事件点评：国债借入操作是货币政策回归中性的明确信号

2024年07月01日 宏观类●证券研究报告 国债借入操作是货币政策回归中性的明确信号 事件点评 投资要点央行今日公告将于近期开展国债借入操作，预计可能通过发行央票借入国债并出售的方式抬升长期国债收益率并回笼部分流动性，传递出明确的货币政策回归中性的信号。人民银行7月1日发布公告“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。“国债借入操作”是央行新创设的货币政策工具，我们预计央行可能通过发行央票，向一级交易商借入国债，并旋即在二级市场出售借入的国债，以同时实现增加二级市场国债供给、抬升国债收益率和回笼部分流动性的目的。借入国债的质押物（即我们预计的央行票据）如果有票面利率，可能高于国债收益率。当前货币政策回归中性为何较为迫切？人民币外溢性贬值压力加大、房地产和地方债务风险加速化解居民企业内生债务融资需求降温、外部环境日趋严峻房地产政策不寻求创造需求是三大主要原因，并可能中期持续。首先，发达经济体呈现美国经济供需偏热推动薪资通胀螺旋、非美经济需求疲弱通胀快速回落的分化格局，美元指数在上半年连续上行的基础上，下半年可能会因为欧英央行加速实施降息而进一步上冲，人民币外溢性贬值压力加大，对我国货币宽松空间形成一定挤压。第二，房地产市场受人口结构、区域产业布局和房价收入比分化等长期因素驱动持续深度调整，地方债务风险加速化解对基建投资形成结构性影响的背景下，房地产、地方融资平台企业和居民购房相关的债务融资需求内生性降温，央行二季度以来已多次指出如果当前仍继续增加信贷投放而超出实体经济真实有效需求，可能导致绩效产能难以出清、资金在金融体系内空转套利等问题，需避免陷入“流动性陷阱”。第三，当前外部环境日趋严峻，美欧针对我国新能源汽车产业链实施新一轮保护主义限制性贸易措施，我国先进产业链出口不确定性正在显著提升，并可能导致人民币贬值压力有所加大，在此背景下，稳定汇率的政策重要性远高于数年前的地产政策强力刺激阶段，我国当前货币政策不寻求通过数量型工具和政策利率下调的大幅宽松操作大举创造新增地产需求以促进短期稳定经济增长。事实上，上述三大方向央行自二季度以来已经多次向市场较为明确地传递政策方向变化的清晰信号。尽管央行多次提示关注长债收益率波动风险，为何此前长期国债利率仍持续下行？当前市场预期的主要分歧在于当前经济形势下我国是否会以更大力度的货币宽松来刺激投资和稳定增长。我们认为当前货币宽松空间已显著受限，财政进一步扩张特别是增发普通国债的合理性、迫切性和现实性均显著凸显。过去二十年间，当经济下行压力增加时，我国经济政策往往优先考虑以货币宽松刺激地产基建投资进行应对。但应当注意到，当前经济所面临的结构性下行压力叠加的局面是此前所未出现过的复杂情形，政策应对不可一概而论。一方面，在2015年前后，国际贸易的外部环境仍相当友好，人民币又刚刚经历十年升值周期，汇率维持较高水平，可容忍较大幅度的贬值，而当前国际贸易投资产业链分工领域外部环境极为严峻复杂，市场汇率预期本身就分歧较大，货币政策操作空间受限。另一方面，无论是“四万亿”投资刺激阶段还是2015-2018年的“货币化棚改”时期，居民、企业和政府部门与房地产和基建投资相关的债务杠杆率都相对现在水平明显偏低，投资需求相对旺盛，居民收入增长预期较高，而当前房地产市场风险和地方债务风险正处于加速化解阶段，中央政府并不急于为了短期推升经济增速而放宽对政府投资项目收益性的要求，面对“流动性陷阱”风险和外溢性贬值压力，也不愿通过货币政策进一步宽松实施短期地产和投资刺激。在此背景下，当前能够短期形成对制造业企业需求信心有效有力拉动的政策工具，或应聚焦在耐用消费品以旧换新和绿色补贴等方面，这意味着在财政连续数月明显歉收的背景下，考虑增发普通国债以支持一般预算支出增长是迫切且现实的政策选项。而财政的进一步扩张可能和央行的最新操作同步进一步对长端国债收益率曲线形成推升作用。我们不建议期待进一步的大幅宽松，也不建议期待长端利率进一步下行或维持当前的低位水平。如果长端利率中枢有所抬升，对于缩窄中美利差、稳定人民币汇率将产生积极作用。 风险提示：美元指数超预期上冲风险、央行边际回笼流动性快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告外部环境严峻、投资增长降温，拖累PMI连续低迷——PMI点评（2024.6）2024.6.307.3之后，汇率何去何从？2024.6.30财政深度专题-超长期特别国债：这次有什么不一样？2024.6.27PPI改善为何未能带动企业利润向好？——工业企业利润点评（2024.5）2024.6.27发债加速但缺口难平，歉收压力应如何填补？——财政数据点评（2024.5）2024.6.24 图1：中美十年国债利差与人民币汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图2：基础货币同比、结构贡献及预测（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn