固定收益动态跟踪报告：如何看待央行宣布国债借入操作？
摘要 央行为何要进行国债借入操作：央行多次提示利率风险，但长债及超长债收益率仍创新低。4月3日，央行通过一季度货币政策例会首次向市场传达其“关注长期收益率变化”的态度；4月9日至5月30日，央行多次通过《金融时报》提示长久期债券存在的利率风险，并且提到“对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”；6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的演讲中提到“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”。在央行对利率风险的提示内容和涉及主体逐渐明确的同时，长债及超长债收益率表现却屡创新低：截至2024年6月28日，中债10年和30年国债的估值到期收益率分别为2.2058%和2.4282%，均为近10年最低点位。央行多次提示利率风险的主要目的或在于弱化长期和超长期国债的过热交易行为。2024年以来，交易型资金对长期和超长期国债的参与程度和投资热情明显增加，而交易型资金容易加剧市场波动，在追求无风险收益的存款资金从银行流向非银的背景下，这既增加了非法人产品的债券市场投资难度，也容易引起产品净值剧烈波动从而加剧存款资金的赎回意愿，最终对债券市场稳定性形成负面影响。因此，面对长债及超长债收益率持续下行积累的利率风险，实施国债借入操作实为央行的风险管理方式之一，其目的便在于推动长期国债收益率处于与长期经济增长预期相匹配的合理区间内运行。 长债及超长债主要买盘为非银机构：6月以来，二级市场长债及超长债主要买盘为非银机构，而商业银行特别是农商行对长期和超长期国债以及长期政金债均表现为净卖出。我们在报告《央行再提示利率风险，利率走势如何看？》中曾分析过，面对央行的利率风险提示，农商行交易行为的反应较为灵敏，往往在央行提示之初卖出长期和超长期债券。从6月的二级市场交易数据来看，不难发现商业银行特别是农商行对7-10Y、20-30Y、30Y以上国债和7-10Y政金债整体也表现为净卖出，而这部分债券的承接方则主要是非银机构（券商、保险和基金）。其中，券商对7-10Y国债和政金债偏好相对更高，保险对20-30Y和30Y以上国债偏好相对更高，基金则是20-30Y国债和7-10Y政金债。 长债及超长债或在阶段性调整后呈区间震荡：现阶段OMO政策利率对短端利率的约束仍然较强，并且在资金面整体较为宽松的背景下，短端利率大幅调整的可能性较小。而长端与超长端利率由于交易盘过于活跃本身存在拥挤度较高等问题，短期内的调整行为可能既是出于央行对长债及超长债收益率未处于合理区间内运行的纠正，也将来自于机构投资者对债券价格与实际水平偏离度过高的纠偏。不过，在央行维持长端收益率处于合理区间运行的总体方针以及保险等配置型机构的旺盛需求下，长债及超长债或在阶段性调整后呈区间震荡走势。 风险提示：货币政策效果不及预期。 1如何看待央行的国债借入操作？ 7月1日，央行发布的《公开市场业务公告[2024]第2号》称“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，此公告系央行首次公布其将于公开市场开展国债借入操作。 1.1央行为何要进行国债借入操作？ 央行多次提示利率风险，但长债及超长债收益率仍创新低。4月3日，央行通过一季度货币政策例会首次向市场传达其“关注长期收益率变化”的态度；4月9日至5月30日，央行多次通过《金融时报》提示长久期债券存在的利率风险，并且提到“对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”；6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛发表的《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》演讲中提到“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。 在央行对利率风险的提示内容和涉及主体逐渐明确的同时，长债及超长债收益率表现却屡创新低：截至2024年6月28日，中债10年和30年国债的估值到期收益率分别为2.2058%和2.4282%，均为近10年最低点位。 图1：2024年4月以来央行多次提示应重视利率风险 央行多次提示利率风险的主要目的或在于弱化长期和超长期国债的过热交易行为。2024年以来，交易型资金对长期和超长期国债的参与程度和投资热情明显增加，而交易型资金容易加剧市场波动，在追求无风险收益的存款资金从银行流向非银的背景下，这既增加了非法人产品的债券市场投资难度，也容易引起产品净值剧烈波动从而加剧存款资金的赎回意愿，导致“安全资产”也变得不安全，最终对债券市场稳定性形成负面影响。我们从央行近期的发言内容来看，弱化对利率波动较为敏感的长期和超长期国债的过热交易行为从而在银行存款流向非银过程中维持债券市场平稳运行，这可能是央行多次提出要维持长期国债收益率位于与长期经济增长预期相匹配的合理区间内运行的重要意图之一。因此，面对长债及超长债收益率持续下行积累的利率风险，实施国债借入操作实为央行的风险管理方式之一，其目的便在于推动长期国债收益率处于与长期经济增长预期相匹配的合理区间内运行。 表1：央行多次发言提及利率风险的相关表述 图2：30年国债活跃券换手率 图3：10年国债收益率与GDP增速走势变化情况 1.2市场现状：长债及超长债主要买盘为非银机构 6月以来，二级市场长债及超长债主要买盘为非银机构，而商业银行特别是农商行对长期和超长期国债以及长期政金债均表现为净卖出。我们在报告《央行再提示利率风险，利率走势如何看？》中曾分析过，面对央行的利率风险提示，农商行交易行为的反应较为灵敏，往往在央行提示之初卖出长期和超长期债券。从6月的二级市场交易数据来看，不难发现商业银行特别是农商行对7-10Y、20-30Y、30Y以上国债和7-10Y政金债整体也表现为净卖出，而这部分债券的承接方则主要是非银机构（券商、保险和基金）。其中，券商对7-10Y国债和政金债偏好相对更高，保险对20-30Y和30Y以上国债偏好相对更高，基金则是20-30Y国债和7-10Y政金债。 图4：7-10Y国债主要机构投资者交易情况 图5：20-30Y国债主要机构投资者交易情况 图6：30Y以上国债主要机构投资者交易情况 图7：7-10Y政金债主要机构投资者交易情况 1.3后市展望：长债及超长债或在阶段性调整后呈区间震荡 现阶段OMO政策利率对短端利率的约束仍然较强，并且在资金面整体较为宽松的背景下，短端利率大幅调整的可能性较小。而长端与超长端利率由于交易盘过于活跃本身存在拥挤度较高等问题，短期内的调整行为可能既是出于央行对长债及超长债收益率未处于合理区间内运行的纠正，也将来自于机构投资者对债券价格与实际水平偏离度过高的纠偏。不过，在央行维持长端收益率处于合理区间运行的总体方针以及保险等配置型机构的旺盛需求下，长债及超长债或在阶段性调整后呈区间震荡走势。 2风险提示 货币政策效果不及预期。
