【中泰研究丨晨会聚焦】机械王可：石化装备行业深度二：石化大规模设备更新在即，装备受益几何？

【中泰研究丨晨会聚焦】机械王可：石化装备行业深度二：石化大规模设备更新在即，装备受益几何？ 证券研究报告2024年6月30日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：ABS分析手册：要素篇 【固收】肖雨：详解隐含税率：逻辑、走势与策略价值 【机械】王可：石化装备行业深度二：石化大规模设备更新在即，装备受益几何？ 今日重点 ►【固收】肖雨：ABS分析手册：要素篇肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 本文是ABS系列研究第一篇。自2005年至今，ABS市场由高速增长转为稳步发展。在当下“资产荒”的背景下，ABS不失为投资的可选项之一。本文从理论层面出发，结合案例对ABS的发展历程、分类特征、基本要素、信用增信与风险处理等方面进行解析，以供投资者参考。 ABS是一种债券性质的金融工具，根据2020年8月起施行的《标准化债权类资产认定规则》，泛ABS领域的产品主要包括标准化债权类资产和非标准化债权类资产。标准化债权类资产指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，包含信贷ABS、企业ABS、资产支持票据三类，此外的债权类资产均为非标准化债权类资产。 ABS与一般债券的区别主要体现在三个方面：资产隔离、内部分层、分期偿付。与前面三个方面相对应，ABS除包含一般债券的基本要素外，在档次结构、还本方式、基础资产上具有特殊性。ABS内部可分为优先层、夹层、劣后层，投资不同层级的ABS偿付顺序不同，本金呈现出随持续期递减的特点。 发展历程方面，我国在2005年开始资产证券化的试点。我国ABS的发展可以划分5个时期：起步期、停滞期、重启期、高速发展期、规范发展期。总体上看，我国ABS市场的发展趋势是由量到质的发展。高速发展期后，ABS数量不再出现爆发式增长，而是转向高标准严规范发行ABS，不断完善基础资产、发起主体、总体规模等方面的规定。 资产证券化的流程分为9个步骤：第一步，组建资产池；第二步，设立特别目的载体（SPV）；第三步，资产转让；第四步，资产信用增级；第五步，进行信用评级；第六步，以公募或私募的方式发行证券；第七步，支付原始资产转让款项；第八步，管理资产池，收集现金流，账户之间进行资金划拨及其他事物；第九步，偿付ABS本息，分配剩余现金。 依据监管机构的不同，可将标准化ABS分为3类：信贷ABS、企业ABS、资产支持票据（ABN）。信贷ABS和ABN都在银行间市场上进行交易，而企业ABS在证券交易所等场所进行交易。此外，三类ABS在监管部门、基础资产类型、发行载体、登记结算机构方面也有所不同。 根据新金融工具会计准则的规定，对债权类金融资产进行分类前，需要进行合同现金流量特征测试 （SPPI测试），通过SPPI测试的金融资产以摊余成本计量，否则以公允价值计量且其变动计入当期损益。对于ABS来说，想要通过SPPI测试，既要保证其底层资产符合SPPI特征，还要保证其合同现金流、基础资产现金流符合SPPI特征。由于大部分次级档无法满足本息兑付的义务，且信用风险往往较高，与优先级和夹层级相比，次级档不易通过SPPI测试。 信用增信方面，增信方式以是否引入第三方为依据划分为内部增信与外部增信。内部增信的特征是通过基础资产的结构设计进行增信，包括结构化分层、超额抵押、超额利差、现金储备账户等；外部增信的特征是引入第三方主体信用担保作为增信手段，包括差额支付承诺、第三方担保、抵质押等。 风险处理方面，当出现信用风险事件时，增信安排的触发顺序不同。通常，优先级/次级分层、超额覆盖机制首先被触发；其次，外部增信措施中的差额支付承诺人、流动性支持人等增信措施也具有相应的法律效力。此外，抵/质押担保、共同债务人、保证担保、信用触发机制等措施根据发行说明书中约定的差异，在对应的情形下触发执行。 风险提示事件：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《ABS分析手册：要素篇》 发布时间：2024年6月28日 ►【固收】肖雨：详解隐含税率：逻辑、走势与策略价值肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 “隐含税率”是衡量国债、国开债之间利差与相对性价比的重要指标，主要由税收政策与流动性差异决定。本文介绍隐含税率的定义、构成，回顾其作为情绪指标起到的前瞻性作用，并结合当前“资产荒”的市场环境分析隐含税率背后的策略价值。 隐含税率本质上由国债、国开债的税收差异决定。一方面，国债的所得税优惠是隐含税率主要贡献因素。由于对于公募基金以外的资管和金融自营机构，持有政金债的利息收入相比国债需多缴纳25%的所得税，而对于公募基金和境外机构均免税，故在不考虑税收以外的因素下，隐含税率应大于0%、小于25%； 另一方面，税收优惠带来的投资者差异与持有/交易投资偏好的不同使得国开债更适配交易盘，而国债更倾向于被持有至到期，间接使得国债相比国开债存在“流动性溢价”，对隐含税率起到负向拉动作用。2008年以来，10年期国债和政金债之间的隐含税率最大值为22.9%，最小值为1.1%，中位数和平均数分别为12.5%和12.7%。 隐含税率通常呈现“牛市收窄、熊市走阔”特征，背后原因在于国开债交易属性更强，债牛时国开债可能被加速买入，而国债的加仓相对缓慢，使得隐含税率收窄；债券市场处于熊市时，流动性更好、交易属性更强的国开债被加速抛售，而国债卖出速度相对较慢，甚至可能出现债市调整后配置盘加仓国债的情况，隐含税率走阔。 进一步分析，有几点细节值得注意：第一，国开债与隐含税率之间的正相关性通常强于国债与隐含税率之间的正相关性。第二，隐含税率与债市收益率的相关关系在较长的时间范围内更强。第三，正相关关系对于中长期债券（5Y、10Y）规律性较强，1Y、3Y债券规律性较弱。基于以上规律，隐含税率可作为反映交易情绪的“快变量”，对于国债收益率的趋势性变动能够起到一定的指示作用，特别是10年期品种。 在过去四轮熊市当中，隐含税率冲高通常可作为债市面临调整并在数月后收益率见顶的信号。但隐含税率前瞻指示作用的实用性可能有限。第一，适用条件相对局限。隐含税率的前瞻指示作用通常出现在熊市阶段，四轮熊市当中，当隐含税率升至高位后数月，国债收益率将升至高点。而在牛市当中，此规律不再生效，隐含税率的低点往往滞后于国债收益率低点。第二，可能会出现预测不准的现象，一方面是因为隐含税率的高点难以判断，另一方面，国债与隐含税率高点之间的间隔时长不一，较难把握。因此，在当前债牛“长尾”背景下，由于隐含税率位于低位（小于10%），指示作用可能阶段性失效。 长周期下，隐含税率的走势与债市较为一致，但二者也会出现数月之内持续背离的情况。需求方面，境外机构增持国债是隐含税率与国债背离的重要因素；从供给端看，政府债与政金债的供给节奏变化也可能导致二者背离。去年四季度政府债供给放量的同时国开债净融资放缓，导致国开债流动性下降，隐含税率被动走阔，与债市行情产生背离。今年1-4月份国开债放量，隐含税率再度收窄。 2023年以来，国债调整幅度通常大于国开债，带动隐含税率走低，而下行幅度则通常不及国开债，同样容易促使隐含税率压缩，因此，2023年以来隐含税率具有“易下难上”的属性。后续，由于政策利率降息受制于汇率等因素制约尚未能落地，同时经济“固本培元”基调下短期内大规模经济刺激政策出台的可能性较低，债市收益率预计仍将维持低位震荡态势。当前，在国开债供给节奏正常的情况下，对于以公募基金为首的免除国开债票息收入增值税和企业所得税的机构而言，10年期国开债相比于国债可能性价比更高。 风险提示：政府债加速发行带来供给冲击，数据提取有误及更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《详解隐含税率：逻辑、走势与策略价值》发布时间：2024年6月29日 ►【机械】王可：石化装备行业深度二：石化大规模设备更新在即，装备受益几何？王可｜中泰机械首席 S0740519080001 能效指标是石化设备更新基准，政策持续发力。 类比供给侧改革，本轮大规模设备更新有望刺激制造业投资，提升先进产能比重，进而提高国内制造企业的竞争实力。是否进行设备更新的主要衡量标准是能效指标，具体到石化产业链，炼油和乙烯的能效指标已落地，基准水平分别为8.5千克标准油/（吨·能量因数）和640千克标准油/吨，基准水平以下的产能2025年底前要进行设备更新或者产能淘汰。根据测算，24-25年，仅炼油和乙烯大规模设备更行空间就可达1380亿元（暂不考虑基准水平以下产能的退出），空间广阔。类比轨交，“三桶油”有望引领石化设备更新进程。 轨交：铁总牵头，轨交大规模设备更新节奏清晰。2月28日，国家铁路局表示力争到27年实现老旧内燃机车基本淘汰，这是铁路行业落实党中央关于推进大规模设备更新的具体行动。从更新意愿上看，截止23年底，全国铁路机车拥有量为2.24万台，其中内燃机车0.78万台，占34.7%；从更新能力上看，23年国铁集团总收入1.25万亿元，同增10.62%，净利润33.04亿元，双双打破历史纪录。1-5月全国铁路完成固定资产投资2284.7亿元，同增10.8%，假设全年保持10%的增速，全年投资额将达到8410亿元，持续上行。 石化：炼油和乙烯等产能主要集中于“三桶油”等央国企体系内。以中石化和中石油的炼油项目为例，2000年以前的炼油项目合计约2.9亿吨，多数项目进入装置更新周期，叠加政策对于超过基准能效指标项目的强制更换或淘汰，以“三桶油”为代表的炼油行业有望加快大规模设备更新进程。此外，企业的盈利水平决定其设备更新能力，“三桶油”整体盈利能力稳定，具备大规模设备更新的资金基础。根据测算，“三桶油”设备更新年平均资本开支为690亿元，较2023年的943亿元 （即：中石化和中石油的炼化资本支出）增长约73%，合计超过2021年资本开支高点水平（2021年中石化和中石油炼化资本开支为1286亿元），有望进入上行。 我们基于两个维度梳理石化装备行业推荐逻辑：①整机装置。石化整机装置价值量大，单一项目对具体公司影响大，需重点跟踪石化大项目（如炼油、乙烯、丙烯、合成树脂等）更新建设进度。②核心零部件。包括仪器仪表、密封件、防爆电器、阀门等。 风险提示：大规模设备更新进度不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《石化装备行业深度二：石化大规模设备更新在即，装备受益几何？》 发布时间：2024年6月29日 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已