固定收益货币政策点评：央行借入国债，债市转向防御？

2024年07月02日 央行借入国债，债市转向防御？证券研究报告 作者 固定收益货币政策点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 如何理解央行借入国债这一行为？ 我们判断，央行该操作的背景或是为了引导长期限国债收益率回归合理区间，降低市场利率风险。 观察细节，央行在7月1日进行操作公告，可能是有意避开了6月半年末这 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 一重要时点，同时也没有进一步显著加大流动性回笼，也并未明确表态卖出 国债和具体细节。我们判断，货币政策支持性立场不变，央行对于债市可能倾向于预期引导和管理，而非简单干预，仍有一定呵护。 为什么央行要做国债利率下限管理？ 我们判断央行关注利率下行主要是基于稳汇率、稳息差、防风险三方面考量。如何看待政策利率与市场利率？ 债市定价自然受央行引导。从定价上，未来需要综合关注OMO、LPR和央行预期引导。 OMO确定资金利率水平，LPR对长端利率形成比价关系，央行引导在一定范围内校正市场预期。 现阶段如果暂不考虑央行降息，从内外均衡、防空转套利和央行预期引导等角度考虑： 资金利率（比如R001、DR007）下限可能为OMO7天利率；1年CD合理区间可能是2-2.2%；10年国债可能为2.2-2.4%；30年国债可能为2.4-2.6%。 央行发信号，债市是否需要防御？ 我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，降息的可能性也仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。 但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。因为央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。 关注长期限国债，是否意味着其他品种继续做多？ 债市宏观逻辑没有改变，做平曲线，做窄利差可能没有问题，但是要考虑度。央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。 考虑机构禀赋、外部均衡和央行引导等因素，建议非银机构在具体策略运用上还是留有余地、适度考虑组合流动性。 组合策略有何建议？ 短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。 风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差 1《固定收益：土地成交较弱，开工率 上涨为主，螺纹钢消费仍然弱于季节性，水泥价格高位震荡，猪肉价格有所回落-国内需求周度跟踪20240701》 2024-07-01 2《固定收益：信用展望：下半年怎么看？-信用市场周报（2024-7-1）》 2024-07-01 3《固定收益：7月债市做多需要注意 些什么？-固收7月月报》2024-07-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何理解央行借入国债这一行为？3 2.为什么央行要做国债利率下限管理？4 3.如何看待国债利率的合理区间？5 4.央行发信号，债市怎么看？5 图表目录 图1：央行及官媒提示关注长债收益率和利率风险3 图2：公开市场净投放从5月以来回正3 图3：即期汇率与中间价4 图4：银行净息差4 图5：OMO与资金利率5 图6：债券市场曲线5 2024年7月1日1午间央行公告2：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。对此我们点评如下。 1.如何理解央行借入国债这一行为？ 30年国债收益率突破2.5%以来，央行多次提示关注长期限国债收益率合理区间和利率风险。进入6月，国债利率再度下行，特别是10Y、30Y国债又分别来到2.2%、2.4%附近位置。 此时，央行公告国债借入操作，我们判断，央行该操作的背景或是为了引导长期限国债收益率回归合理区间，降低市场利率风险。 图1：央行及官媒提示关注长债收益率和利率风险 资料来源：Wind，中国人民银行，金融时报公众号等，天风证券研究所 央行国债借入操作有哪些细节值得关注： 首先，央行是在7月1日进行操作公告，可能是有意避开了6月半年末这一重要时点。我们认为如果公告时点在6月中下旬，对债券市场的影响可能会不同。 其次，央行暂时还没有显著加大流动性回笼，说明对市场可能还有一定呵护。 3月以来，市场担忧央行可能收紧流动性，以及市场担忧可能再现类似2023年10月底的流动性紧张。公开市场净投放5月以来回正，6月中下旬央行加大逆回购投放力度，均表明对流动性的有所呵护。 图2：公开市场净投放从5月以来回正 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，虽然公告借入国债操作可能让市场立即想到借券卖出，但央行暂时未明确公告是否卖出国债。以及央行也未明确对应借券期限和规模。 综上，我们判断，央行对于债市可能倾向于预期引导和管理，而非直接干预。 这一点还可以参考今天公告表述3：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上”。 央行是在理性、审慎的立场上考虑借入国债操作。如何理解当前的货币政策立场？ 我们判断，理解货币政策立场可能还是要回到6月19日潘功胜行长在陆家嘴论坛上的主题演讲，货币政策支持性立场不变。 对应到政策目标，可能就是要降成本、稳增长、配合财政发债、加强宏观政策一致性。这是2023年中央金融工作会议4和中央经济工作会议5以来确定的政策要求。 2.为什么央行要做国债利率下限管理？ 从2024年Q1货币政策执行报告6、媒体平台7和《金融时报》8文章，我们判断央行关注利率下行主要是三方面考量： 一是稳汇率。潘功胜行长6月19日9表述为“兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。 二是稳息差，潘功胜行长6月19日表述为“统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系”，要求稳定金融机构的息差。 三是防风险。也即保持正常的斜向上的收益率曲线，降低金融机构期限错配风险和利率风险，保持对投资的正常引导。 图3：即期汇率与中间价图4：银行净息差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html 4https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm 5https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm 6http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/index.html 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 8https://mp.weixin.qq.com/s/7Q-z2j61QNIf1x59VUSxcw 9http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 3.如何看待国债利率的合理区间？ 债市定价自然受央行引导。 基于6月19日潘行长提出货币政策新框架10，我们判断，未来OMO可能发挥更重要的政策利率作用，对应引导短端利率，中长期市场利率可能还是主要由市场决定，但是央行会加以引导。 从定价上，未来需要综合关注OMO、LPR和央行预期引导。 OMO确定资金利率水平，LPR对长端利率形成比价关系，央行引导在一定范围内校正市场预期。 现阶段如果暂不考虑央行降OMO和LPR利率，从内外均衡、防空转套利和央行预期引导等角度考虑： 资金利率（比如R001、DR007）下限可能为OMO7天利率； 1年CD合理区间可能是2-2.2%； 10年国债可能为2.2-2.4%； 30年国债可能为2.4-2.6%。 图5：OMO与资金利率图6：债券市场曲线 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4.央行发信号，债市怎么看？ 债市是否需要防御？ 总体考虑，我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，毕竟降息的可能性仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。 但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。因为央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。 关注长期限国债，是否意味着其他品种继续做多？ 债市宏观逻辑没有改变，做平曲线，做窄利差可能没有问题，但是要考虑度。央行要“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，这意味着国债曲线关键期限之间的利差至少为正。 考虑机构禀赋、外部均衡和央行引导等因素，建议非银机构在具体策略运用上还是留有余地、适度考虑组合流动性。 组合策略有何建议？ 10http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面要保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。 风险提示：稳增长政策可能超预期、基本面可能超预期、海外经济政策可能存在预期差 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、