金压力带来诸多限制，近年在全球利率和通胀走高的情况下矿企的平均维持成本逐年上升，2023年达到23.35美元/盎司，同比上升7.6%，在涨价幅度有限的情况下供应难以出现大幅提升。此外，由于回收渠道分散叠加处理的成本上升，回收银供应总体上增长的空间也有限。 以光伏用银为首的工业需求持续上升。TSI预测预期到2024年，白银总需求将小幅回升2%达3.79万吨，工业需求量将同比增8.6%，占到总需求量的58.3%。具体来看，光伏用银量将上升至7217吨，同比涨20%。来自中国的光伏应用仍有强劲增长带来全球光伏装置的增速远远高于预期，据第三方机构数据显示，2023年全球光伏新增装机量高达444GW，同比增长76%，再创历史记录，而中国和海外市场各占一半，其中中国新增装机达216.3GW，同比涨140%，海外新增装机约227GW。除了光伏行业外，AI产业对半导体行业景气度的提振，为消费电子市场的复苏带来驱动。根据TSI预测，2024年在经历了两年多的去库后消费电子市场已经显示出稳定的迹象，随着新兴的人工智能相关应用涌入市场，消费电子市场应该会复苏，叠加光伏产业保持较快增长，白银在电气和电子领域的需求有望实现两位数的增长。 实物投资和消费需求方面，展望2024年印度经济持续强劲和可支配收入不断增加，有望推动相关白银消费需求的回升，使全球银饰和银器消费小幅增加4%和7%。而白银实物投资需求量随着中东地区巴以冲突升级将刺激避险需求，下滑的幅度将收窄至13%。 表：白银年度供应和需求情况 数据来源:世界白银协会广发期货发展研究中心 图：全球白银工业与光伏需求趋势（单位：吨） 图：全球电气和消费电子用银需求（吨） 数据来源：世界白银协会广发期货发展研究中心 供不应求状况持续使白银库存维持低位，伦敦金银市场协会（LBMA）数据显示白银库存在2024年2月降至2016年记录以来的最低位8.14亿盎司（22318.9吨），此后几个月库存有所回升，此外美国和中国方面期现货库存都处于阶段低位但近期呈现见底反弹迹象。预计2024年在供应缺口有所扩大的情况下白银库存仍有下降但部分时间由于需求疲软而呈现降幅持续缓和甚至反弹。 图：伦敦LBMA白银库存（单位：千盎司） 图：国内金交所和期交所白银库存（单位：千克） 数据来源：LMBAWind广发期货发展研究中心 三、宏观基本面分析 1、美国二季度经济就业数据持续转弱，下半年或加速结构分化 展望下半年，美国经济在名义增长放缓和政策正常化的背景下，或进一步呈现结构分化，但总体较为稳健。美国一季度较