2024年下半年聚氯乙烯期货行情展望：供应过剩格局延续，关注单边空配与期现正套

2024年06月23日 供应过剩格局延续，关注单边空配与期现正 套 ---2024年下半年聚氯乙烯期货行情展望 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 2024年以来，除了政策面变动引发的大幅上涨之外，PVC行业总体仍被过剩的供应所困扰，国内需求自身的增 长无法有效地消化源源不断的新增供应与近两年延续下来的极高的现货库存。在梳理了供需两端从2024年年初以来的变化并测算了供需平衡表之后，我们认为从供需平衡演变的角度来看，供应过剩仍是2024年PVC行业的总体格局，整个基本面形势仍然偏空。策略方面，考虑到国内供需变化的季节性，我们建议关注旺季末尾可能出现的单边逢高做空机会以及持续性的contango结构下的期现正套机会。单边策略应当防范政策面以及出口市场的短期变化对市场带来的扰动，而期现正套则需要关注交割库容变化、新增交割地点等方面带来的影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.供应端：上半年总产量小幅增长，后续供应量仍有上升可能3 3.需求端：内需同比增长放缓，出口创下历史新高4 3.1内需增速显著放缓，季节性规律仍在5 3.2出口数量创下历史新高，下半年有望继续支撑市场6 4.供需平衡推演：供应过剩格局延续，季节性引导平衡变化8 5.投资建议与风险提示9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾 2024年1月在上游检修供应下滑但下游需求逐步转淡的供需双弱格局下，PVC期现价格月初下探后转入窄 幅震荡。进入2月后，春节期间上游与中游现货库存快速累积使得总体库存再次刷新历史新高，因此节后第一个交易日价格出现大幅下跌。但随后，上游部分装置开始检修，下游也逐步从假期状态中恢复开工，需求端的转好带动期现价格逐渐上修。进入二季度之后，上游检修规模开始扩大，同时下游需求持续回升，带动行业库存总体转入去库趋势，价格持续走强。五月伊始，随着部分地产政策、化工行业政策释出以及基本面供降需增趋势延续，价格继续大幅上行直至年内高点。但在市场充分交易政策预期之后，五月中下旬多头集中离场造成价格从年内高点快速滑落，随后再次转入震荡。 总体来看，在2024年一季度到二季度中前期之内，PVC期现价格总体处于波动偏低、趋势偏弱的格局中，直到二季度中后期才出现了上涨，但随后也很快回跌，直至二季度末期现价格水平与年初相比仅有小幅抬升而已。 图1：年内PVC期货价格走势总体平稳，二季度先涨后跌单位：元/吨 资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 2.供应端：上半年总产量小幅增长，后续供应量仍有上升可能 从2024年开年以来行业利润与周度产量的走势来看，尽管二季度开始电石法的毛利水平同比角度总体维持 上行趋势，但在2024年的大部分时间内仍然位于盈亏线以下，同时乙烯法的利润仍然保持历史低位，全行业低利润格局仍然对产量增长形成了抑制作用。因此，2024年截至5月，全国PVC总产量共计973万吨，同比增速4%。 但需要注意的是，5月30日陕西金泰60万吨/年装置举行了产品发售仪式，其生产的PVC现货正式向市场投放，表明该装置的供应能力已经完备。同时，5月中不仅PVC自身的现货价格出现了明显的上抬，电石价格的下跌也推动电石法装置的利润得到修复，导致截至6月初PVC电石法毛利出现一定的修复。因此我们认为在二季度末期，目前已经投产的金泰会在利润持稳的预期下保持现有负荷，同时大量结束春季检修的装置考虑到利润状况与检修前相比有所改善，其负荷回升速度可能将比往年有所提升，这意味着整个市场有极大概率在二季度末期首先迎来一轮明显的供应增加。同时，下半年仍有新增装置存在投产可能，主要是新浦化学以及青岛海湾。两 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 套装置预计将在四季度落地投产，共计带来70万吨/年的新增产能，再加上上半年已经开车的镇洋30万吨/年 以及金泰60万吨/年，今年新增产能规模将达到160万吨/年。若这些装置顺利投产，四季度的供应宽松程度将环比三季度进一步提升。 综上，仅以目前形势来看，尽管行业利润持续处在历史低位，但存量产能仍然保持着与去年同等的增速，继续提升2024年年度级别的供应量。而对于2024年下半年的供应格局，我们认为PVC自身和氯碱工厂的综合利润、核心产区的开工率以及新落地产能仍然是影响总体供应水平的三个主要因素。我们仍然维持2024年年报《供应过剩格局或将延续，价格难以突破弱势---2024年聚氯乙烯期货行情展望》中的观点，即在PVC自身利润处于历史低位但氯碱综合利润仍然存续的格局下，上游工厂除了计划内的检修之外，大概率难以出现基于利润角度考虑的大规模减产，因此2024年全年供应量预计将不会低于2023年的总产量，而产量增速可能在新增产能落地以及利润对供应的支撑作用下仍然保持4%甚至更高的增速。 图2：利润对产量仍有指导意义单位：元/吨；万吨图3：年内月度产量连续创下历史新高单位：万吨 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 图4：年内PVC电石法生产利润不断修复单位：元/吨 图5：年内PVC乙烯法生产利润仍处历史低位单位：元/吨 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 3.需求端：内需同比增长放缓，出口创下历史新高 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 3.1内需增速显著放缓，季节性规律仍在 根据隆众数据提供的PVC下游行业开工率数据，2024年下游行业开工从春节结束后逐步回升，6月初已经来到季节性高点。而截至5月底，各个下游行业的综合开工率已经超过2023年同期水平。 从细分行业来看，膜料开工率显著高于管材、型材等硬制品。管材与型材行业开工弱于膜料，主要归因于房地产行业弱势的拖累作用。根据2024年截至6月的地产数据来看，从最前端的开发投资和新开工，到中后端的施工、竣工和销售，各项数据同比维持负增长。尽管4月、5月多地政府出台政策刺激当地房市，但这些政策大多仍然聚焦于销售端。PVC下游行业，尤其是建材行业的增长，仰赖的是地产企业主动拿地然后主动增加在建项目，同时另一方面推动在建项目加速竣工，从而引导建材需求释放。而销售端政策的改变最终兑现到地产成交的回暖，再带动地产企业资金状况改善，最终推动新开工、施工、竣工等环节加速推进，需要相当长的作用时间。因此，这些政策上的改变对于PVC行业供需平衡的改善来说，也是一个长期的过程，短期我们很难在地产各个环节的表观数据上看到明显的变化。而一旦施工、竣工面积同比下滑，建材的需求收缩将导致管材、型材企业的订单同比也会出现下降，进而导致开工负荷同比出现萎缩。从全年来讲，地产行业目前的运行态势仍然将拖累接近50%的PVC消费，PVC在2024年度的需求增长受此影响可能出现增速放缓。 在总量变化之外，PVC需求在2024年下半年还需要关注的一点是需求走势在环比维度上的季节性。从2023年开始，PVC表观需求的环比变化有着较为明显的季节性，一年中的二季度和四季度往往是需求旺季，而一季度、三季度则是淡季，这一点与地产数据以及国内生产消费活动的季节性有着一定的相关性。以2024年目前的数据 来看，一季度偏淡、二季度转旺已经在库存和下游开工的变化上得到了印证，因此我们认为2024年下半年伊始的三季度可能是需求的淡季，而四季度有望迎来需求的环比改善。 此外需要注意的是，尽管下游开工环比表现较好，但社会库存从春节累库之后并没有出现明显的去库趋势，同时生产企业尽管产销率处于历史高位，其库存水平同样也在历史高点，意味着囤积在上游工厂以及中游贸易商环节的现货仍然充足，而且当下的PVC价格水平在近几年中也不算高。所以后续即便进入旺季，下游开工保持在高位，原料价格稳定以及现货库存充足等因素也不会推动下游企业大肆囤货，其对于原料的需求大概率将保持平稳的节奏进行释放。 图6：一季度中后期下游开工逐步回升单位：%图7：膜料开工显著强于型材、管材单位：% 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：管材开工已经来到季节性高点单位：%图9：型材开工已经来到季节性高点单位：% 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 图10：各项地产数据同比维持负增长单位：%图11：社会库存仍处历史高位单位：万吨 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 图12：表观消费量年内同比下滑但季节性仍存单位：万吨 图13：竣工负增长拖累内需，PVC产业去库乏力单位：%；万吨 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 3.2出口数量创下历史新高，下半年有望继续支撑市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 出口方面，根据目前已经公布的出口数据来看，我国PVC出口数量在3月份创下历史新高，达到29万吨。其中印度仍然是我国出口的主要目的地，长期占据着我国对外出口总量的40%左右，2023年总计从我国进口109万吨。印度对于PVC的旺盛进口需求，主要基于近两年印度政府实行的经济建设政策对于国内经济发展的刺激作用，在政策的刺激下，印度对于能源、矿产和各类工业品持续保持着旺盛的需求。同时，印度自身国内PVC产能规模较小，隆众数据显示目前印度国内PVC产能接近180万吨/年，而从近几年的投产计划来看，印度预计没有新的PVC产能落地。因此，在印度PVC对外依存度较高、缺乏有效自我供给能力的前提下，我们认为后续我国的PVC出口数量仍然有望保持当下单月15~20万吨左右的水平，能够在一定程度缓和内需下滑对供需平衡造成的利空影响。 后续印度PVC需求能否有效地提振国内PVC市场，从而对国内供需平衡提供明显的改善作用，除了印度自身的需求变化之外，我们认为主要有两个方面的外部因素要关注。 首先是价格、价差的走势。从图16可以看出，当CIF印度与FOB天津之间的差价明显走阔，即印度到岸价上涨幅度更大的时期，我国对印度的出口数量有明显的增长。这一现象既可以理解为，当价差走阔时，印度当地的需求更好，到岸价长期偏强，有一定需求亟待市场满足；同时也可以理解为，如果印度进口商以FOB天津而非CIF印度条款成交，进口商能够获得更低的采购成本，有助于提升进口积极性。因此，后续如果出口量要保证一定规模的话，需要这一价差长期保持稳定，而出口量的动态增长则需要当期我国出口价格的涨幅略弱于印度到岸价，如此一来，国内货源才能在美金盘获得一定的竞争力。其次，其他美金盘竞争者的动向也需要关注，其中主要以台湾地区和日韩地区为主。一旦这些地区的装置出现检修，同时恰逢印度进口的高峰期，那么有较大概率印度的进口订单将发生转向，从而为西北、华东和华南等地的PVC出口带来放量时机。 图14：PVC出口量创下历史新高单位：吨图15：印度成为我国PVC出口主要拉动力量 单位：吨；% 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图16：印度-天津价差打开有利于出口放量单位：美元/吨；吨 图17：印度制造业、非制造业仍处于扩张周期，经济景气度较高 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 4.供需平衡推演：供应过剩格局延续，季节性引导平衡变化 本处我们一方面通过梳理2023年供需两端的增速变化给出2024年年度级别的供需平衡发展预测，另一方 面以2024年上半年的现实情况为基准，来预判2024年下半年的情况。 首先，从平衡表数据来看，2024年1~5月产量共计973.8万吨，以2023年1~5月的935.14万吨作为同比基准，增速为4.13%，与2023年全年产量同比增速4%相当。因此，我们预计2024年在低